基于案例的跨国并购财务风险分析与规避策略

刘梦婷 李孟浩

（温州商学院，浙江 温州 325035）

一、引言

并购，泛指兼并和收购，是指并购方以一定的支付方式（常用的支付方式包括现金支付、股权互换、有价证券支付等）获取被并购方的全部或者部分资产、企业控制权等经济活动的统称。跨国并购，是指发生在并购方与并购对象隶属不同国家之间的并购活动。跨国并购是实现并购双方协同效应、增强市场核心竞争力、延伸产业链的深度和广度、突破贸易壁垒实现全球布局的有效途径。但是，由于政策性差异、文化价值观的不同等因素，跨国并购是一项孕育着极大风险的经济活动。财务风险事件的发生既受并购对价、支付方式、融资需要等内生因素影响，也受政策风险、人力资源风险、文化风险等其他风险事件的诱导和放大，因此财务风险是跨国并购中需要重点控制的风险要素，有效识别和控制财务风险是提供跨国并购活动有效性的关键。

随着世界经济一体化进程的不断深化，积极地实践跨国并购等“走出去”战略，通过跨国并购获得知名品牌的使用权、缩短关键技术的研发周期，既是我国的重要战略方向，也是企业发展的现实需求。从中国企业的跨国并购实践看，呈现出以下特征：首先，中国企业的跨国并购活动日益活跃，特别是2008年爆发的全球性经济危机为中国企业的跨国并购提供了诸多机会；其次，并购对象的领域不断深化，汽车、机械、资源等企业成为并购的重点；最后，并购活动趋于理性化，企业并购决策逐渐向“如何实现并购的协同效应”、“如何实施并购后的跨文化管理”等跨国并购的现实问题转变。然而，统计数据显示，由于缺乏对并购过程风险的识别和有效控制机制，中国企业的跨国并购成功率不足30%。加强并购的风险管理，特别是财务风险管理水平，是提高跨国并购成功率和绩效的重大现实需求。

二、文献综述

跨国并购的财务风险及其管理问题受到了学者的广泛关注和深入研究。翟雪改（2005）认为企业并购的财务风险主要来源于并购过程的不确定因素和信息非对称因素，由此导致的定价风险、融资风险和支付风险是企业并购的主要财务风险[1]；李守强、丛菡（2009）详细分析了新华传媒并购案例中的融资风险、流动性风险和支付风险，从谨慎选择并购目标企业、创建流动性资产组合和改善信息不对称状况三个方面提出该并购案例的财务风险规避策略[2]；董纪昌、马慧（2010）以家电行业并购问题为研究对象，从偿债能力、盈利能力、资产运营能力和成长能力四个方面建立的并购风险预警指标体系，并运营模糊综合评价方法对上述体系的有效性进行了实证分析[3]。

通过现有研究成果的介绍可以发现，现有的跨国并购的财务风险及其管理问题的研究存在两个方面的不足：一方面，缺乏对跨国并购跨案例的财务分析分析和比较，另一方面，已有的风险规避策略过于强调宏观指导性，实践性较弱。针对该现状，本文的研究拟从跨国并购财务风险管理的成功案例和失败案例两个方面分析跨国并购中的财务风险，并从实践角度提出有操作性的规避策略。

三、跨国并购对企业的价值分析

积极实践跨国并购的价值主要体现在：第一，增强核心要素竞争力。技术、品牌、营销网络等是企业的关键竞争要素，通过并购，能极大降低上述竞争要素的培育和形成周期。例如，上海电气并购日本秋山印刷公司的跨国并购案例，使我国在印刷领域与世界主要发达国家的差距缩小了十多年；第二，延伸产业链的深度和广度。通过并购弥补产业链的短缺，是众多中国企业积极实施跨国并购的初衷。例如，中海油、中石化对美国拥有的安哥拉油田的收购、中联重科对于意大利CIFA的收购，都是通过跨国并购延伸产业链的深度和广度、发挥产业链协同效应的典型案例；第三，破除市场进入的政策性壁垒。出于地方保护主义的考虑，很过国家国家通过设置技术、关税等壁垒的形式提高中国企业的市场进入成本，跨国并购为规避上述壁垒提供了可能。例如，TCL公司与法国汤姆逊公司的并购合作，有效规避了反倾销障碍，强势进入欧美市场。

