关于完善上市公司现金分红制度的点滴思考

中国股票市场诞生27年以来(以1990年12月19日上海证券交易所成立为标志)，基本以股票股利(送转股)和现金股利作为分红的主要方式，而股票股利总是一直受市场青睐，现金股利长期处于尴尬境地。随着上市公司队伍的不断壮大和中国证券市场国际化进场的加快，呼吁上市公司进行更多现金分红的呼声日益高涨。本文试图对我国上市公司现金分红历史和现状进行梳理，藉此对完善现金分红制度和相关配套改革提出不成熟的看法。

一、历史沿革和现状

根据经典的股票估值模型，股票的投资价值主要取决于未来的现金股利所提供的持续分红现金流并按一定的折现率所折算出的价值，其中，折现率通常参照个体股票所属行业平均分红率或社会平均资本利润率，相对固定；而持续分红现金流则取决于上市公司的持续盈利能力和主动分红意愿。而股票股利不管是资本公积金转增股本还是盈余公积转增股本从本质上均属于财务指标的“内部挪移”，是数字游戏，上市公司“毫发无损”，故成为上市公司乐此不疲的首选分配方式。这一顽疾伴随着中国资本市场的发展而野蛮生长，如今已成为制约中国股市向国际化成熟市场迈进的“羁绊”，到了非攻克不可的地步。

中国股票市场成立初期，一切都在摸索阶段，上市公司采取什么样的方式分配或不分配均完全自主决定，这是特定历史背景下的产物。进入本世纪以来，市场要求进行现金分红的呼声日益高涨，监管部门顺应民意，先后单独或联合其他职能部门出台了多项制度用以鼓励现金分红，主要有：2001年3月的《上市公司新股发行管理办法》、2004年12月的《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》、2005年6月的《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》、2008年10月的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》、2012年5月的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》、2013年11月的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》、2015年8月的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》等。其中，《关于加强社会公众股东权益保护的若干规定》要求“上市公司应将其利润分配办法载明于公司章程，董事会未做出现金利润分配预案的，应在定期报告中披露原因，独立董事应对此发表独立意见；上市公司最近三年未进行现金分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转债券或向原有股东配售股份。”；《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》又进行了详细规定：“公司应当在章程中明确现金分红政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性，可进行中期现金分红，将‘最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%’修改为‘最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%’。应披露本次利润分配或转增股本预案，对于本报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的，应详细说明未分红原因、资金留存公司用途、现金分红政策在本报告期的执行情况，以列表方式明确披露公司前三年现金分红的数额及与净利润的比率，披露以前现金分红政策执行情况、董事会是否制定现金分红预案”等；《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》规定“上市公司在制定现金分红具体方案时，董事会应当认真研究和论证公司现金分红的时机、条件和最低比例、调整条件等事宜，独立董事应发表明确意见。股东大会对现金分红具体方案进行审议时，应当通过多种渠道主动与股东特别是中小股东进行沟通和交流，充分听取中小股东的意见和诉求。严格执行章程确定的现金分红政策以及股东大会审批的现金分红方案；首次公开发行股票公司应在招股说明书中做好利润分配相关信息披露”等；《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》规定“章程中应载明董事会和股东大会对利润分配尤其是现金分红事项的决策程序、机制以及为充分听取独立董事和中小股东意见所采取的措施、利润分配尤其是现金分红的期间间隔、现金分红的具体条件、发放股票股利的条件、各期现金分红最低金额或比例(如有)、现金分红相对于股票股利在利润分配方式中的优先顺序。董事会应当综合考虑所处行业特点、发展阶段、盈利水平及重大资金支出计划等，采取差异化现金分红政策：A、发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%，B、发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，现金分红比例最低应达到40%，C、发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，现金分红比例最低应达到20%。独立董事可以征求中小股东意见并将其意见直接提交董事会审议”等。《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》规定“上市公司应建立健全现金分红制度，保持现金分红政策的一致性、合理性和稳定性。鼓励增加现金分红的占比、鼓励实施中期分红。完善鼓励长期持有上市公司股票的税收政策，降低现金分红成本，提高长期投资收益回报。”等，这接二连三的制度颁布实施后，上市公司的现金分红状况确实大有改善，见下图1：

