中国农产品期货市场投机程度究竟有多高？

王雨珊 罗寒 刘鑫 王秀清

【摘 要】研究中国农产品期货市场上的投机程度对于衡量期货市场基本功能，量化投机对于居民、农民、粮食安全和国家经济的影响有重要的意义。在已有研究中投机程度的测定主要有基差、持仓量占成交量比重以及T指数三种方法，但均存在缺陷。本文提出了一种新的测定方法：投机程度=1-交割量/成交量，通过对19种农产品（豆一、豆二、玉米、豆粕、豆油、棕榈油、鸡蛋、玉米淀粉、棉花、普通小麦、优质小麦、白糖、菜籽油、早籼稻、菜籽、菜粕、粳稻、晚籼稻、早籼稻、天然橡胶）期货交易的分析得出了以下结论：（1）中国农产品期货市场的投机程度极高；（2）中国农产品期货市场投机程度随价格涨跌有一定差别。

【關键词】投机程度；农产品金融化；成交量；交割量

一、引言

2006 年以来，我国农产品价格总体上呈现出上涨和波动加剧的态势，食品消费价格指数在2006年到2014年间逐年上涨，其中2007年、2008年和2011年的环比增长速度均超过10%（分别为12.3%，14.3%，11.8%）。农业部公布的农产品批发价格指数（以2015年=100）显示，2016年6月至2017年5月，农产品批发价格200指数和“菜篮子”产品批发价格200指数均在宽幅波动中呈现大幅涨跌态势，分别在93.99和110.30，92.81和111.71之间浮动。农产品价格的剧烈波动引起了人们的极大关注及对其深层原因的思考和探究。很多人认为这种波动与农产品期货市场上的投机行为关系密切。

期货市场上主要有两种基本交易：套期保值交易和投机交易。所谓投机，简言之就是投机者根据“低买高卖”的原则，利用商品价格的自然波动进行交易并从中获利。最近十年，美元贬值、通货膨胀的现象的发生导致大量的资金涌入了大宗商品市场，农产品成为了各路资金追捧的对象（吕志平，2013），其“金融”属性已经超过了其自有的商品属性。大宗商品本身不是复杂的金融产品，只因可在期货市场中交易，越来越受到金融界的关注而形成 “金融化”。大宗农产品可储藏和保存、长时间不变质，品质易划分，质量可评价，市场需求较大，且价格易受市场供求影响，从而可作为资产进行投资，成为了资本逐利的投资品。（刘宇宁，2014）再者，随着我国农产品期货市场的发展，期货市场与现货市场彼此的影响力逐渐增强。（刘庆富、王海民，2006）商品未实现金融化以前，其价格由供求决定，而不体现金融价值；商品实现金融化后，其价格主要受投机需求影响。投机行为导致价格波动，影响了期货市场保值功能。苏应蓉等（2011）认为，实际期货市场中，投机因素占据主要地位，使得期货市场的价格发现功能越来越难以实现。

期货投机的行为导致了食品价格波动，对居民的生活产生了影响。刘金山、王景（2015）发现金融资本进入农产品市场的时间与农产品开始出现大幅波动的时间是一致的。周明华（2014）通过方差分析表示，农产品价格的形成机制已经发生了巨大变化，出现了货币化和能源化特征日益显著，与此同时，传统供求因素对农产品价格短期波动的影响正在逐步减弱，新因素正逐步产生很大的影响。李新功等（2012）对我国2005～2010年间的粮食价格数据进行了实证分析，发现由于农产品的严重资本化取向，大宗农产品虽然连年增产，但价格却连年不断上涨。食品价格的上涨将带动CPI上涨，带动生活成本的上涨。

期货投机行为造成了农民利益的损害。张秀丽和张明（2016）认为在农产品金融化推动下，农产品价格上涨的利益分配出现纵向调整，在特定情形下，农产品价格上涨还存在加剧农民贫困的可能。黄季焜（2009）等研究发现，随着农产品价格上涨驱动机制的变化，特别是价格波动的震荡源点涌向流通领域时，农民从农产品价格上涨中获得的利好必然难以保障。刘金山和王景（2015）认为用GED- AR CH族模型证明农产品金融市场风险与收益不成比例，很可能导致投机盛行，农产品价格暴涨暴跌，使价格风险水平上升，伤及农产品市场生产者的利益。

