人民币作为国际储备货币的前景展望

吴丛生

(布里奇波特大学 商学院，美国)

2015年11月底，国际货币基金(International Monetary Fund,简称IMF)正式宣布：从2016年10月起人民币将被纳入特别提款权篮子，成为其组成货币之一。特别提款权(Special Drawing Right,简称SDR)是国际货币基金内部使用的货币单位，一直由美元、欧元、日元和英镑等四种货币组成。这四种SDR组成货币同时也是目前主要的国际储备货币。国际货币基金认为:“人民币进入特别提款权将是中国经济融入全球金融体系的重要里程碑，这也是对于中国政府过去几年在货币和金融体系改革方面所取得的进步的认可。中国在这一领域的持续推进和深化将推动建立一个更加充满活力的国际货币和金融体系。这又会支持中国和全球经济的发展与稳定。”[1]

国际货币基金的这一阐述非常恰当。人民币纳入SDR的确是中国政府和央行推进人民币国际化的一个重要里程碑。在纳入SDR篮子之后，人们自然期望人民币成为下一个主要储备货币，假以时日，人民币甚至可以与美元匹敌。从宏观数字上看，中国早已成为第一商品出口大国；国内生产总值按市场汇率折算高居世界第二；如果按购买力平价汇率换算，中国的国内生产总值已于2014年超过美国，成为第一大国。人民币的国际地位应该得到相应提高和认可。但是人民币历史比较短，而且长期以来中国实行资本管制，人民币一直没有完全自由兑换，因此，我们不可能指望人民币一夜之间成为各国央行和机构争相持有的储备货币。

什么是特别提款权？人民币是否满足特别提款权篮子货币的条件？人民币纳入特别提款权篮子后能否成为主要的储备货币？本文试图就这些问题做比较深入的探讨和分析。

一、国际储备货币的演变

我们知道，从工业革命到第一次世界大战爆发，英镑一直是主要的国际储备货币。当年，英国是世界最大的出口国，在1860年占世界出口总额的30%多；在1860—1914年期间，大约60%的国际贸易以英镑成交和结算。同时，伦敦是最发达的国际金融中心，其他国家如果到海外筹款，往往到伦敦市场发行以英镑标值的债券。

英镑的国际地位离不开大英帝国的经济和军事实力。早在18世纪早期，英国政府就极力促使英国在世界各地的殖民地使用英镑。英国金融机构在殖民地国家建立分支机构，殖民地国家的银行也在伦敦设立分行。这些活动极大地提高了伦敦金融市场的交易量和流通性。由于伦敦市场发达、流通性高，各国政府可以在伦敦管理他们的国际储备，还可以干预外汇市场，保持汇率稳定。在第一次世界大战爆发前，英镑几乎占了国际货币储备的一半，参见表1。

后来，英镑的地位逐渐被美元代替。但作为外汇储备，美元的崛起并非一帆风顺。早在1872年美国就超过英国，成为世界最大的经济实体。在国际贸易方面，美国在第一次世界大战之前增长迅猛，并于1912年成为世界最大贸易国。但是，美元并没有马上引起国际社会的重视，当时国际贸易使用的信用证仍然以英镑为主，美国连一个稳定的中央银行都没有。美国联邦储备于1913年成立后，主要活动之一就是扶持美元，推动美元在国际贸易中的使用。

从美元的经历来看，一个国家的经济崛起似乎与它的货币地位得到国际认可存在一个滞后期。1944年随着布雷顿森林协议的签订，美元的霸主地位才得到确定。按照布雷顿森林协议，美元被指定为储备货币，与黄金直接挂钩，固定在35美元/盎司。美国政府通过“黄金窗口”来保障这一价格。美国政府有这个能力，因为在二战期间美国已经积累了大量的黄金储备。其他货币则按固定汇率紧紧盯住美元。各国央行通过外汇市场干预来维持固定汇率，而直接干预的工具就是动用国际储备。各国央行必须储备足够的美元，以便随时在实际汇率偏离中心汇率时进行干预。这样，美元实际上成为唯一的储备货币，随后成立的国际货币基金的主要作用就是帮助各国维持固定汇率体系。

从此，美元开始主宰世界金融。布雷顿森林协议为什么选美元？原因很简单，大英帝国已经日落西山，英镑已无法与美元竞争。遗憾的是，布雷顿森林固定汇率制度在上世纪70年代崩溃。实际上，问题早在60年代末就开始出现。当时其他主要国家如德国和日本对美国的贸易顺差持续增加，他们由此积累的美元储备愈来愈多，这些国家对美国政府对美元与黄金挂钩的承诺逐渐失去信心。最终，美国总统尼克松于1971年宣布关闭“黄金窗口”，布雷顿体系随之坍塌。

