前景价值能否预测股票收益？

罗长青　李梦真　张琦

摘 要：基于前景理论，提出前景价值影响股票收益的研究假设，运用2006-2016年定向增发的相关数据，实证检验前景价值对增发股票收益的预测能力。结果表明：在定向增发实施前，投资者对定增股票的前景价值估值为负，且对股票收益有负向影响，当前景价值较高或收益较低时，前景价值对股票收益的预测能力相对较强，投资者和监管部门可运用前景价值作为决策变量，制定其投资组合方案和监管政策。

关键词： 前景价值；股票收益；分位数回归；定向增发

中图分类号：F830.9 文献标识码： A 文章编号：10037217（2018）03006206

一、引 言

金融市场长期存在的股权溢价之谜、封闭式基金折价之谜等市场异象，以及金融危机演化和传染过程中出现的乐观预期、贪婪与恐惧等非理性心理和行为，引发了人们对有效市场理论的反思。一些学者运用Tversky和Kahneman （1979）[1]提出前景理论（Prospect Theory），对投资者的非理性行为和心理进行了较为深入的分析，并认为该理论能解释部分市场异象，是有效市场理论的有益补充[2-4]。相对于国外成熟证券市场，中国证券市场波动率高，投资者非理性行为更加突出，前景理论在中国证券市场也有一定的适用性[5-7]。已有研究大多是理论层面的论述，或宏观层面的实证，而从微观角度，运用前景理论预测或解释股票收益率的研究还较为少见。有鉴于此，本文基于前景理论的前景价值（Prospect Value， PV），从微观层面，以上市公司定向增发这一特殊事件为研究窗口期，借鉴相关研究[6-8]对前景价值的度量方法，将前景价值引入股票收益率的影响因素模型中，检验前景价值与股票收益率之间的关系，从而为探索股票收益率的影响因素提供新的视角和方法，也在一定程度上验证了行为金融理论在中国证券市场的适用性。

二、理论分析及研究假设

在预期效用的框架下，投资者根据可预测的得失对决策的收益或损失进行评估，但在现实经济活动中，投资者在决策过程中往往会融入主观情绪，这就使得其决策可能会系统性地违背期望效用理论，从而使得投资者不能客观地对资产进行价值评估。Kahneman和Tversky （1979）[1] 提出了前景理论（Prospect theory），从价值函数和决策权重函数两个角度来刻画融入了投资者情绪的主观估值行为。具体来说，投资者的期望效用并不完全以绝对财富为依据，而是会选择参考点（Reference point），以相对财富或损益为依据，与此同时，投资者对损失比收益更为敏感，并且他们在估值过程中并不以事件发生的客观概率为决策权重，而是以主观感受到的事件发生概率为决策权重。有别于预期价值（Expect value）， 前景理论将投资者对资产评估的价值称之为前景价值，并将其视为价值函数和主观概率函数的复合函数。

本文以定向增发的股票为具体分析对象，因为定向增发为特殊的再融资现象，定向增发的股票定价会参考二级市场的股价，而二级市场的投资者也会参考定向增发的股票价格进行投资决策，因此定向增发的股票存在一个较为理想的参考点。具体来说，投资者会以定向增发股票的发行价为价格参考点，持有股票的二级市场投资者会对比其持有成本与发行价格，一旦其持有成本高于发行价格，投资者会感觉投资收益为负，这种心理效应会导致投资者对该股票出现悲观情绪，使得投资者对该股票的主观价值降低。在中国证券市场，增发股票的价格相对市场价格通常有一定的折扣，这就可能导致前景价值为负。由此提出研究假设H1：定向增发实施前，投资者对增发股票的前景价值估值为负。

前景价值与股票收益的关系可以从两个方面来阐述。一方面，在前景理论框架下，投资者对股票的投资行为分为两个阶段：第一阶段为投资者对股票生成一个主观意象，即形成对股票的主观估值；在第二阶段，投资者根据主观意象来决定股票是否有吸引力。如果股票的前景价值较高，投资者可能会形成对股票价格的乐观估计，从而导致价格高估，定向增发的股票在锁定期结束后收益率可能会降低，因此前景价值较高的股票在后期可能会有较低的收益率。由此提出研究假设H2：前景价值与增发股票的发行后收益率呈现负相关的关系。另一方面，如果增发股票的前景价值较高，说明投资者对增发股份这一事件较为认可，投资者判断上市公司可能会较好地实现募资的目的，股票在未来的收益也会较为客观，因此前景价值与股票收益的关系可能为H3：前景价值与增发股票的发行后收益呈现正相关的关系。