期货投机行为导致的农产品金融化可能对粮食安全产生影响。裴少峰（2014）认为金融化不利于粮食的定价权。国际金融资本和国际大粮商操纵着价格，缺少定价权就意味着必须自己承受价格波动带来的损失，威胁了我国的粮食安全。

期货投机行为使得国家经济的不稳定性增强。翟雪玲等（2013）认为投机加深了农产品金融化的程度，导致农产品价格形成机制的变化，对宏观调控形成了更大的挑战。裴少峰、刘晓露（2014）指出金融衍生品市场和粮食具有高流动性、高风险性、高投机性和不稳定性，作为国民生产生活首要需求的物质产品之间不能存在过分的渗透。李新功（2012）认为农产品资本化潜伏着泡沫危机，扭曲价格形成机制，扰乱了市场供求。樊埼、刘满平（2012）认为过度金融化还容易造成金融泡沫，使粮食期货市场和粮食现货市场相分离，价格发现和调节机制无法正常运行，宏观上造成市场调节机制失灵，给国家经济运行增加宏观的风险。

因此，研究期货投机的程度有利于衡量期货市场基本功能，量化投机对于居民、农民、粮食安全和国家经济的影响。在国内外已有研究投机程度测定的方法主要有以下三种。

一是用基差反映投机程度。基差是指现货价与挂牌期货价之间的差额。 H.Working明确提出了基差的概念，认为套期保值是对基差的投机，保值的结果取决于基差的变化。Working还提出了基差逐利型套期保值理论， 并论证了基差在投机中的作用， 即根据基差变化由保值转向逐利。（蒋美云，2001）基差越大，套期保值效果越差，投机的可能性也就越大。二是持仓量与交易量的比值。一般来说，投机头寸中除小部分长期头寸外 ，—部分于当日对冲了结， 只占总持仓量的一小部分；保值头寸的持有时间较长， 且持仓比例较大。从持仓量与交易量的比例可看出平均持有头寸的时间长短。（蒋美云，2001）比值越大，投机程度越小。第三种是Working（1960）提出的T指数。在指标表达式中，投机者的空头头寸为T S，投机者的多头头寸为TL， 套期保值者的空头头寸为HS，套期保值者多头头寸为HL，当HS>=HL时，T=1+TS/（HS+HL）；当HS

第一种方法可用来预测投机程度，第二种方法用持仓时间衡量反映持仓结构， 只能看出一般的规律。这两种方法都不是真正反映投机程度的指标。第三种方法最为准确地量化了投机程度的大小，但我国并不公布期货市场上的投机盘与套保盘的数据资料，无法用这种方法测算我国农产品期货市场的投机程度。

受到第三种方法启发，本文提出了另外一种方法：即投机程度=1-交割量/成交量。交割量与成交量的比值反映期货交易中的套期保值交易所占的比重，1-交割量/成交量则表示期货交易中的投机交易所占的比重。投机程度为1表示期货交易中无套期保值交易，只有投机交易。其数值越大，表示投机盘所占比重越高，投机程度越高。该方法简单明确，数据资料容易获取。用这种方法，本文测算出了中国农产品期货市场上19个品种的投机程度，并分析了价格与投机程度的联系。

二、中国农产品期货市场的投机程度极高

本文中涉及的19个期货品种的交割量、成交量数据来自大连商品交易所网站（http：//www.dce.com.cn/dalianshangpin/dalianshangpin_PAGE_KEY/index.html）的大连交易月报和郑州商品交易所网站（http：//www.czce.com.cn/portal/index.htm）的郑州月度市场报告以及上海证券交易所网站（http：//www.shfe.com.cn/）。