图1　　　　1991-2016年、2010-2016年上市公司累计现金分红占同期所有上市公司累计融资、累计净利润的比重数据来源：万得资讯

从上图不难看出，在有效的政策刺激下，以2010年为分水岭，2010—2016年上市公司现金分红总额占上市公司累计净利润和累计融资总融的比重均较1991—2016年期间明显上升，但现金分红总额未突破融资总额的50%，这与西方国家动辄70 %甚至更高的现金分红不可同日而语，仍大有潜力可挖。另据万得统计，从2010年—2016年，每年都进行现金分红的公司共有579家，而在此期间一次未进行现金分红的公司只有73家，说明“铁公鸡”越来越少了。但我们又不得不承认，上市公司总体现金分红水平仍然较低，笔者在此将2010年——2016年期间所有A股上市公司平均每股现金分红金额与对应的当年平均每股收盘股价对比：

数据来源：万得资讯

若以平均每股分红金额/当年收盘平均每股股价计算出分红收益率(姑且不考虑还有相当一部分不进行现金分红的公司，也不考虑扣除红利税因素)，再以分红收益率跟当年年末一年期银行存款官方基准利率相比(见图2)，就会发现分红收益真的很低。我国上市公司现金分红仍然任重而道远。

二、现行制度缺陷及改进建议

虽然前述制度均已颁布并实施，但实际执行依据仍然不足，如“章程中应载明现金分红的具体条件、发放股票股利的条件、各期现金分红最低金额或比例、现金分红相对于股票股利在利润分配方式中的优先顺序。”以及针对不同发展阶段和资金支出情况下现金分红在本次利润分配中所占最低比例的规定等尚缺乏更具体的操作依据：章程一般不会每年修改，但若在章程中规定一个较大时间跨度的现金分红计划，则勉为其难，基于太多的不确定性因素，上市公司只得按“最低”标准来行事，这又会违背鼓励高比例现金分红的初衷；“现金分红在本次利润分配中所占最低比例”指的是本次利润分配，那如果本次不计划分配则意味着免除现金分红义务；“独立董事可以征求中小股东意见并将其意见直接提交董事会审议”，但没有进一步明确董事会不采纳时独立董事对中小股东的其它保护措施等，这些缺憾都需要尽快弥补。今年以来，交易所采取了一些积极措施，如上交所向3家质疑比较大的多年未分红公司以及8家具备分红条件但不分红或分红很少的公司发出监管函，要求其重视现金分红工作，切实通过“真金白银”回报投资者，但这不具有强制性。建议在法律一时难以成文的背景下仍由监管部门制定行业规章如《上市公司现金分红暂行规定》，可参照国务院办公厅于2013年12月发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，在优化投资回报机制方面尽快制定“引导和支持上市公司增强持续回报能力、完善利润分配制度，对不履行分红承诺的上市公司，要计入诚信档案，未达到整改要求的不得进行再融资；建立多元化投资回报体系，丰富股利分配方式，对现金分红持续稳定的上市公司，在监管政策上给予扶持，制定差异化的分红引导政策，完善除权除息制度安排”等具体操作细则，关键是要制定具体的量化指标和现金分红触发前提，满足前提情况下必须无条件执行；至于“发展阶段”界定，应由监管部门联合行业主管部门制定统一的认定标准。上世纪上市的企业以传统产业为主，本世纪以来尤其是近几年上市的企业则以战略性新兴产业居多，高端装备制造业、新一代信息技术、节能环保、新能源、新材料、生物医药工程等国民经济的先导产业和支柱企业风生水起，逐步成为证券市场新面孔中的主力军，还有致力于供给侧改革、“一带一路”建设的不少企业也都是嗷嗷待哺的。这些企业正处于高速发展期，新技术、新产品的研制开发层出不穷或承担的国家、社会责任重大，对资金的需求旺盛且源源不断，若一味地要求其高比例现金分红无疑会阻碍其进一步发展壮大，可适当降低分红比例、分红次数甚至免除分红义务，所以要制定可操作的量化标准，以此优化市场的资源配置。