为了验证以上研究假设，本文将构建前景价值评估模型及定向增发股票收益率影响因素模型，并运用中国股票市场的数据进行实证分析。

三、前景价值度量模型的构建及计算

（一）前景价值模型的构建

参考Kahneman和Tversky （1979）[1]和Kahneman和Tversky （1992）[9]，在前景理论和累积前景理论的框架下，考虑概率事件：

（x-m，p-m；…；x-1，p-1；x0，p0；x1，p1；…，xm，pm）

（1）

其中，x-m和p-m分别表示以p-m的概率获得的收益x-m，以此类推。其中∑pm=1， x0=0，且對于任意i

其中，v（·）是价值函数，与预期效用函数不同的是，价值函数体现了投资者对财富变化的敏感程度，而非绝对财富的函数。w+（·）和w-（·）分别表示收益为正和负的概率权重函数。Kahneman和Tversky在前景理论中提到：

衡量了投资者对损失的敏感程度，λ值越大，其所代表的投资者对损失的敏感程度越高。且v（0）=0，w+（0）=w-（0）=0，w+（1）=w-（1）=1。投资者在价值评估时不使用客观概率，而是通过主观概率衡量风险事件发生的概率，即通过加权函数w+（·）和w-（·）来表示投资者对客观概率的感受。当xi>0时，π（xi）为收益大于或等于xi的概率减去严格大于xi的概率，而当xi<0时，π（xi）为收益小于或等于xi的概率减去严格小于xi的概率。决策权重函数中的参数γ和δ代表了投资者对概率的敏感性，当该值等于1时，概率函数为线性函数，当该值接近0时，其对较大和较小概率较敏感。对价值函数中的参数α和λ，以及决策权重函数中的参数γ和δ，本文参考Barberis， Mukherjee和Baolian（2016）[8]，使用Tversky和Kahneman（1992）从实验数据获得的参数估计[9]，即α=0.88， λ=2.25， γ=0.61以及δ=0.69。

累积前景理论中价值测量的载体是损益，而不是最终的财富水平，投资者对损失和收益的敏感程度不相同。他们在估值过程中考虑历史收益分布来选择股票。参考Barberis， Mukherjee和Baolian（2016）等研究[6]，选取发行前60个交易日的股票价格数据，计算某一特定股票的对数收益率，然后按从小到大的顺序排列这60个收益，其中负收益率个数为m，正收益率个数n = 60-m，由此可得到收益率序列：

其中，r-m和rn为最小和最大的收益率，对于每一交易日的收益率赋予相等的权重，该权重为1/60。

综合式（2）～（6）可以得到前景价值（PV）：

式（7）中，分别对收益大于0和小于0的两种情况进行计算，其中j表示样本的序号，其余变量均在前文进行了定义，PV表示某股票的前景价值，该值综合反映了在一定时间内，投资者根据收益率的历史收益分布形成风险映射，及其在此基础上形成的主观估值。

（二）股票前景价值的计算及分析

本文以中国证券市场的上市公司股票为实证研究对象，并基于特定事件来研究前景价值对股票收益的影响。在特定事件发生前后，投资者对该股票的关注度会比较高，不同类型的投资者会基于特定事件对股票进行价值重估，而随着外部环境的变化，如媒体的影响和行情的演变，投资者可能会引发心理偏差，并形成对资产的主观价值判断。基于此，本文选取市场关注程度较高的定向增发事件为特定事件，计算定向增发前的股票前景价值，并实证检验其对股票收益的影响。定向增发在2006-2016年是上市公司再融资的主要方式，定向增发次数多、金额大，一般而言，市场对实施定增的上市公司有较大的关注。此外，定向增发有增发实施日和股份锁定期，可以较为清晰地界定特定事件发生的时间，因此，实施定向增发的上市公司是较为理想的实证研究对象。

