深度观察：铜行业的乐观情绪在消退

在去年年底召开的亚洲CESCO大会中，大多数人都对2018年铜业市场的前景是持乐观态度的。

行业最新观点 - 2018年CRU/CESCO智利铜业大会总结

在去年年底召开的亚洲CESCO大会中，大多数人都对2018年铜业市场的前景是持乐观态度的，这主要是基于四个重要观点：

1)铜需求十年来首次出现全球同步增长；

2)中国禁止进口“废七类”铜将导致短期内铜供应的减少；

3)铜精矿市场即将出现供应不足；

4)智利将有大量劳工合同到期，重新谈判可能会造成矿产产量减少。

CESCO周刚开始的时候，这种乐观情绪稍有消退，因为上述中有两项并未如预期般进展，甚至第三个观点还受到了挑战。

针对第一个观点，打响中美贸易战的可能性是CESCO周关键的讨论点之一。意见产生分歧主要集中在贸易战是否真的能打起来及其潜在影响。牛津经济学会（Oxford Economics）认为如果贸易战开打，那么2019年全球GDP增长率将从3.0%降至2.5%，而其他机构则预计会出现更严重的风险，即面临全球经济彻底衰退。无论最终结果如何，今年铜需求将出现全球同步增长的预期仍然是主流信念，尽管大部分人感到全球经济的不确定性显著增加了。

关于中国“废七类”铜进口禁令所带来的影响和预期有所不同，虽然废铜贸易量受到了禁令的影响，但中国或其他地区电铜供应量却没有因为禁令的影响而减少。另外，尽管还有一些重要的劳工谈判仍未开展，大家对罢工会造成铜矿产量减少的担心已经逐渐消散。在有几项劳工合同谈判已经得到了友好的解决后，业界认为剩余的谈判也能够顺利进行。

在文首提到的四个观点中，唯一一个仍如所料发展的是在不久的将来市场将会进入铜精矿供应大量短缺的阶段。因此，业界围绕一些问题进行了很多讨论，主要包括：中国规划中的冶炼厂项目、全球铜冶炼行业是否能出现合理化的发展、贸易商铜精矿库存、矿商对高价格的反应、及阻碍大型矿企启动新的矿山项目的因素等。经过交流讨论，几乎每个人都预测明年会发生铜精矿供应短缺。不过，除非这会提前发生，电铜市场供过于求仍然是短期内大家最关注的问题。

矛盾的源头：铜现货市场价格和铜精矿库存

对铜精矿现货市场的未来发展有很多争议，其解释也各自有着明显不同的意见。CESCO周开幕前刚刚完成的矿山招标以40美元/4.0美分成交，船期是2019年年初，这证实了远期现货市场加工费大幅趋紧的态势。

冶炼行业相关人士很快向我们指出，非标准的副条款可能是促成加工费成交价如此之低的一个原因，其中一个特别的副条款就是能灵活选择作价期或装运时间。而对于中国市场上出现的贸易商和冶炼厂现货成交价走低的情况（$70/7.0¢中低位），其解读是，成交的以小冶炼厂居多，它们现货需求量更大，而且近期比价不错也是一个有利条件。

从矿商的角度来看，近月现货合同以更高的价格成交的原因往往是其与远月合同一起同时谈的，而远月合同的成交价要低得多。也就是说，贸易商可以通过很多方式将合同打包，并以优惠价格出售给冶炼厂，而冶炼厂其实也会愿意支付更低的价格来提前备货，以便为下一年度的长协谈判做准备。

上述这些观点凸显了一个事实，也就是在铜精矿现货市场中，会出现利用对矿的品质、船期、作价期等需求不同的特点来制定各种贸易策略。在普遍预期收紧的市场中，不同的贸易商占据着不同的位置，一些新参与者和较小的贸易商会采取更为激进的姿态。而那些采取更加保守做法的贸易商则认为那样风险过高，还可能会出现损失。另一方面，正如我们最近的一篇文章所讨论的那样，至少在历史TC/RC的基础上，这些激进的交易背后的原理并非没有先例。值得一提的是，中国的冶炼厂与过去相比，其对应能力和纪律性更强。

