股票更名动因及市场效益的研究——基于海隆软件更名案例

潘鼎文 陈方欣 席金枝

（上海立信会计金融学院，上海 201620）

一、背景介绍

近些年来，上市公司频繁上演更名秀，据同花顺的数据显示，仅2013年和2014年就有超过300家。

面对愈演愈烈的更名热，监管政策层面目前并无明确限制，只要经过公司董事会等法定程序，到工商局变更登记即可。然而由于我国二级证券市场尚不够成熟，这些改名换姓的“马甲股”往往会被资金热炒，低成本改名背后，带来的是股价上涨。据同花顺统计，上市公司发布更名公告后，持股30天平均涨幅达10.07%，持股20天上涨概率达68.57%。

股票更名带来了一路飞涨的股价和超高的超额收益，这一切是因为股东看好公司基本面还是市场投机行为所致？股票改名是公司转型的信息传递还是股东操纵股价的行为？大股东三个月后减持是否存在偶然性？是否利用内部信息优势高位减持套利？

2000年以来，上市公司股票更名现象时起时落，大部分股票更名前后出现较明显的市场反应，股票更名公告前后股价会有明显波动，交易量会有显著增加,这说明投资者是不理性的并且市场存在着投机性。公告后的超额收益率出现显著为正，说明市场对更名事件存在过度反应，这也进一步表明我国证券市场有效性不足。

关于公司名称以及更名的法律法规主要有《公司法》、《企业名称登记管理规定》、《上市公司业务办理指南》、《中华人民共和国公司登记管理条例》等。

二、案例分析

上海海隆软件股份有限公司系于2001年6月由上海欧姆龙计算机有限公司整体变更而设立的股份有限公司,设立时股本总额为3,000万元。股票于2007年12月12日起在深圳证券交易所挂牌交易。现股本为7,462万元。公司与于2014年09月完成对上海二三四五网络科技有限责任公司100%股权的收购，成为其母公司。

本文采用事件研究法来考察公司更名对短期内股价的影响。我们以海隆软件发布拟更名公告的时间作为事件日，即2015年2月13日，取值为0，为保证窗口清洁度，选取事件日前后4个交易日作为窗口期，即（-4,4）,对公司股价、超额收益率和累计超额收益率进行分析，研究发现，公司在2015年2月13日发布拟更名的公告，市场对此有明显反应。从事件日前4个交易日，即1月21日，至事件日后4个交易日股价总计上涨62.79%（以交易日收盘价为参考股价(48.59，79.10）;在（-4,-2）窗口期内公司股价走势平稳，涨跌幅度不大，而从（-1,4）股价连拉五个涨停版，从49.12涨到79.10，在事件日当天仅309万成交额就出现涨停；在后续交易日中，3月17日权益分派前股价涨至112.75的历史高位，较2月13日即0日的54.03上涨108.68%；在事件日之前超额收益率波动非常大，但总体以下跌为主，而在（-1,4）窗口期内超额收益率始终为正且在显著偏高，可以看出在披露更名事件时市场反应非常明显且持有乐观态度。

通过海隆软件更名前后的异常市场反应结果来看，累计超额收益率在20日内达到78.87%，可见市场对更名事件有明显正向反应；截至大股东减持当日（5月14日）超额累计收益率达82.42%。若股民从更名前就持有或刚获取更名消息后就增持公司股票，那么在在大股东减持时抛售能够获得超过60%的超额回报。从t=-1即1月26日时开始持有的100股海隆软件的股票到减持当天可获得税前收益（包括分得股利）8980.5元（250*55.53-100*49.12+10），可谓高回报。

由于减持公告里只说明了大股东的一致行动人于2015年5月20日至6月23日通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价交易方式及大宗交易方式进行减持，故我们将一致行动人的减持日期定位在6月23日，观察从事件日至大股东一致行动人减持结束时累计超额收益率。我们发现结果具有一致性，只是相较于大股东，其一致行动人的累积超额收益略有下降。