四、跨国并购财务风险的典型案例及其分析

（一）吉利并购Volvo案例的财务风险分析

吉利集团是位于浙江的民营汽车制造商，Volve是位于北欧发达国家瑞典的世界知名品牌汽车。受全球性金融危机的影响，Volve的拥有者福特公司拟出售Volve全部股权。以获取Volve的先进技术、通过Volve的全球影响力提升自身品牌价值为初衷，2009年10月28日，吉利集团成功成为Volve汽车的竞购方，2010年3月和8月分别完成收购协议的签署工作和交易对价的支付。

作为处于中低端品牌定位的吉利，与世界知名品牌Volve之间的跨国姻缘并不为业界看好，主要原因在于吉利并购Volvo的过程中孕育着加大的融资风险。根据协议，吉利收购Volve的标的加后续运营投入共约27亿美元，而吉利集团的自有资金仅占投资总额的四分之一。为了履行协议约定，吉利集团需要动用5倍财务杠杆进行融资。吉利收购Volve后的财务数据显示，吉利集团的负债总额由2008年的160亿元人民币剧增到2010年的700多亿。相比吉利集团年15亿元人民币左右的净利润水平，该并购孕育的财务风险显而易见。

（二）平安并购富通的财务风险分析

中国平安首创于1988年，是一家集投资、银行、保险等业务于一身的金融服务集团。富通集团是成立于1990年，是世界知名的银行保险业务的开拓者和领先者。2007年，由于在实施并购中产生的巨额资金需求以及次贷危机造成的大量资产减值，富通集团陷入空前的财务危机。以实现保险业务的全球性资源配置为目标，2007年11月，以平安集团所属的中国平安人寿为主体，中国平安启动了自国家开发银行成功入主巴克莱银行以来的第二次国内金融企业跨国并购案例。

2008年以来，由于全球性金融危机的爆发造成的富通集团股价暴跌，以及荷兰和比利时政府在富通集团资产拆分环节的强势介入，造成中国平安对富通集团的跨国并购最终以失败告终。尽管该并购案例的失败受到世界经济形势、政府介入等因素的影响，但是跨国并购尽职调查环节的重大失误才是导致并购失败的根源。据报道，平安并购富通的重大决策并非基于完备的尽职调查，而仅依赖于富通的公开数据信息。尽职调查工作的疏漏导致平安对富通的真实财务状况缺乏客观评价，也使得富通集团得以成功隐瞒其高达57亿欧元的债务抵押债券。

（三）苏宁并购劳克斯的财务风险分析

苏宁电器成立于20世纪90年代，以电器经销业务为主业，2000年，苏宁将商业模式从单一品牌的电器经销商调整为专业化的电器零售商。劳克斯是日本知名的家电连锁企业，处于鼎盛时期的劳克斯拥有130多家店铺，并在日本东京证券交易所成功上市。由于行业内竞争程度的加剧、日本经济的衰退以及世界性金融危机的影响，劳克斯陷入发展的困境，并不断通过关闭店铺的方式收缩业务。2009年，劳克斯的业务持续恶化，并向中国的家电零售业巨头苏宁发出了收购要约。

苏宁对劳克斯的收购被业界和实践证实是一起跨国并购的成功案例，苏宁在收购中的财务风险管理技巧对于跨国并购的成功贡献显著：一方面，苏宁在并购之初进行了详细的财务尽职调查和实地考察，从而避免了并购双方的信息非对称，并为实现并购对象的准确估值夯实了基础；另一方面，苏宁采取了分步骤的并购实施方案，为了规避财务风险和投资失败，苏宁在2009年的股权投资中仅收购劳克斯27.36%的股权；2010年，随着劳克斯的扭亏为盈，苏宁增资1.6亿元成为苏克斯的第一大股东；2011年，随着劳克斯盈利能力的持续增强，苏宁继续增资成为其绝对控股股东。