在CESCO周期间，大家还讨论了贸易商手中铜精矿现货库存的问题。考虑到市场将来会发生铜精矿供应不足的情况，贸易商想要多囤点货的心理并不出奇，但认为贸易商手中持有大量存货（所以一旦抛售，便会迅速推高现货成交价）的这个观点还是存在争议的。有人质疑这些“库存”的存放地点和成本，而可能放在混矿厂和港口仓库中的猜测也均被驳回。

铜精矿供应在改善而需求在减退吗？

今年到现在，还没看到矿山这边出现严重的干扰事件，除了 Ok Tedi和Cadia Valley。Escondida铜矿产量大幅增加，其三个浮选厂都已满产。此外，其他矿山也有产量增加的报道。因此，我们得到了高铜价有促进短期供应增加这样的反馈。

不过由于大部分的市场数据还没有披露，现在确认这一观点还为时过早。尽管Escondida铜矿厂已经增加了现货市场的投入量并还将继续下去，但截至今年2月，这个全球最大矿山所披露的产量数据还是和公司之前披露的产量计划是基本保持一致的。此外，除Escondida以外，智利的产量在今年头两个月与2017年相比略有下降。秘鲁的产量也同样在今年前两个月有所下降，其中Las Bambas的跌幅最大。

行业对于短期供应前景的乐观情绪，可能是受了在CESCO周前及其期间在智利解决的若干劳动合同的影响。虽然Escondida和El Teniente这两个主要矿山的劳工谈判仍在酝酿之中，但许多潜在冲突已经得到缓解，这多少为市场注入了些许乐观态度。在CESCO周期间，有消息称Radomiro Tomic达成了协议，会议结束后，Caserones也宣布达成了协议。相比之下，冶炼行业则继续受到不可抗力的影响，其中就包括PASAR和Tuticorin的问题仍未得到解决（后者主要是社区问题）。

也许更值得关注的是，铜价维持在较高水平已经开始对铜矿项目的开发产生影响，因此中期供应前景可能也需要做修正。我们在2018年CRU世界铜业大会上公布了CRU对规划中的矿山项目的最新预期，并着重指出与前几年相比，被推迟的项目数量有所减少，被推进的项目数量则有所增加。比如，Pumpkin Hollow预计将于2019年投产，而Oyu Tolgoi 二期也预计将于2021年投产。然而这些变化的影响并不算很大，因为一些预计在未来五年投产的关键项目还未成定数。

在CESCO周期间，英美资源旗下的Quellaveco和Teck的 QBII这两个项目是被讨论最多的话题，因为它们是2022年前两个最大的却还未定锤的项目。对此，持怀疑态度的人强调了该项目将涉及巨额的资本开支以及开发期间可能会出现的困难。对于QBII，主要问题是铜品位低和尚未拿到许可，而对于Quellaveco，英美资源希望能实现共同开发的目标，这些都是可能会造成项目延期的潜在因素。

原料供应不足将会导致冶炼厂关停几乎已成定论

虽然业内对于2018年铜精矿短缺的程度或者是否会出现短缺仍存在争议，但所有我们所接触的行业人士都认同2019年会出现原料供应不足的观点。大多数人也认为冶炼厂停产的前景可能也将不可避免。

现在的问题是冶炼行业到底何时何地才能出现合理化的发展，而不是冶炼行业否会真的出现这样一个结果。对此，行业参与者设想了不同的情况。 首先，中国的铜冶炼行业可以通过共同协商来降低产能利用率，并关闭一些冶炼产能以防止TC/RC大幅下跌。或者另外一种假设是，国内优先要实现电铜市场的自给自足，这样TC/RC将会降到更低的水平，最终迫使一部分产能关停。最后，第三种可能的情况是用更低成本和更有效率的先进产能来替代现有产能，如金昌冶炼厂“奥炉改造”工程就是一个非常典型的例子。总而言之，上述几种潜在情况的共同结果是，部分冶炼产能将会关停，其差别在于冶炼行业的协调程度，还有就是TC/RC的盈亏平衡点。

