新闻媒体报道、高管薪酬与企业未来经营绩效

郭照蕊 黄 俊

一、引言

近年来，有关国企高管的薪酬问题频繁引发社会热议，高管薪酬与业绩不挂钩的现象导致 “限高”的呼声日益高涨。2014年8月29日，中共中央政治局审议通过 《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》，被认为对国企负责人薪酬及职务待遇方面的管制进入新阶段。另外，我国上市公司又存在 “零薪酬”现象，许多高管在上市公司中不领薪。由于高管薪酬与社会公平、正义和腐败等热点问题相关联，“天价薪酬”、“零薪酬”等薪酬乱象的产生受到广大投资者和监管部门的关注。因此，对公司高管薪酬影响因素及其经济后果的研究，不仅具有重要的理论价值，就实践而言也具重要意义。

作为信息的搜集、整理和传播者，新闻媒体在现代社会扮演着日益重要的角色。［1］对于资本市场而言，媒体在多方面发挥着作用和施加着影响。例如，已有研究表明，媒体报道影响了投资者对公司股票的定价，［2-6］并发挥着重要的监督职能和治理作用。［7-10］作为资本市场信息中介的新闻媒体对高管薪酬是否有影响？若有影响的话，又会产生怎样的经济后果？相关问题有趣而重要，但已有文献还未予以很好回答。为此，本文以2007—2015年上市公司为样本，首先实证考察了新闻媒体报道对公司高管薪酬的影响；在此基础上，进一步分析了这种影响与公司未来业绩间的关系；最后，文章检验了新闻媒体报道影响公司高管薪酬的具体路径。

本文的研究贡献主要体现为深化了对资本市场新闻媒体报角色扮演的认识，拓展了媒体报道治理功能的文献。以往有关高管薪酬的文献大多集中于探讨公司高管薪酬与经营业绩的敏感性，而较少触及新闻媒体在其中的作用。为数不多的关于媒体报道对公司高管薪酬影响的研究也尚未形成一致结论。如Kuhnen和 Niessen （2009）［11］、 李培功和沈艺峰 （2013）［12］研究发现，媒体报道对公司高管薪酬产生了制约；而Core 等 （2008）［13］、 杨德明和赵璨 （2012）［14］的分析却显示，新闻监督没能约束高管超额薪酬的发放；Nguyen （2013）［15］甚至认为， 媒体报道越多公司的CEO获得了更高报酬。而且，现有文献存在的一个问题是，如何判断公司薪酬是否合理，仅依赖于行业中位数或根据已知因素回归得出的预期值，这显然是不甚客观的。如果过高或过低的薪酬有助于企业未来业绩的增长，我们就不能简单视之为不合理薪酬。基于此，本文力图避免高管薪酬合理与否的主观判断，转而考察媒体报道如何影响高管薪酬及这种影响与未来公司业绩间的关系，由此增进对媒体报道与高管薪酬间关系的认知，勾勒新闻媒体治理效用发挥的具体路径，拓展媒体报道治理功能的现有文献。

文章后面的结构安排如下：第二部分对已有文献进行了回顾，并提出本文的研究假说；第三部分介绍了样本、变量和模型；第四部分报告了实证分析的结果；为验证本文结论，第五部分进行了若干稳健性检验；最后，对全文进行了总结。

二、文献与假说

（一）文献回顾

随着信息化浪潮的推进和互联网的普及，新闻媒体在经济社会的诸多方面发挥着重要作用，如改善和扩大了公共信息传播，规范了政府和企业行为，增进了社会福利等。［16］在中国，伴随着文化体制改革的推进和媒体产业化、市场化及企业化步伐的加快，新闻媒体的社会影响力逐步显现。［17］［18］

在西方发达国家，媒体常被视为独立于立法、行政和司法之外的 “第四权力”。新闻媒体的非正式外部约束和惩戒机制，有助于改进公司的治理结构，使管理层行为与股东价值最大化目标一致。［19］Miller（2006）［20］考察指出，新闻媒体是公司会计丑闻的重要揭示者。基于俄罗斯企业的分析，Dyck和Zingales（2002）［7］研究发现，媒体报道保护了外部投资者权益免受侵害。Joe等 （2009）［21］基于 《商业周刊》 最差董事会评比的考察显示，被媒体曝光公司采取了积极的整改措施。 Bushee等 （2010）［22］分析发现， 媒体报道降低了公司会计盈余公告的信息不对称。针对公司并购事件， Liu和 McConnell（2013）［8］考察指出，媒体负面报道阻止了管理层对市场反应欠佳收购计划的实施。

