国有企业永续债现状、发行动因与风险防范探讨

蔡振

【摘要】本文从永续债的特点、发展现状、发行动机、会计处理和发行要求等进行阐述，并对我国国有企业发展永续债产生的风险和监管防控点进行了探讨。

【关键词】永续债；发行动因；风险防范

【中图分类号】F542.6；F540.58

新时代的中国经济进入了从高速增长转变为高质量发展的重要阶段。实行高质量发展，对外要具有核心竞争力，对内健全债务结构、防控债务风险。永续债的出现，成了众多盈利能力强、长期偿债能力好但负债率偏高的国企、其他大型企业的“制度红利”，但也成了企业巨大的隐形债务。

一、永续债的定义及特征

永续债是一种期限长且没有明确到期时间的债券，债券发行方一般只需支付利息，无明确的还本义务（实际操作时有可能会附带利率调整条款或赎回机制）。永续债有以下五大特征：

一是期限较长，附加赎回期与赎回条款。一般来看，永续债没有明确的到期时间，但实际上大部分设有赎回机制，债券发行方在条款约定的时间段内，可以行使按某种定价机制赎回的权利。

二是设有利率调整条款。永续债伴随赎回条款通常会设置利率调整条款，票息利率一般较高，且重置可能性高，后者一般高于前者，达到刺激发行人赎回债券的效果。利率调整条款一般有两种形式，第一种是将固定利率调整为浮动利率；第二种是设置票息率“跳升机制”。

三是设有延迟支付利息条款。目前为止，在我国永续债的发行人评级较高，属于一种高收益投资工具，因此发行人自主选择权大，在决定利息的延迟期限与支付条件时不需要考虑债权人的意志。

四是具有双重属性。永续债是组合了债务和股权不同特点的一种证券形式，在财务报表中是体现权益工具还是债务工具，完全取决于条款的设置。多数情况下，发行方通过设置满足权益属性条款，以便会计处理上符合权益工具的定义，既可以从实质上视为股本，提高权益水平且不会摊薄股东权益，又可以规避其投资人获取公司管理权，参与企业经营管理和利润分派。

五是偿付顺序介于债与股之间。永续债持有者一般不能要求公司偿还本金，而只能定期获取利息，但如果发行方出现破产重组等情形，从我国企业公开或非公开发行的各类直接融资工具来看，其偿还顺序依次是：一般债务工具（例如债券、中期票据等）、可转换债券、永续债等其他永续工具、优先股、一般普通股。

二、我国企业永续债的发行现状

以往永续债大多是境外上市公司的一种融资模式，中国国内市场的永续债券发行从2013年才开始起步，仍处于萌芽阶段，在目前国内的监管框架和发行制度下，永续债债券类型分布呈现多样化特征。从已发行的永续债债券类型来看，主要有可续期企业债、可续期定向融资工具、可续期公司债、永续中票，永续次级债相对较少。从发行主体来看，主要集中于重资产、负债率较高的高资质（AA+以上）国企，民营企业及公众企业等占比较小。从发行领域来看，主要分布在基础设施建设、高速公路、铁路等交通运输、电力等公共事业、房地产开发等行业。从发行规模来看，永续债存量已突破万亿。

三、国有企业青睐发行永续债的出发点

永续债业务作为明股实债的一种重要模式，即可以通过条款设计在形式上或会计处理上作为股本处理，体现为股权，避免计入负债带来经营压力，由于其结合了股权融资和债权融资的优点，近年来受到特定行业的热烈追捧，并得到了很大的发展。永续债发行人的发行动机基本可以歸结为如下几方面：

（一）快速筹集资金需求

由于股权融资的时间长、费用高并且程序复杂、在证券发行受到严格管制阶段，企业通过发行永续债募集资金可以迅速扩大经营，而且此类债务往往没有明确的还本要求，还可以设置利息延期支付条款，将延期债务的权力握在企业手中，缓解资金支付压力。

（二）改善债务结构，调整资产负债率，应对考核压力

一方面，在一些高负债率的特定行业，许多银行根据资产负债率发放贷款，增加了该类企业的融资难度；另一方面，特别是国有企业在应对国资委或上级单位的考核上，往往有降低资产负债率的要求，采取发行永续债方式，不仅降低了资产负债率，又避免了控制权变更。

（三）规避资金用途限制

在某些特定行业融资受到的政策限制较多，而采用永续债方式，商业银行通过资管通道就可以间接为特定行业或项目提供资金融通。

（四）利息税前抵减好处

永续债发行人的利息支出可以按照《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》要求，其确认的利息支出在税前扣除起到抵减所得税费用的优惠。

（五）减轻企业到期集中兑付的压力

重资产的企业可能面临着投资期限长，债务集中到期的情况，永续债的永续特点，在优化债务结构同时可以获取长期限资金匹配行业发展，减轻企业到期集中兑付的压力。

四、我国永续债的会计处理规定、财务报表列示及发行处理要求

2014年3月，财政部颁布了《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》（以下简称规定），对发行和持有的优先股、永续债、可转换债券、认股权证等金融工具会计处理进行规范，明确了永续债究竟是作为权益还是债务计入报表的依据。