本文选取2006-2016年的2653次定向增发的股票为样本。

运用MATLAB软件，根据式（2），对其参数按照Tversky和Kahneman（1992） [9]的设定，从WIND数据库中提取的定增前股票收盘价计算出2653次定向增发股票的前景价值。图1是PV值的波动图，可以看出PV值大部分是负的，这说明在这2653次发行的股票中，投资者对定增股票的前景偏悲观判断。更进一步地，对PV值进行描述性统计，发现其均值为-0.0269，中位数为-0.0222，最大值为0.1084，最小值为-0.1941，标准差为0.0210，偏度为-2.2407。投资者对股票进行估值时会参考增发股票的发行定价，由于大多数增发股份的发行价格低于二级市场的价格，因此，即使在发行前日平均收益率为正的情况下，投资者对二级市场股票的主观估值仍为负（前景价值为负）。同时，在中国证券市场，投资者对增发股票的价值判断偏悲观。上市公司募资投向和资金使用效率不高，一些上市公司在融资前使出各种招数，让投资者相信“今日借其一碗水，明日即获一桶油”（李梦军和陆静， 2001[10]），而不断出现的募集资投向变更以及财务丑闻使得投资者难以相信发行者的各种承诺，即使增发股票在发行时描述了较好的项目前景，但投资者对其项目的盈利能力持一定的怀疑态度，导致其对增发股票的前景价值（PV值）为负。由此，研究假设H1得到了验证。

四、前景价值对定增收益影响的实证分析

（一） 定向增发收益影响因素模型的设定

为了检验前景价值对定增收益的影响，构建回归模型如下：

其中，Y为定向增发在发行后的收益，由于大多数定向增的股份有一年的锁定期，为了衡量流通股票的收益率，在计算Y时，选取解禁后的收益，即发行1年后的收益。X1为前景价值，β1衡量了前景价值对定向增发股票收益的影响程度，Xi（i=2，…，k）为控制变量，βi（i=2，…，k）反映了控制变量对定向增发股票收益的影响。为了更准确地刻画股票定增收益与各解释变量之间的关系，首先选取分位数回归来进行实证分析。

在进行分位回归之后，按照前景价值的大小，将样本分拆为高PV值组、中PV值组和低PV值组，每组样本数量相等。然后分别运用每组样本的数据对模型（8）进行参数估计，进而更全面地分析前景价值对股票收益的预测能力。

（二）控制变量的选取

为了衡量定向增发股票收益率的影响因素，本文从信息不对称、公司质量、发行特征、内幕交易、监督效率以及市场环境等方面选取控制变量。各指标的度量方法及计算方法参见表1。

由于篇幅限制，各变量的描述性统计分析予以省略。

（三） 实证结果分析

通过分位数回归来验证股票定增收益的影响因素。选取10%、20%、30%、 40%、50%、60%、70%、80%和90%等九个分位点分别对模型（8）进行参数估计，具体结果参见表3。

從表2的实证结果可以发现，前景价值与增发股票的收益率呈负相关关系，这与Barberis等的研究结果类似，他们的研究发现较高的前景价值的股票有较低的后续收益，本文的实证研究为Barberis等的结论提供了新的证据。在股票增发过程中，由于存在利益输送、大股东侵占以及内幕交易的可能性，增发股份的公司往往不能取得预期的绩效。虽然从整体上看，二级市场投资者对股票增发呈悲观态度，但即使如此，仍受市场炒作或外在因素的影响，发行前的股价仍然存在一定程度的高估，在发行股份解禁后可能实现价格反转，对前期的相对较高的价格进行修正，因此，前景价值与股票收益率之间呈现出负相关关系。从分位回归的结果来看，在α=0.05的显著性水平下，前景价值在10%， 20%， 30%，和40%分位数下对收益率产生了显著的影响。这表明当增发股份的长期绩效较低时，前景价值更有可能对增发股份的长期市场绩效产生负向的影响，即增发前的过度乐观导致了发行后的价格反转，从而形成较低的收益率。从另外一个角度来看，增发股票较低收益率形成的主要因素是过度乐观导致的价格反转，而非增发股票较低收益所产生的惯性效应。综上所述，研究假设H2得到了部分验证，而假设H3没有通过检验，即当增发股票收益较低时，前景价值具有一定的预测能力。