更进一步，不妨参照三板市场分层的做法，按照持续现金分红的稳定性、年度平均现金分红率(当年现金分红占实现利润和可供分配利润的比重，两个指标)、平均分红收益率(每个会计年度每股现金分红/股权登记日股价的平均数)、累计分红绝对额等指标对沪深A股市场所有股票进行现金分红分类评级，如分成AAA+、AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C等级别，级别评级可由监管部门或其授权的社会中介机构实施，评级结果与再融资(含配股、发行可转债和可交债、定向增发等)完全挂钩，享受不同的再融资待遇；此举可有效弥补目前相关规范性文件仅仅要求“上市公司再融资方案需要与利润分配挂钩”这样的泛指之不足。总之，要尽快建立鼓励现金分红的长效机制，创造条件，将上市公司现金分红从行业监管层面固化为常态分红模式，同时对股票股利分红扎紧口子，对却因股本扩张需要(伴随经营规模扩大)同时现金流捉襟见肘的情况可通过股票股利进行分红，但不得连续(如最多一年)或在一定周期内(如对应国家的“五年”计划内)合计不得超过一定的次数(如2次)，且每次现金股票的分红比例原则上不得超过10比10。此举意在使更多的上市公司扎扎实实地练好内功，逐渐杜绝数字游戏。

三、引导市场树立正确的投资理念

由于中国证券市场成长初期的特殊性，高比例送转已成为高分红的代名词而为广大投资者所接受，套用一句名言即是“其对投资者投资理念的影响，就像乌鸡的乌，那是乌到了骨子里头”，若要彻底颠覆这一思维定势也绝非一日之功。若单纯期待有效市场自行调节，最理想的结果可能就是：单纯的高送转逐渐遭到市场冷遇，投资者纷纷“以脚投票”，股价不升反跌，但有效市场理论告诉我们其需具备几个前提条件：市场信息是被充分披露的、信息获取几乎没有成本、存在大量的理性投资者且对新信息会作出全面迅速的反应，目前我国证券市场若要全部具备这几个前提恐怕还要假以时日，故积极的舆论引导和政策强化就必不可少，不仅要在日常投资者适当性管理活动中持续灌输“股票股利只是财务项目的调整，而现金股利才是真金白银的投资回报，市盈率即是以市价/每股收益这样的预计不间断盈利模式设计的”等基本理念；同时建议监管层考虑创立“中国证券市场股票现金分红指数”，将现金分红理念逐步培育成广大投资者尤其是中小投资者心中的标杆理念；还要尝试将现金分红作为各类评优的重要依据，尽快形成“家家分红、你追我赶”的良性竞争局面。这一局面将是市场各方翘首企盼的。

四、化解大股东“一股独大”矛盾，增强中小股东话语权

在我国目前证券市场上，根据万得统计，截至2017年底，第一大股东持股比例在50%以上的上市公司共有506家，占了全部上市公司3467家的近15%，第一大股东持股比例在40%以上的共有1070家，占了31 %，在“一股独大”的格局下，面对真金白银的流失，大股东吝啬于现金分红也在情理之中。在“股权即表决权”的法理目前，中小股东始终处于弱势地位，破解的着眼点在于逐步增添中小股东的话语权，如尝试设立中小股东现金分红特别请求权，当为数众多的中小股东一致意见表述合计达到一定的比例如5%时，可优先于大股东的“一票否决权”；同时大力推广可转债、可交债的试点范围，形成多层次股权、债权交叉渗透格局，通过调动保险、基金、养老金等社会金融机构的力量引入战略投资者，完善法人治理结构和资本结构，特别当债权人作为上市公司外部利益相关者，通常与股东的利益并不一致，可产生一定的制衡作用；还可逐步扩大优先股的范围，让更多业绩经营稳健的公司多发优先股，逐步削弱“一股独大”的弊端。