五、跨国并购财务风险的规避策略

根据跨国并购财务风险的案例分析，从以下方面提出规避跨国并购财务风险的策略：

(一)以全面风险管理的意识管控财务风险

跨国并购中，应以全面风险管理的意识加强财务风险的识别、分析和控制。根据前述案例可见，财务风险事件的发生，既受交易标的、对价支付方式、融资额度需求等因素的影响，也受到并购国政策变化、文化冲突等其他风险事件的诱导和放大。例如，始于2007年的中国铝业并购澳大利亚奥鲁昆矿业项目失败的案例就是由于澳大利亚税务政策的变化使得交易标的剧增，极大增加了项目的财务风险。因此，在跨国并购的财务风险管理中，既要明确并购目标和后续运营方案，从而实现交易方式、融资需求等财务风险要素的统筹安排，又要对并购对象所在国的政治稳定性、经济政策、文化价值观等因素进行深入调查和分析，全面评估财务风险事件的发生和结果对上述因素变动的敏感性，从而实现和加强财务风险的全面风险管理水平。

(二)应用“对赌协议”规避财务风险

对赌协议，又称为“估值调整技术”，是一种降低并购双方对于并购价值认知差异的工具。在并购实践中，并购双方往往存在对于标的物价值估值的差异。应用对赌协议方面，给予了并购双方根据企业未来发展状态的变化调整估值差异的可能性。常用的被并购方未来状态的检测指标包括是否成功上市、达到特定的净利润水平、获得一定的市场占有率等。以摩根斯坦利并购蒙牛案例为标志，对赌协议在并购实践中得到了较为充分的利用，为资金需求方提供融资渠道、投资方实现价值增值提供了建立了渠道。应用对赌协议方法，是规避并购对象估值风险的有效方法，其成功应用的关键在于有效的对赌指标设计。

(三)通过尽职调查规避财务风险

尽职调查工作是在遴选并购对象到签署并购协议之间的关键工作环节，是在中介机构的协助下，对潜在并购对象的关键要素进行的全面深入的分析和研判的过程，其目标旨在全面了解并购对象的真实情况，进而为目标企业的价值评估、交易结构的设计、协议条款的约束等提供重要的决策支持。通过尽职调查规避财务风险的关键实施要点包括：第一，以具有世界知名度和全球从业经历的会计师事务所作为遴选财务尽职调查中介机构的标准；第二，财务尽职调查工作既要关注表象数据，更要深入挖掘数据背后隐藏的财务信息，从而对并购对象的盈利能力、盈利模式和盈利的可持续性做出客观研判；第三，财务尽职调查工作不能孤立开展，必须与法律、技术等方面的调查工作相互配合。例如，并购对象所在国的劳资关系、养老金规定等直接影响了并购后的运营成本。因此，财务尽职调查工作的开展和结论的出具必须统筹考虑其它方面因素的影响。

(四)通过收购方式的优化规避财务风险

在跨国并购实务中，资产并购和股权并购是常用的并购方式，其中资产并购以获得技术、品牌等特定资产的使用权为目标，而股权并购以活动并购对象一定的控制权为目标。从财务风险管理的角度，二者差异显著。其中，资产并购以特定资产为标的，能够有效规避并购对象的“或有负债”，但容易产生巨额的税务负担；而股权并购以并购对象的控制权为标的，需要对并购后的“或有负债”、企业雇员承担义务，但能够通过并购获取合理避税等财务协同效应。资产并购的关键财务风险控制点在于资产权属和资产权利负担的调查识别，而股权并购的关键财务风险控制点在于股权的合理估值、目标企业的对外债权、对外担保、或有负债情况，以及目标企业的劳动关系、未决诉讼等。收购方式的差异显著影响并购的财务风险，因此，在并购之初应清晰界定并购的具体目标，并根据并购目标遴选适用的收购方式，从而有效规避财务风险。