为了进一步探索前景价值与增发股票收益率之间的关系，本文按照前景价值的不同分位点，将样本等分为三组，即高PV值组、中PV值组和低PV值组，并对这三组分别进行回归，得到估计结果如表3所示。从表3可以发现，对于高、中、低三组，前景价值对增发股票收益有不同的影响：当PV值较高时，前景价值对增发股票的影响幅度最大，其影响系数为负，且其影响系数在α=0.05的显著性水平下显著，较高的前景价值表明投资者对股票存在过度乐观的倾向，过度乐观形成的价格偏差在长期将得到纠正，形成资产的负收益率；当PV值较小时，前景价值对增发股票收益的影响系数为负，但仅在α=0.1的显著性水平显著，在悲观情绪占主导的市场氛围下，尤其是投资者对增发股份的主观估值较低时，投资者对增发股份前景的乐观预期略有增加，会比较容易导致股票价值高估，从而引致随后负的股票收益率；而当PV值处于中间水平时，其影响系数不具有统计显著性。这一结果表明股票增发时投资者如果具有较高的乐观程度，股票在后期的收益将显著降低，这一结果也在一定程度上验证了研究假设H2和分位回归的结果，之所以出现前景价值与股票收益负相关的现象，主要是因为高PV值组的贡献。实证结果也说明当前景价值较高时，其对股票收益有较强的预测能力，而当其数值较低时也有一定的预测能力。

从表3的结果还可以发现，公司规模（SIZE）对增发股票收益率的影响系数为正，说明公司规模越大，其信息不对称程度越低，投资者获得真实信息的可能性越高，其对股票的价值判断也可能更准确。大多数ROE和OPR的系数不显著，说明当前的盈利能力与增发股票的长期收益率之间没有显著关系，而成长潜力（BM）对增发股票收益率有正向影响，说明投资者对发行企业当前的盈利情况并不是特别关注，而是根据其成长机会来进行投资，值得注意的是，投资者也会关注其资产负债率（DEB），当资产负债率较高时，其财务风险较大，投资者抛售或不持有该股票的可能性会增大，导致该股票的长期收益率降低。发行规模（PRO）和发行比率（FRA）在一定程度上会降低增发股票的收益率，但这种影响不具有统计显著性。折扣率（DIS）和换手率（TR）越高，增发股票的收益率越低，这反映出定增过程中可能出现的内幕交易行为会损害投资者利益，并降低定增股票的长期收益。机构投资者的监督作用并没有得到较好的发挥，其参与（TAG）和持股数量（PMS）对股票收益率反而有一定的负向影响。市场环境（MR）对定增股票的收益影响为正，说明当市场环境较好时，定增股票的收益也会有所增加。

五、结论及启示

在前景理论框架下，本文基于主观价值评估模型，运用2006-2016年的定向增发数据，实证检验了前景价值对股票收益的影响。实证研究表明股票增发前，投资者对股票的前景价值评估为负，说明二级市场投资者对增发股票的前景并不十分看好，而增发实施一年后，股票平均收益率为负，增发股票的长期市场绩效并不理想；即使在投资者对增发前景并不看好的情境下，由于高PV值组股票的影响，前景价值与增发股票的收益率呈负相关关系，并且当股票收益较低或前景价值相对较高时，前景价值对股票收益率有较强的解释和预测能力。

基于此，投资者在构建投资组合时，可将前景价值作为决策变量，选择前景价值适中的股票进行投资，以归避风险和提高资产组合的盈利能力。同时，前景价值也反映了投资者对证券市场的主观判断，市场监管者可以实时监测该指标，采取相关措施使其在合理范围内波动。本文在一定程度上丰富了行为金融学的相关理论，但也还存在一定的不足，如前景价值的合理波动区间的范围没有深入地探讨，过高的前景价值反映了市场可能存在盲目乐观心理和行为，而过低则可能反映投资者对市场已失去信心，这些都不利于市场的健康发展。此外，对基于前景价值的投资组合构建，本文也没有展开实证研究，后续研究可针对这些问题展开更深入的探讨。

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（责任编辑：钟 瑶）