挂牌企业对赌频繁，几家欢喜几家愁

杨礼

近几年在新三板市场中，对赌协议并不罕见，不少挂牌企业为了短时间内获取融资对赌成风，同时这种急于求成的融资附属条件也给企业埋下了一颗巨大的地雷。如今，不少在挂牌前后通过对赌获取融资的新三板企业，在经过了一段时间的风光之后，对赌协议也已经到期。由于经营业绩的差异，达标的企业与对赌方皆大欢喜，也有不少企业在对赌协议中败走麦城。据东方财富Choice的不完全统计，从今年4月至今至少已经有10家企业因对赌协议对簿公堂。

对赌协议是啥？赌的是什么？

“对赌协议”，是国外“估值调整机制”引入国内后符合国有文化的一种说法，最早出现在欧美资本市场中风险投资、股权并购等资本运作中。对赌协议是指融资方从投资方处获取融资时，双方对于未来不确定情况签订的一种约定，其产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。如果约定的条件未能达成，投资方可以行使一种权利，比如要求融资方原价回购股票、货币补偿或股权补偿等，反之，约定的条件达成，融资方可选择保持原样或行使一种权利，比如要求投资方退出部分股份等。所以，本质上对赌协议是也是期权的一种形式。

对赌协议往往是不少投资协议的核心组成部分，是投资方衡量投资标的企业的确保机制。但由于国内金融市场多重因素的影响，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种完善的制度设置，缺少配套的实施框架和监管体系，因此还没有达到普及的程度。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采用。

投融资双方对赌的标的有很多，新三板的挂牌企业中最常见的净利润指标，拟上市公司可以对赌几年内公司上市情况，上市企业也经常会以市场中的每股价格作为对赌标的，同时其他常见的对赌标的还包括企业净利润的复合增长率、EBITDA等，一些特殊行业还会对赌反映其行业的特征指标，如用户人数、产品销量、KPI等。

和所有事物一样，对赌协议本身也是一把双刃剑。它既可以有效的保护投资方的利益，又可以对融资方起到一定的激励作用。同时，对赌协议本身也是一种对企业估值进行调整的财务工具，是带有附属条件的价值评估手段。然而，有些企业为了获取高估值的融资与投资方签订了不切实际的对赌目标，反而放大了企业的经营风险，把企业推向了困境。

新三板企业对赌频繁，几家欢喜几家愁

近几年来新三板挂牌企业融资附带对赌协议的案例屡见不鲜，据东方财富Choice数据统计，自2014年至今已有540多家挂牌公司先后披露了有关对赌协议的相关公告。如今2017年年报已经披露，也就意味着不少企业当初签订的对赌条款已经到期，但对赌结果却因人而异。

浙江胄天科技股份有限公司（公司简称：胄天科技，证券代码：835836）、杭州安鸿科技股份有限公司（公司简称：安鸿科技，证券代码：837693）、无锡蓝天电子股份有限公司（公司简称：蓝天电子，证券代码：839059）等不少挂牌企业2017年业绩都未达到与投资方的对赌协议中承诺的业绩要求，尽管公司都表示与投资方充分沟通，投资方相信公司潜力与前景，愿意继续持有公司股份。但未来依然存在投资方随时退出的可能，这些挂牌企业的主办券商也相应的发布了相关风险提示。

当然，对赌失败后投资方不行使权利的好事并不会发生的所有挂牌企业身上，成都九鼎瑞信科技股份有限公司（公司简称：九鼎瑞信，证券代碼：835318）因2016年业绩未达到与投资人签订的相关业绩对赌协议要求，公司实际控制人以及一致行动人不得不向投资方无偿转让了部分九鼎瑞信的股份，其中无偿转让的股份数量是由公司业绩完成程度决定的。所幸九鼎瑞信2016年业绩与承诺业绩相差不大，所以股份补偿后也并未动摇实际控制人的公司地位。

相比之下，深圳市通信技术股份有限公司（公司简称：网信联动，证券代码：833720）则悲惨一些，由于对赌承诺的业绩未达标又拒绝履行股权回购的义务，投资人将公司原股东一纸告上了法庭，要求原股东回购其所持股份，支付各类费用合计人民币1，582.6889万元，目前案件正在审理之中。

除了未完成承诺业绩的，自然也有挂牌企业超额完成了对赌协议中的净利润要求。三态电子商务股份有限公司（公司简称：三态股份，证券代码：430754）2017年净利润远超承诺净利润要求，完成率高达157%，自然是与投资人皆大欢喜了。

部分挂牌企业终止对赌协议

虽然对赌协议在一定程度上增加了公司未来的不确定性，但由于其对投资人的保护作用，也使得对赌成为了一种高效的融资方式，不少急需融资的企业依然对对赌保持着极大的兴趣。近日，昆腾微电子股份有限公司（公司简称：昆腾微，证券代码：835303）、广东声屏传媒股份有限公司（公司简称：声屏传媒、证券代码：872602）、广东声屏传媒股份有限公司（公司简称：声屏传媒，证券代码：872602）等挂牌公司又陆续与投资方签订了关于业绩或者上市的对赌条款。

尽管股转系统内的对赌情绪高涨不退，但也有几家新三板企业选择了终止自己之前签订的对赌协议。泰华智慧产业集团股份有限公司（公司简称：泰华智慧、证券代码：834880）2017年11月分别与多家股东签订了关于对赌协议的解除协议，同时今年年初向新三板系统递交了摘牌的申请。据了解，泰华智慧整体业绩不错，从先终止对赌后打算摘牌的行为来看，公司或有IPO的意向。