通过上述分析和对比，我们发现市场对更名这类非事件存在着很强的投机性且存在过度投机，散户在更名后买入公司股票并非看好公司的基本面，更多的是“羊群效应”拉动股价连续涨停，在预期下跌时抛售股票，期望从短期交易中套利。

我国资本市场投资主体结构不合理，投资者现在还是以个人投资者为主，机构投资者数量相对来说较少，两者比重相差较大。个人投资者的投资行为主要是以投机为主，缺乏对事件之间的关联性的分析能力，“重题材不重业绩”是它的一个典型表现，存在着明显的“羊群效应”。

而正是因为市场普遍存在过度投机现象，股东能够“巧妙”利用散户的这种投机心理，适时释放更名消息，预期股价会应声上涨，而这也为其后续大幅减持埋下伏笔。我们通过分析大股东及其一致行动人选择更名时机、通过减持获得的超额收益以及资本市场制度不健全等角度分析了股东如何利用市场投机现象高位减持。

三、外部因素——市场投机性

(一)公司更名抬升股价现象普遍且效果明显

在一批又一批上市公司相继利用热门概念更改名字的A股市场，不少股东似乎看到了新的抬升股价的方法。据wind数据统计，2015年以来，有超过200家公司实施了更名，约占上市公司总量的10%。同花顺数据显示，上市公司发布更名公告后，持股30天平均涨幅达10.07%，持股20天上涨概率达68.57%。

例如熊猫烟花，公司于3月23日晚间宣布拟更名公司股票在停牌间一直涨停，达到36.71元/股的历史高位；3月19日由新世纪更名而来的联络互动，更名当天大涨7.28%，此后连续收获了3个涨停板。由此可以看出公司更名引起股价上涨非个例现象，而是大概率事件，这从一定程度上减少了市场投资者对海隆软件更名的负面评价和反感心理及证监会的关注程度，形成对更名事件普遍的投机性。

(二)利用当前我国资本市场不健全的制度机制

我国资本市场制度不够健全，这为股东套利提供了套利的渠道。

第一，信息披露相关的制度尚不完善。证监会于2013年11月发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其中明确要求“提高公司大股东持股意向的透明度。发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股5%以上股东的持股意向及减持意向。持股5%以上股东减持时，须提前三个交易日予以公告。”但大股东和一致行动人累计减持了4.20%以规避“5%”的要求。

第二，在更名公告发布三个月左右股东减持，此时市场并没有充分消化这一信息，或者认为主营业务转变会为公司带来更高的收益，更名与减持时间间隔太短，而制度并未对更名这种明显引起股价上涨的事件与减持时间间隔做出规定。

第三，对股东操纵信息和内幕交易的惩处力度不足。截至2015年7月，证券市场各监管部门共查处531起上市公司大股东或高管违规买卖股票的行为，且呈现逐年递增的态势，但惩罚手段相对单一，多为批评、警告、罚款等措施，极少涉及民事赔偿及刑事诉讼，导致违规成本偏低、对市场参与者警示作用不明显。

四、内部因素——内部人交易

内部人是一类拥有高度准确信息、信息获取成本极低的特殊信息交易者。内部人的信息优势主要体现在两方面∶一是提前知悉披露后将引起股价波动的重大信息，是内部人的私人信息优势（Elliott，Morse and Richardson，1984）；二是总体上拥有对公司内在价值和真实业绩更为准确的判断，即内部人价值判断优势（Kolasinski and Li，2010），从而在交易时机选择上具有超出市场的能力。