随后，各主要货币逐一开始自由浮动。如果汇率完全自由浮动，即央行从不干预外汇市场，汇率完全由市场供给和需求决定，原则上来讲央行是不需要保持外汇储备的。但在现实中，这种不受央行干预、完全自由浮动的汇率制度是不存在的。此外，许多货币目前仍盯住某个主要货币如美元，维持一定的外汇储备是必要的。

各国积累外汇储备的途径有多种。有些国家是由于长期进出口顺差，比如中国、日本及其他一些亚洲国家；有些国家是石油出口国，如沙特、科威特和俄罗斯；有些国家则是通过大量干预外汇市场而积累了巨额外汇储备，比如瑞士。

如表2所示，截至2017年9月底，各国央行总共持有11.3万亿美元的外汇储备，其中已经配置的外汇储备共有9.6万亿美元。在这部分外汇储备中，美元占63.5%，远远领先其他货币；其次是欧元，比重为20.0%；之后是日元(4.5%)、英镑(4.5%)、加元(2.0%)、澳元(1.8%)等。

在加入特别提款权之前，人民币作为储备货币并没有被单独划分出来，主要原因是其持有量微不足道。2016年10月人民币成为特别提款权一篮子货币后，国际货币基金才开始把人民币单独列出来。这样，外汇储备可以划分出八种货币。截至2017年9月底，各国央行外汇储备账户里持有的人民币只有1 080亿美元，所占份额依然很低，只有1%。

表2　近来官方外汇储备总量及各币种所占百分比

注：数据来源于国际货币基金组织。

二、特别提款权简介

特别提款权由国际货币基金组织于1969年创造，旨在支持布雷顿森林固定汇率体系。参加这一体系的国家需要一定的官方储备，即政府或中央银行持有黄金和广为接受的外币。需要时这些储备可用于在外汇市场上购买本国货币，以维持本国货币汇率的稳定。到1960年末期，黄金和美元两种主要储备资产的国际供给不足以支持当时的国际贸易扩张和金融发展，国际社会决定在基金组织支持下创造一种新的国际储备资产，其结果就是特别提款权。

然而，在特别提款权创造后仅仅几年，布雷顿森林体系即崩溃，世界各主要货币逐一转向浮动汇率制度。此外，国际资本市场的增长便利了有信誉的政府借款。这两个变化降低了对特别提款权的需求。国际货币基金组织通常根据每个成员国在基金组织的份额，将特别提款权分配给成员国。截至2015年11月30日，基金组织创造并向成员国分配了2 041亿特别提款权(约相当于2 850亿美元)。最近一次分配是2009年，分配额为1 826亿特别提款权，这次分配在向全球经济体系提供流动性以及补充全球金融危机期间各成员国的官方储备中发挥了关键作用。

特别提款权本身不是货币，也不是对国际货币基金组织的债权，而是对基金组织成员国可自由使用的货币的潜在求偿权。特别提款权可以被兑换成可自由使用的货币。特别提款权的持有方可以通过两种方式，以其持有的特别提款权换取这些货币：一是通过成员国之间的自愿交换安排；二是基金组织指定对外状况强健的成员国以可自由使用的货币，从对外状况薄弱的成员国购买特别提款权。除了作为补充性储备资产外，特别提款权还是国际货币基金组织和其他一些国际组织的记账单位。特别提款权的价值是由篮子货币的权重和汇率来决定的，比如2017年12月底，1特别提款权单位相当于1.424 13美元。

三、特别提款权篮子货币的选择标准

特别提款权的价值最初确定为相当于0.888 671克纯金，当时相当于1美元。1973年布雷顿森林体系解体后，特别提款权被重新确定为一篮子货币。篮子货币的比重每隔五年重新审查一次，并做适当调整。在加入人民币之前，1特别提款权单位包含0.66美元、0.423欧元、12.1日元和0.111英镑。特别提款权与美元的汇率每天在国际货币基金组织官网公布。国际货币基金组织执董会通常每五年对特别提款权篮子的构成进行审查，以提高特别提款权作为储备资产的吸引力。审查涵盖特别提款权定值方法的关键要素，力求确保特别提款权的定值反映各货币在全球贸易和金融体系中的相对重要性。这些要素包括选择特别提款权篮子货币的标准、篮子货币的数目、确定货币权重的方法。

在选择何种货币应该纳入特别提款权篮子时，基金组织执董会依据两个标准：一是出口标准，即该国家的出口总值是否名列前茅；二是该货币是否可自由使用。在上一轮即2010年的评估时，人民币满足了第一条，但没有满足第二条，从而没有被纳入SDR篮子。

我们先看一下出口标准。表3显示，中国的货物和服务出口总值在2005—2009年期间就名列第三，占7.7%；在2010—2014年期间，尽管中国仍名列第三，但相对比例逐步提高。如果只考虑货物出口，中国大陆早就是第一了。