（一）永续债金融负债与权益工具的会计属性区分

永续债是一种合同之债，作为一种混合性融资工具，其性质“介于股权与债权之间”，按照“实质重于形式”的会计原则，多数时候被计入权益。《规定》阐述了金融负债和权益工具的区分，主要取决于发行方是否承担合同义务，而不在于结算该工具时企业交付现金还是自身权益工具，即要求根据合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式作为标准对该金融工具进行分类。

（二）永续债作为权益工具需具备的条件

根据金融工具准则权益工具相关规定，永续债若以权益工具入账需同时满足以下四个方面的条件：一是发行人有续期的选择权和拥有赎回权，持有人没有回售权，以反映永续的特征；二是发行人可以无条件、无限次推延利息支付权利，若存在或有强制付息事件条款，则该事件应可由发行人控制是否发生；三是没有担保条款，即永续债的合同不存在潜在不利条件产生的权利义务才可划分为权益工具；四是没有或有结算条款，如果存在或有结算条款，那必须是该或有条款的情况几乎不可能发生，否则只有在发行方清算时才需要结算。以上四条同时满足，永续债券才可以计入权益在发行人的财务报表进行反映。

（三）永续债的账务处理科目及财务报表列示

2014年6月修订的《企业会计准则第37号—金融工具列报》对于归类为权益工具的金融工具，其发行（含再融资）、回购、出售或注销时，发行方应当作为权益的变动处理，且发行方不应当确认权益工具的公允价值变动。发行方对权益工具持有方的分配应作利润分配处理，发放的股票股利不影响所有者权益总额。对于金融工具或其组成部分属于金融负债的，相关利息、股利（或股息）、利得或损失，以及赎回或再融资产生的利得或损失等，应当计入当期损益。根据其不同分类分别计入“应付债券优先股、永续债（面值或利息调整）”及“其他权益工具优先股、永续债”等科目。在报表披露中列入“其他权益工具”、“优先股”、“永续债”等项目。

（四）永续债的发行处理要求

2017年12月20日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了相关指南，明确规定公开发行可续期公司债券，累计计入权益的债券余额不得超过公司最近一期末净资产的百分之四十。此外还规定，可续期公司债券申请在交易所上市或挂牌应当符合发行人主体评级和债项评级达到AA+及以上的要求。

五、对国有企业永续债的风险认识与监管要求

（一）永续债的风险认识

目前，很多国有企业将永续债券视为发行股票的一个替代途径，发行方与投资方能各取所需。对发行方来说，永续债除可以融得大量“限制性规定较少”的資金，随着《规定》的出台对计入权益提供了可能，还可以达到美化报表、降低资产负债率的目的，但也隐藏了发行企业资产负债表背后的风险。对于投资方而言能带来更高的收益保障和丰厚的利润回报，如果是金融机构，更是可以绕过相关监管政策，实现向企业贷款注资的目的。

在永续债高速发展的背景下，满足双方需求的同时也存在巨大风险隐患。表现在以下几个方面：一是信用风险。如果发债主体陷入经营困境，发行方在合同中设置的赎回条款及票面利率重置（或跳升机制），通常要求发行人要在某个约定的时间按某种价格赎回债券，否则利率就会上调，企业也就会面临延迟支付利息甚至无法支付利息的信用风险，更是加剧企业资金紧张和债务风险。二是市场利率风险。融资期满后，融资方很可能会选择延续，对于投资方而言则需要承担流动性风险的同时，还承担相应的利率风险。另外，永续债的偿付顺序一般都比较靠后，由于永续债在企业所有负债中是最后主张权利的，投资方将面临着本金损失风险。

（二）加强对永续债发行主体的监管重点

随着宏观层面去杠杆的监管要求，国资委将重点领域的各类债务风险防控视为现阶段工作的重中之重，特别强调债券兑付风险管控，企业债券发行比例管理，并明确要求带息负债占负债总额比例进一步降低、平均资产负债率稳中有降。国有企业监管者应从以下几方面防范永续债发行企业的债务风险。

一是关注永续债发行人的债务分类是否正确，有无正确按会计准则的规定进行归类：二是永续债发行主体在发行时虽然评级较高，资质相对较好。随着环境的变化，应持续分析发行人资质与了解其信用状况；三是弄清发行人发行永续债务的主要目的，是否单纯应对考核降低资产负债率为目的；四是密切关注永续债的资金用途是否符合规定，有无抽调挪用资金；五是还原永续债务后的资产负债率水平以及偿债能力分析。

小结

近年来，我国债券市场得到了快速发展，债券发行规模进入全球前列，特别是永续债的推出及大规模发行，不仅拓展了融资方的融资渠道，也丰富了我国债券市场的产品结构，但我国债券市场开发的深度和广度有待提升，我们需要研究分析发行人的资金筹措初心、资金用途监管以及经营困境时，防范永续债成为加剧企业经营风险的导火线。

主要参考文献：

[1] 郝升.永续债的操作模式 《搜狐网》，2016年9月。

[2] 唐路，黄伟平等.永续债条款及价值分析 《兴业证券》，2016年7月。