在中国2018年后规划的冶炼厂项目中，确定要建设并投产的项目不出所料地减少了，推迟和取消的可能性也变大了。另一方面，有些令人意外的是，Sterlite公司Tuticorin冶炼厂的扩产项目在CESCO期间的讨论中也占据了显著的位置。尽管CRU仍然将它列为可能性较低的项目（possible project），但据称，该公司正在积极推进并已经在进行投资，公司计划于2019年（或更可能于2020年）开始投产。如果这项年产40万吨的大型项目继续推进，原料市场会变得很更有趣，也就是Sterlite会需要在稀缺的原料市场中一决雌雄。

尽管铜精矿供应面临短缺，中国近期冶炼产能却进展顺利

在与行业参与者讨论后，我们相信中国至少会有三家新冶炼厂将于2018年投产，至少带来58万吨的新增产能。此外，顶着来自潜在的铜精矿供应短缺的压力和与日俱增的环保压力，部分目前被归为很可能上马的项目（probable projects）进展顺利，因此，我们有理由相信这些项目现在可被归类为‘确定会投产’的项目（firm projects）。2019年及以后，国内冶炼项目表将主要由可能性较低的项目构成，鉴于铜精矿供应短缺的市场预期，这些项目出现延迟也并不令人感到意外。

在2018年要上马的项目中，有两个项目最引人注目——中铝宁德和赤峰金峰。这两个项目都是中铝集团所有，旨在扩大中铝在国内铜行业中的市场份额，因此这两个冶炼项目的战略重要性意味着它们大概率会如期启动。我们获悉，中铝宁德的计划点火时间是6月底，而赤峰金峰项目的施工进度受地理环境的影响而很可能在2018年底才能启动。调试“双闪”冶炼工艺在技术上具有挑战性，因此，中铝宁德的初始产量几乎可以肯定会低于其设计产能。此外，铜精矿供应不足可能也会成为制约宁德项目达产的一个担忧，尤其是当前中铝秘鲁Toromocho矿出产的铜精矿并非都为该冶炼项目所保留。

正如上文所述，2018年可能会投产的小型冶炼项目（如附图中深蓝色所标）的确出现了积极的进展，推动这一变化的因素有很多：包括承诺要尽快偿还借贷资金，已经备好初期生产的原料，以及兑现对地方当局承诺的压力。

在这些项目中，鑫慧铜业据称正在积极备货，以确保项目能够在2018年二季度末或三季度初点火。在CESCO期间，我们听到的另一个重要的进展是，西宁铜业可能已于本月早些时候启动了试生产。我们知道，由于西宁铜业位于相对偏远地区（距边境和港口较远），所以其铜精矿供给很可能主要是通过国内市场来满足。不过，该公司据悉也在2018年一季度从贸易商手中购买了一些原料。值得注意的是，如果西宁铜业在未来需要继续购入海运矿来满足生产，那么他们很可能会发现公司无法承担昂贵的运输成本，从而被迫降低其冶炼厂的利用率。

放眼别处，南国铜业据悉决定让其精炼厂先于其冶炼厂投产。该精炼厂可能将于2018年下半年投产，而其粗炼厂可能会于2019年投产。这一计划的改变与国内粗铜现货加工费的大幅上涨有关（较去年的165-175美元/吨相比，当前上海到岸价约为220-240美元/吨）。此外，精炼厂投产的速度比冶炼的速度快也是一个原因。我们对南国铜业冶炼厂项目仍持有一定的保留意见，因为在原料供应不足的大环境下，南国新的管理团队相比其他现有冶炼厂的原料团队来说，可能原料上的采购经验相对较少。

电铜市场仍然供过于求

在CESCO期间进行的各项讨论中，我们证实了CRU预计今年电铜市场供应会出现过剩的观点，而2019几乎也可以肯定会出现供过于求。关于电铜市场过剩的规模也大体上达成了一致：据CRU估算，2018年过剩量12.2万吨，2019年则为13.7万吨。我们再次听到有传言称某位贸易商大户手上持有大约20-30万吨电铜库存，这表明（2016-2017年的）历史过剩量可能比CRU估计的略高。

尽管全球电铜市场普遍供过于求，但今年沪伦比值大多数时间都维持在比较有利的水平。尽管如此，眼下却没有人认为国内电铜市场出现了供不应求。相反，套利机会的出现可能更多和人民币走强以及某个国内基金经理持续性在上期所持有大额多头头寸有关。