豆一、豆二、玉米、豆粕、豆油、棕榈油、鸡蛋、玉米淀粉的数据来自大连商品交易所网站的交易月报。棉花、普通小麦、优质小麦、白糖、菜籽油、早籼稻、菜籽、菜粕、粳稻、晚籼稻、早籼稻的数据来自郑州商品交易所网站的月度市场报告，天然橡胶的数据来自于上海证券交易所网站。

将每个合约的月度成交量加总得到年度成交量，每个合约的月度交割量加总得到年度交割量，用上面所述的测定方法即：1-年度交割量/年度成交量算出了每个品种年度的投机程度。由于品种较多，本文将其分成四部分展示。

从上面的图表中可以看出，绝大部分农产品期货的年度投机程度在0.98以上，只有极少部分低于0.96（普通小麦期货2009年的投机程度，白糖期货2015年的投机程度以及粳稻期货2014年的投机程度），甚至有部分品种的投机程度高达1（如豆二期货在2007年到2011年的投机程度），因此可以得出中国农产品期货市场的投机程度极高的结论。

三、中国农产品期货市场投机程度变动随价格涨跌有一定差别

为了得出中国农产品期货市场投机程度的波动与价格波动的联系，本文将农产品各年度的价格变化趋势与投机程度的变化趋势进行了比较。其中价格来自金鹏期货网站（http：//www.jifco.com. cn/）的交易软件，选取每年最后一天的收盘价格作为年度价格。经过比较，中国农产品期货市场投机程度对价格涨跌的变化可分为以下四类。

第一类：农产品期货出现时间较短趋势不太明显，这一类包括菜籽，菜粕，粳稻，晚籼稻，鸡蛋，玉米淀粉。以菜籽为例。

第二类：随价格上涨投机程度有增高的趋势，随价格下跌投机程度有降低趋势。这一类包括豆一，豆粕，棕榈油，棉花，优质小麦，玉米。以豆一为例。

第三类：随价格上涨投机程度有降低的趋势，随价格下跌投机程度有升高的趋势。这一类包括白糖，普通小麥，豆油。以白糖为例。

第四类：期货出现年份足够长但无法判断出价格与投机程度的关系。这一类包括早籼稻，菜籽油、豆二，天然橡胶。其中早籼稻期货、菜籽油期货的投机程度在不同时期与价格有着不同的关系，例如菜籽油在2007年到2013年的投机程度与价格变化的方向相反，在2013年到2016年投机程度与价格变化方向相同。豆二和天然橡胶期货则是由于投机程度波动幅度小而无法判断。以早籼稻为例。

四、结论

本文对于农产品期货市场的投机程度提出了一种新的投机程度测定方法：1-交割量/成交量，通过对19种农产品（豆一、豆二、玉米、豆粕、豆油、棕榈油、鸡蛋、玉米淀粉、棉花、普通小麦、优质小麦、白糖、菜籽油、早籼稻、菜籽、菜粕、粳稻、晚籼稻、早籼稻、天然橡胶）的期货交易的分析得出了以下结论：

（1）中国农产品期货市场的投机程度极高。

（2）中国农产品期货市场投机程度随价格涨跌有一定差别，具体可分为四类。

第一类包括鸡蛋，玉米，菜籽，菜粕，粳稻和晚籼稻，期货交易年限过短，无法判断投机程度与价格变化的趋势。

第二类包括豆一，豆粕，棕榈油，棉花，优质小麦，玉米，随价格上涨其投机程度有增高的趋势，随价格下跌投机程度有降低的趋势。

第三类包括白糖，普通小麦，豆油，随价格上涨其投机程度有降低的趋势，随价格下跌投机程度有升高的趋势。

第四类包括早籼稻，菜籽油、豆二，天然橡胶，出现年份足够长但无法判断投机程度波动与价格变化的关系。

蒋美云（2001）用基差和持仓量占比对保值和投机进行量化分析，得出了保值力量不足的结论，即投机程度较高。其结论与本文类似。本文所提出的测定方法较为准确地量化了投机程度，数据资料容易获取；但具有滞后性，只能在事后检测投机程度大小。

（中国农业大学经济管理学院，北京100083）

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