五、尝试发挥税收的积极调节作用

随着中国经济全面进入新时代，税收对各行各业的调节作用将越来越重要。新税种的开征和税率高低不仅体现着产业政策导向，更是对上市公司利润分配行为的敲打和警示，而这需要财税部门的积极配合。建议由财税部门牵头，主要针对那些经营业绩较为稳健、盈利能力和成长性较强、短期内无重大经营投资计划、充沛的现金流闲置于银行账上或热衷于购买理财产品和房产等非主业行为、明显具备持续现金盈余和分配能力但拒不分配或以送(转增)股份进行替代现金分红的公司征收的一种行为税(暂且叫做消极分红税)，初期可实行低税率征收，随着经验积累和税源扩大再择机实行分档税率。此举将是证券市场“功在当代、利在千秋”的颠覆性改革，对扭转证券市场长期以来“重融资、轻回报”的短视行为、抑制“重送转股”以及所谓的含权、填权炒作之风都将大有裨益。当前我国证券市场资本利得无需缴税，但分红收益却要缴纳所得税，现金分红相较资本利得不具备避税优势，为倡导现金分红，建议再开征“股票股利税”，依据送转股本的面值(一般为1元)按一定比例(如20%或更多)直接向上市公司进行征收。同时尽可能降低或细化红利税，逐步堵塞股票股利避税的“漏洞”，如针对目前红利税条款“持股时间超过1年的，免征红利税；超过1个月不满1年的，征收10%；不满一个月的，征收20%”，建议将其分解成“超过1个月不满半年的，征收10%、超过半年不满1年的，征收5%、超过1年不满2年的，征收2%、超过2年以上免征”或更细化的条款，旨在激励投资者长期持股、打持久战。

六、尽快推行严厉的退市制度

优化资源配置是资本市场最基本的功能之一，当中国证券市场国际化步伐越迈越紧时，废除“上市终身制”无疑已提上议事日程，虽然退市与强制现金分红并无直接关联，但大量应退市而未退市公司(基本上不具备现金分红能力)在证券市场的“苟延残喘”不仅是市场正确投资理念(崇尚现金分红)积淀和丰满的天然屏障，而且还是其它不乐意分红公司竞相效仿和攀比的对象，对营造市场良性分红氛围、创设包括优胜劣汰在内的竞争环境均不利。故要及时淘汰那些主业盈利能力弱或不具有持续性、产品缺乏竞争力或创新不足、所处行业属于传统产业或国家落后产能、长期依靠利润操纵(控股股东定向分红制造利润、对参股公司虚拟分红制造利润、临时出售资产等多种方式调控利润以逃避摘牌)、不履行诚信义务(信息欺诈、虚假披露等)、热衷于进行资产重组的公司，彻底扭转中国股市退市难的“顽疾”。中国股市完成股权分置改革后，退市就一直是中国股市改革阻力最大、进展最缓慢的地方，2001年，监管层出台了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，2014年又出台了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，但迄今为止的退市数量只有几十家，与美国三大股市20年间退市近万家简直不可同日而语。美国有效的退市制度缘何在中国阻力重重？固然与中国股市发行制度、并购重组制度、产权制度、地方政府行为等多方面因素有关，各种错综错综复杂的利益关系搅合在一起，致使退市举步维艰。欲使中国证券市场尽快与国际接轨，必须充分发挥证券市场在资源配置中的作用，建立能进能出、能上能下的优胜劣汰机制，不断堵塞“突击重组、变卖资产、变相补贴、财务造假”等非正常利润获取途径和漏洞。好在管理层已在下大力气治理乱象，近期明显加大对涉嫌重大违法行为的上市公司退市执行力度，2018年3月份已有3家违法公司被强制退市；3月9日，沪深交易所还同时发布上市公司重大违法强制退市实施办法(征求意见稿)，按照该意见稿，不仅IPO及重组上市中的欺诈发行要“一退到底”，年报财务指标造假及其它各类信息披露重大违法行为均被纳入退市范围，实施办法规定了重大违法强制退市的具体情形和相关程序。从股市的长治久安来说，动真格逐步清退那些“滥竽充数”的公司，必然有助于现金分红大面积铺展开来。我们期待着利剑出鞘后给市场带来的震撼，一旦实施，将尽快净化市场环境，营造风清气正的成长空间，形成“有序进退”的良性市场格局，真正夯实股市内在可持续发展基础，进而在深化证券市场供给侧结构性改革上迈出实质性步伐。

需要强调的是，要谨防超额派现和刻意降低净资产收益率现象。有的公司为了获得再融资资格即便上一年亏损也要超额(超过当年经营活动产生的现金流量或账户上可支配的现金流量)派现；还有的为了获得配股资格，就通过派现方式先降低净资产总额等，这样的现金分红并不是真正回报投资者而是在“挖一个更大的坑”；还有的上市公司因限售股尚未解禁，为“肥水不流外人田”，甚至不惜动用以前年度的留存收益、结余进行派现，或对留存收益进行过度投资、侵占应归属于所有股东的自由现金流等，对诸如此类明显异常行为也应制定相应的防范和惩戒措施。

(国元证券股份有限公司，安徽合肥230001)