(一)巧妙选择更名时机

海隆软件实际控制人的非流通股在2015年5月13日解禁期满，选择在5月14日股价高位时通过集中竞价交易减持170万股，套现9.5亿元，虽然不是在超额收益达到最高值时减持，但相较0日，即2月13日后的超额收益表现，股东的即刻减持行为仍相对获得较高收益。并且在实际控制人的一致行动人通过集中竞价方式合计减持9,524,399股期间及减持结束后股价开始明显回落，在减持结束后的一周内股价跌了30.48%，累计跌幅53.88%，可见大股东及其一致行动人在把握减持时机是非常“巧合”地抓住了股价高点进行大幅减持，而市场对其减持反映负面，显示出市场投资者对股东减持的不满。

股东之所以不选择在解禁期满前更名，原因可能有：其一，公司名称变更需要经过深圳交易所公司管理部的审核，手续较为复杂，公司名称变更申请得到批准的时间具有不确定性；其二，存在公司改名后股价不升反降，如更名为黑芝麻的南方食品，若出现这种情况，股东将面临无法立即减持的局面，提前三个月能够降低这种风险；其三，更名与减持时间太近目的暴露太明显，容易被证监会质疑，会降低公司名誉。

（二）信息不对称与低成本、低风险、高回报

有文献考察了不同类型内部人的预测能力和获利性有无显著的差异,研究支持了信息层级观点,即越靠近决策中心的内部人,往往信息优势越强,其获利性也越强。正是大股东有获取内部有效信息的渠道，使得其能够利用信息不对称获得超额收益，这也是大股东获取内部信息的动因。

通过市场异常反应现象分析，我们发现大股东及其一致行动人能够借助更名这一消息获得大额超额收益，这是大多数散户及中小股东难以实现的。而如此高的超额收益是内部人利用内部信息的最大动机。

而与高收益不相匹配的是更名的低成本和低风险。更名不需要投入大量资金，主营业务转变也只是后续投入，与长线的、资金密集的投入相比，更名具有迅速、高效的市场正向反应，成本低廉；并且通过对比大多数公司，更名后多数股价涨幅明显，股价下跌的公司非常少，这也降低了股东的风险。

低成本、低风险与高收益的错位匹配正体现了股东作为内部人利用信息优势谋利的动机。

五、结论与启示

本文采用事件研究法考察上市公司更名事件对股价的影响，发现更名涉及时下热门概念（互联网+）的股票在短期内能够产生很高的累计超额收益率，上市公司内部人在更名公告后三个月内减持能够获得与风险不相匹配的巨额收益。

本文通过研究得出以下结论：

第一，更名这类非事件不包含任何经济信息，却引起市场较大幅度的正向反应，可以看出市场存在非有效性及过度反应；

第二，更名后窗口期股价连续上涨，存在明显的超额收益，且换手率和成交金额波动幅度大，可以看出股民存在“羊群效应”和投机心理，对于价值判断存在偏差；

第三，从更名动因的外部市场因素来看，上市公司通过更名抬升股价的现象普遍且效果明显，以及A股市场对合理更名和大股东减持制度的规范不严是公司选择更名的原因。大股东利用了市场存在的普遍投机性炒高股价再通过减持获得超额收益；

第四，从更名动因的内部因素来看，大股东及其一致行动人通过公司名称更改主动向外界释放主营业务转变的积极信息；巧妙选择公布时机以匹配减持时间，使其能够在股价高位时解禁减持；并且其没有为超额累计收益承担相应的成本和风险。大股东作为内部人利用绝对的信息优势增加减持时的收益；

第五，控股股东不仅仅善于择机高位减持，还善于创造减持良机，引发投资者对公司股票的错误定价，使公司股价在短期内接近或达到控股股东的心理价位，以最大化其减持收益。

因此，由于相关准则并没有对更名信息披露以及信息审核的严格约束，使得股票更名的成本基本为零。相对于其廉价的成本，更名所带来的效应确是实实在在的。因而监管机构应严格把控上市公司股票更名申请。作为理性的投资者要意识到炒作嫌疑所带来的风险不应该盲目跟随市场主流却忽视对于信心价值的判断。