针对我国资本市场的研究显示，新闻媒体也扮演着重要的公司治理角色。李培功和沈艺峰 （2010）［9］研究表明，随着媒体曝光的增加，公司改正违规行为的概率提高。戴亦一等 （2011）［23］分析指出，媒体报道越多的公司，财务报表重述的概率下降。吴超鹏等（2012）［24］对公司并购进行了研究，结果发现，媒体监督显著提升了并购绩效不佳公司高管更换的概率。醋卫华和李培功 （2012）［25］考察认为，被证监会处罚公司在证监会正式介入调查之前都受到过媒体的质疑和负面报道。于忠泊等 （2012）［26］研究发现，媒体报道显著提升了短期盈余信息的市场反应，并降低了长期盈余公告的后漂移程度。刘启亮等 （2013）［27］分析表明，媒体的负面报道增加了公司审计师被更换的概率。Qi等 （2014）［17］研究表明，受媒体关注越多的公司，盈余管理的程度更低。综合而言，新闻媒体起着重要的公司治理作用，有助于公司业绩和生产效率的提升。［10，28］

最后，关于媒体报道对公司高管薪酬的影响也有文献进行了讨论，但尚未形成一致结论。Core等（2008）［13］分析显示，尽管获取超额报酬的公司高管有着更多的媒体负面报道，但新闻监督没能约束高管超额薪酬的发放。 Kuhnen和 Niessen （2009）［11］研究发现，媒体对高管高额薪酬的报道会引起社会公众的愤怒，提升高管声誉成本并逼迫上市公司改变薪酬合约。郑志刚等 （2011）［10］研究发现，媒体对上市公司的负面报道与公司下一期的业绩改善存在显著正相关关系，这为媒体的负面报道通过影响经理人声誉来扮演公司治理角色提供了间接的证据。Nguyen（2013）［15］分析发现，媒体报道越多的公司，CEO获得的超额报酬越高。杨德明和赵璨 （2012）［14］考察了我国媒体对上市公司高管薪酬的监督职能，结果显示，在政府及行政主管部门介入的情况下，媒体报道对公司高管不合理薪酬产生了一定的约束作用，但在其他情况下，并不存在这一现象。李培功和沈艺峰（2013）［12］研究认为，公司会针对媒体报道对高管薪酬契约进行局部修正，表明媒体起到一定的治理作用。两篇文献以偏离薪酬的行业中位数或根据已知因素回归得出的预测值判断高管薪酬是否合理，这种判断有一定的可取性，方法也较为直观、简便，但不够严谨。薪酬是否合理关键要看其与企业未来业绩的相关性。如果过高或过低的薪酬有助于企业未来业绩的增长，我们就不能简单视之为不合理薪酬。醋卫华和李培功 （2015）［29］、 张玮倩和乔明哲 （2015）［30］考察了媒体报道如何影响了公司业绩与CEO薪酬之间的敏感性，结论也不一致。醋卫华和李培功 （2015）［29］分析指出，媒体报道没能提高公司业绩与明星CEO薪酬之间的敏感性，媒体的追捧报道不仅没有起到树立真正光辉典范的作用，反而弱化和降低了公司治理的有效性，引发了消极的经济后果；而张玮倩和乔明哲 （2015）［30］研究发现，被媒体报道的企业高管通过提升薪酬与业绩敏感性为自身薪酬进行辩护。区别于以上文献，本文则直接以2007—2015年所有上市公司为样本，考察了新闻媒体报道对公司高管薪酬的影响；在此基础上，进一步分析了这种影响与公司未来（下一年度、下两年度及下三年度）业绩间关系；最后，本文还检验了新闻媒体报道影响公司高管薪酬的具体路径。本文的研究形成了完整的逻辑脉络，为新闻媒体通过影响高管薪酬而作用于公司绩效的治理功能提供了直接证据。