市场对2018年中国精炼铜需求增速的判断在1.0-3.5%之间，并且和估算的废铜供应量紧密挂钩。然而，大多数人都认为中国全铜需求增速（精炼铜和废铜）将在2018年达到3.0-3.5%。虽然今年大家普遍预期中国精炼铜需求会增长，但考虑到国内精炼铜产量也会增加，因此其电铜进口需求会有所减少。2017年，中国精炼铜净进口量下降至290万吨（下降幅度为23万吨），国内贸易商认为今年的下降幅度也与此相近。

欧洲和美国铜供应也非常充足，尽管一季度的消费相对较好。值得一提的是，Comex和LME的比值不好，理论上来说应该会抑制对美出口电铜的行为，然而还是有一些贸易商持续去Comex交仓，使得原本就很高的库存水平仍在上涨。在欧洲，A级铜的现货溢价持续低迷，也侧面印证供应充足的观点。当前cif升水在：鹿特丹40-50美元/吨，里弗诺为65美元/吨，德国则为85美元/吨。

关于印度电铜消费市场，我们听到了不同的观点。有些人认为继去年下降后，2018年印度精炼铜消费量将反弹10%。而另一些人则认为其市场复苏会更为温和，因为两家新的年产24万吨的铜杆厂是替代产能而不是净增加的产能。另一个有趣的市场是越南，CRU当前可能低估了其未来的精炼铜消费量，越南的电铜需求增长强劲，主要推动力来自于一般制造业和汽车领域所需要用到的低压能源线。

中国废铜进口量会下降，但含铜量却不一定

今年年初的时候，有部分观点认为在2019年中国“废七类”进口禁令彻底执行前，2018年中国“废七类” 进口量及其含铜量可能会下降多达50%。还有一种观点认为一些“废七类”铜将会在市场中暂时性消失，因为这些不能在国内被拆解的废料需要一些时间找到其他的拆解场所。许多分析师认为这将推动国内对精炼铜的需求。

然而，至今为止，现实并不支持这一理论。虽然从数量上来看中国的“废七类”进口量确实急剧下降，但其对国内铜供应的影响微乎其微。因为“废六类”的进口显著增加，从一定程度上弥补了“废七类”的下降。另外其他含铜物料的进口也在增加，尤其是二次粗铜。此外，国内废铜产量据悉也已经有所回升。

而且目前来看，中国以外的市场，如东南亚和欧洲，也正在积极建设废料拆解设施，以迅速适应中国的“废七类”禁令。我们听说兰溪自立铜业（一家中国铜精炼厂和铜杆生产商）正在泰国建设一个年产可达5万吨且以废七类为原料的粗铜厂。欧洲的废铜处理厂也正在添置相关设备，以回收额外增加的“废七类”材料，并生产含铜量达97%的铜米，以满足欧洲半成品加工厂的需求。

总而言之，中国的废铜进口量会受到“废七类”的影响，但是含铜量却不一定会减少。那些无法在中国拆解和处理的废铜将会在其他地区被得以回收。今年目前唯一会使废铜量供应减少的原因是海外新建废铜拆解处理厂为了保证其生产需要增加备料和库存水平。对此，我们需要更多的时间来评估这一发展所带来的影响。

我们尚未调整预期

迄今为止，基于我们所掌握的消息，我们维持对铜消费或产量的预测。不过，如果中国“废七类”进口限制的影响依旧不足为惧，那么我们很可能会下调电铜的需求增速。此外，如果新建冶炼项目的进展超出预期，那我们也会相应的去调整铜冶炼项目投产表和供需平衡表。这也会使我们上调对2018年和2019年铜矿供应不足量的预期。

然而，电铜市场明显仍然供过于求，而且大多数人预计这种情况将持续至少一年。不过，从中长期来讲，业内普遍认为，电动汽车蓬勃发展将带来大量需求，再叠加有限的铜矿供应增速，未来市场将大概率出现供不应求的情况，而相对应的，铜价也会持续走高。

CRU分析师团队于2018年4月9-日13日在智利首都圣地亚哥参加了CESCO/CRU世界铜业大会。与会期间，CRU和包括生产商、贸易商、消费者及金融机构等在内的行业相关人士组织了超过70次的会面，同时还在大会举办的各个研讨会和社交活动中与众多从业人士深入交换了意见。

来源：CRU