表3　世界货物和服务出口总值前五名情况

注：数据来源于国际货币基金组织。

人民币是否满足可自由使用标准，争议比较大。必须指出，IMF并没有要求SDR的组成货币必须自由兑换。也就是说，自由使用与自由兑换是有区别的。可自由使用标准有两个要素：一是该货币在国际交易的支付中广泛使用，二是在主要外汇市场上广泛交易。这两个要素也为如何度量自由使用标准提供了参考。我们可从几个方面来判断人民币是否符合要求。

第一，官方外汇储备。国际货币基金曾经做过问卷调查。在130个调查问卷中，38个央行持有人民币，2014年持有的人民币资产相当于510亿特别提款权。尽管持有量较小，但相信在人民币纳入特别提款权后，各国央行持有人民币的信心和热情会有较大的提高。

第二，用人民币计值的国际债券。另一个衡量指标是用人民币计值的国际债券发行量。用人民币计值的国际债券发行量尽管目前数额仍然很低，但呈上升趋势。国际债券计值货币首选依然是美元、欧元、日元和英镑等主要货币。根据国际货币基金组织提供的数据，现行特别提款权四种篮子货币仍占国际债券未清偿存量和新发行量的90%以上。截至2015年上半年，用人民币计值的国际债务证券的未清偿余额占总额的0.4%，发行额从2010年微不足道的数额上升至总额的1%。

第三，人民币在跨境支付和贸易融资的使用量。人民币在跨境支付和贸易融资中的使用量正在迅速增加。根据环球银行金融电信协会(SWIFT)提供的数据，现行特别提款权四种篮子货币占跨境支付的86%。人民币在过去四个季度(2014 年第三季度至2015 年第二季度)中所占份额增加至1.1%；相比之下，在2010—2011 年度的份额只有0.1%。在国际贸易融资信用证使用中，美元所占比重极大，高达86%。在截至2015 年第二季度末的一年时间中，用人民币计值的信用证所占份额为3.4%，相比之下，2010—2011 年度为1.1%。

第四，外汇市场人民币的交易额。外汇市场属柜台交易市场，具体交易额很难有准确统计，目前比较权威的数字来自国际清算银行(Bank for International Settlements)。但国际清算银行每隔三年才对各中央银行进行一次问卷调查，最近一次调查是2016年4月。根据这次最新调查，全球外汇市场中的交投量仍然以原来的四种特别提款权货币为主，其中美元占88%、欧元占31%、日元占22%、英镑占13%，如表4所示。每笔外汇交易涉及两种货币，因此表4中的份额数字加起来等于200%。

人民币在全球外汇交投总额中所占比重起步较低，在2001年和2004年的调查中，人民币的交易量微不足道。在随后的调查中，人民币在外汇交易量中所占份额有了明显改进。据2016年的最新结果，尽管交易额(日均交易额为2 020 亿美元)和份额(4%)还很低，但人民币已成为第八位最重要的货币。考虑到人民币外汇交易起点较低，这些数字现在已经相当客观。

表4　外汇市场各主要货币的交易份额及排名(2001—2016年)

注：数据来源于国际清算银行的调查。

四、人民币作为国际储备货币的前景展望

人民币被纳入特别提款权篮子后，并不意味着人民币马上就成为主要的储备货币。这是因为各国央行在选择储备货币币种时要考虑许多因素，这些因素包括该国的经济实力和经济前景、资本账户是否开放、该货币是否自由兑换、该货币标值的债券市场是否发达，等等。

虽然国际货币基金组织认为人民币已经“被广泛使用”，但是我们知道人民币离完全自由兑换还差得很远，短期内也不可能实现。中国政府对资本账户的管制还会继续存在。以人民币标值的债券在境外市场规模也相当有限。这些因素在近期内会阻碍人民币成为广泛持有的外汇储备资产。

展望未来，人民币必将成为一种主要的储备货币。首先，中国已经成为世界数一数二的经济和商品出口大国，人民币的国际地位必定会与中国的经济贸易地位相匹配。人民币的地位在新SDR篮子得到相应的体现。含有人民币的新SDR货币篮子已于2016年10月1日启用，权重分别为美元41.73%、欧元30.93%、人民币10.92%、日元8.33%、英镑8.09%，人民币的权重从零一下子跃居世界第三，仅在美元和欧元之后。其次，从资产管理和风险分散角度看，各国央行和其他金融机构对人民币资产的需求很大。持有不同种类、不同风险的资产是国际储备管理的最佳策略。当今的主要储备货币即美元、欧元、日元和英镑皆来自发达国家，而中国是新兴市场的主要代表，其货币必然会成为各国央行分散投资的追逐对象。

我们有理由相信，随着中国经济的不断发展以及资本市场的进一步开放，人民币在国际外汇储备中的比重会越来越高。