（二）假说发展

作为社会舆论的一部分，新闻媒体是民主监督机制中不可或缺的一种形式。［31］已有研究发现，新闻媒体扮演着重要的公司治理角色。例如，媒体报道有助于公司纠正违规行为［7，9］，遏制公司财务重述的发生［23］， 放弃有损公司价值的并购，［8，32］更易收到非标审计意见， 提高了审计师变更的概率， 等等。［33，34，27］尤其是， Farrell和 Whidbee （2002）［35］， 吴超鹏等（2012）［24］研究揭示，媒体监督这种非正式外部治理机制可以通过强大的社会舆论力量约束公司高管行为，并更换不称职高管。总之，以上文献从不同的视角表明，当新闻媒体发挥了重要监督职能时，公司信息透明度得以提升，从而有助于抑制高管偷懒、卸责乃至谋取私利等机会主义行为，促使其积极履行对公司股东的受托责任。同时，Jensen和Murphy（1990）［36］指出，向公司管理者提供足够的激励是重要的，委托人可以利用薪酬契约来约束和激励代理人，从而减少代理行为的发生，使公司管理者按照股东利益最大化的方式行事。因此，管理层薪酬被认为是一种重要的公司治理机制。［37］基于上述分析，我们认为，如果媒体报道能够提升公司信息透明度，我们应当看到媒体报道越多的公司，公司信息透明度越高，公司高管越尽职；为了使公司管理者行为与股东利益目标一致，作为对其劳动付出的补偿，公司高管将获得更高薪酬。

另外， Bebchuk 和 Fried （2002； 2004）［38］［39］提出的管理层权力理论认为，代表股东利益的董事会与股东之间本身存在代理问题，董事会不能完全控制管理层薪酬契约的设计，管理层有能力影响自己的薪酬并运用权力寻租，权力越大操纵自身薪酬的能力越强。由此，随着管理层在公司地位的提高，其获得了更高报酬。［40-42］针对中国市场的实际情况，因为企业家市场的缺乏使得市场声誉难以产生，这一现象可能更为突出。因此，当新闻媒体对公司的报道增多时，频繁的媒体曝光有助于增加管理者在公司的权力，从而获得高额的报酬。此外，媒体报道的增多也提高了管理层在公司的影响力，进而提升了其与公司股东的谈判能力。已有研究发现，管理层通过掌握的权力影响薪酬契约的制定，这也可能导致管理层借助媒体报道提升其在公司的影响力而获得高额薪酬。［4345］

综合而言，随着媒体报道的增多，公司信息透明度提高，高管更加勤勉努力地工作，作为其劳动付出的补偿而获得高额报酬；抑或，新闻媒体的报道提高了高管在公司的权力及影响力，由此增加了其与公司的谈判力而获得高额薪酬。不论哪种影响路径，媒体报道都显著提升了高管薪酬，我们提出本文的研究假说1。

研究假说1：随着媒体报道的增多，公司高管的薪酬提高。

上述分析指出，媒体报道提高了公司高管的薪酬，但因具体影响路径的不同，由媒体报道导致的高管超额薪酬对公司未来业绩的作用可能是迥异的。如果媒体报道的增多提升了公司信息的透明度，迫使公司高管更加勤勉努力地工作，从而作为劳动补偿获得高额的报酬，那么，因媒体报道引致的超额薪酬应该能够正向地影响公司未来绩效；与之相反，如果媒体报道的增多促使公司高管更具权力和影响力，那么，由此产生的超额薪酬可能负向地影响公司未来绩效。

已有的文献研究表明，公司信息透明度的提升有助于降低管理层、股东、债权人之间的信息不对称，从而影响各种公司治理机制的作用发挥［46］。林有志张雅芬 （2007）［47］研究发现，信息透明度高的公司，会计绩效及市场绩效的表现均优于信息透明度低的公司。游家兴和李斌 （2007）［48］的结果表明，公司信息透明度越高，总经理因业绩下降而被更换的可能性更大，表现为公司治理效率的提升。王俊秋和张奇峰（2009）［49］考察发现，信息透明度越高的公司，经理薪酬业绩敏感性更高，经理薪酬与盈利业绩和亏损业绩之间的非对称性越小。总之，公司信息透明度的提升有助于改善大股东与中小股东、管理层与所有者之间的信息不对称，缓解代理冲突，提高公司经营效率。［50］如果新闻媒体能够通过发挥监督职能提升公司信息透明度，将促使公司高管积极履行对股东的受托责任，给予高管高额薪酬是对其应有的激励，有助于高管行为与股东价值最大化目标的一致。Dyck和Zingales （2002）［16］指出， 媒体关注会影响管理层在股东和未来雇主心目中的声誉，从而降低其谋取私有收益的动机。而且，由于媒体监督的存在，高管侵害股东利益的行为更容易被揭发出来，这也构成了对高管行为的约束。因此，随着媒体报道的增多，公司信息透明度提高，约束了高管的行为，减轻了公司代理问题，使得高管更可能从股东利益出发经营管理企业，由此将提高企业未来经营业绩。

