市场为什么下跌

崔鹏

美国总统唐纳德·特朗普的单边主义倾向，随着夏天的到来似乎越来越不可收拾，除了和所有原来的主要贸易伙伴“开战”，甚至被爆出还有意退出世界贸易组织WTO。这无疑让全球投资者都感到不安，从而降低了他们的风险承受能力。

随之而来的，在6月下旬和7月初，全球资本市场也出现了一轮比较剧烈的下跌。但是在特朗普后来的表态中，又出现了一些缓和贸易战的倾向，大多数主要市场也予以回补。但是，在流动性和央行政策表态上都倾向于更宽松的中国内地资本市场反弹却不明显。

其中最能代表中国上市公司价格变化水平的上证指数相对于年初大约下跌了16%，创业板指数下跌了大约10%。相对于同期的美国标准普尔和道琼斯指数，它们虽然在2018年以来经历了相对去年更剧烈的变动，但是它们的水平和年初还处在同一个水平线上。

为什么中国内地市场的情况看起来更糟，投资者要对未来的市场有一个更加悲观的预期吗？

就像我们一直说的，在后金融危机时代，随着各主要经济体的复苏水平不一，它们在财政政策和货币政策上都会出现分化。美联储在就业和从业人员工资上涨方面都有不错表现的情况下，为了降低通胀的高企，明显增强了加息的信心；欧洲虽然公布了欧洲版QE退出的时间表，但是其核心通胀并不令人满意，加上欧元区内部的结构性问题，欧洲央行对加息采取了非常谨慎的态度。而在中国，经济整体正在经历一次主动的信用收 缩。

据统计，中国经济整体负债率已经达到250%。这个水平在发达经济体中不算最高，但在新兴市场经济体中已经属于前列。为了避免在未来出现由于杠杆过高的破坏性危机，经济决策层主动降低杠杆宏观上还是正确而且必要的。

不过由于中国经济的特性—部分对利息敏感的经济部门景气度不够，而对利息不敏感的经济部门又有过热的风险—决策层没有采取调节市场利率的方式降低杠杆水平，而是采取了整肃金融市场行为和央行使用货币工具进行微调的方式。这种方式的好处在于不会让不同杠杆承受能力的经济部门同在一条起跑线上，而出现结构性萧条。但是也有不利的一面，那就是使央行对预期市场的调节部分失效。

其实在经历了6月底的市场下跌后，央行曾有两次动作，以期稳定市场信息。一是，6月24日宣布在7月5日后，定向降低存款准备金率0.5%，释放大约7000亿元流动性人民币；二是，在6月27日的央行货币政策会议后调整了当前流动性环境管理目标的描述—从“保持流动性合理稳定”改为“保持流动性合理充裕”。这大概表明央行货币政策的一个小拐点，也就是流动性从中性偏紧改为中性偏松。

但是这种变化在整体信用收缩的大背景下，都没有给资本市场带来显著改变。

出现这种局面的原因大概有两点，一个是市场整体认为中国收紧信用的过程还会持续，并不因为流动性释放而改变方向；第二是中国公司用短期融资偿还长期借款的行为习惯影响到了二级资本市场。

由于信用收紧，部分公司（包括一些上市公司）的短期融资渠道消失，而影响到公司的其他融资渠道。这里包括我们前几个星期说过的信用债发行问题和大股东的股权质押问题，这两点都足以影响短期内资本市场的景气水平。

那么是不是一个宏观条件有所恶化，而且又经历了信用收缩阶段的资本市场就一定是熊市呢？从历史上看，股票二级市场的价格变化和这些外在的宏观因素并不是线性相关的。

比较明显的例子是，在1980年代中期的美国，虽然利息高企，整个经济体处于信用收缩状态，但资本市场却很快进入了牛市。

对于普通投资者来讲，我还会强调那几句陈词滥调。宏观经济对投资的影响是很难估测的，如果你發现在信用收缩阶段那些出色公司的股票价格变得相当便宜，不如去投资它们，以期在未来获得出色回报。