管理者权力理论认为，管理层有能力运用权力寻租，影响甚至操纵自己的薪酬，并且这种操纵行为最终会损害公司价值。［37，42，51］佟爱琴等研究发现， 为了获得股东支持，公司高管有强烈的动机把薪酬与企业以往业绩挂钩，以表明其所获薪酬是来自于企业业绩的增长，而不是谋取个人私利的结果。权小峰等（2010）［42］考察指出，随着高管权力增长，管理层为了获取高额薪酬而进行公司盈余的操纵。然而，这样的业绩是缺乏持久性的，易发生盈余反转，使公司未来业绩变差。周美华等 （2016）［52］也发现，管理层权力越大，公司腐败越严重，并损害了公司价值。谢佩洪等 （2017）［53］和谭庆美等 （2015）［54］从公司投资视角的分析显示，高管权力的提升导致更多的过度投资，降低了企业投资效率。另外，Nguyen（2013）［15］研究发现，媒体报道提高了公众对公司高管的认知度，有助于高管在公司威信的树立。醋卫华和李培功（2015）［29］的分析也证实，新闻媒体的报道强化了管理层在公司的权力。媒体的报道追踪会增强公众对高管人力资本的认同，形成高管在公司决策中起着关键作用的信念，而且，频繁的媒体曝光也有助于提升高管的正面形象，使其所主张的经营决策更易在公司推行。［13］因此，如果媒体报道提升了高管的权力而导致其向公司 “漫天要价”；或者，媒体报道的增多提升了高管在公司中的影响力，进而对薪酬决策施加影响。那么，高额薪酬可能仅仅是公司代理问题的一个表现。当高管薪酬契约没能发挥应有的治理功能而不能实现高管经营行为与股东利益最大化目标相一致时，势必对企业绩效产生损害。因此，随着媒体报道的增多，公司高管权力增强，并由此获取了更高报酬，那么，由媒体报道引致的超额薪酬发放不仅不能有效激励公司高管，反而成为高管攫取个人私利的结果，弱化了公司治理的有效性，将降低公司未来经营业绩。

基于上述分析，我们提出如下两竞争性假说。

研究假说2a：高管薪酬因媒体报道而获取的超额部分与公司未来绩效正相关。

研究假说2b：高管薪酬因媒体报道而获取的超额部分与公司未来绩效负相关。

三、研究设计

（一）样本与数据

本文以2007—2015年所有A股上市公司作为初始样本①为了避免因变量与自变量互为因果，所有自变量的取值均滞后一期，因此，自变量的样本区间为2007—2014年，而因变量的样本区间为2008—2015年。。以2007年起始的原因在于，现行会计准则自2007年1月1日起实施，已有的文献表明，会计准则的变化导致了公司会计记账的改变。［55］［56］然后，我们对样本进行了如下筛选：一是剔除金融行业上市公司；二是剔除研究年度新上市的公司；三是剔除数据缺失样本。最后，我们得到10 254个公司年度观测值。

除手工搜集的媒体报道数据外，本研究用到的财务数据来自WIND数据库，公司治理数据来自CS⁃MAR数据库。为消除极端值可能造成的影响，我们使用Winsorize方法处理了连续变量上下各1%分位数数据。

（二）变量定义

1.高管薪酬 （LnPay）。

理论上，货币薪酬和股权激励薪酬共同构成了高管薪酬。但中国上市公司实行股权激励计划的时间较短，高管持股占比很低，普遍存在零持股现象。另外，公司披露的数据很难区分高管持股是来自于公司奖励还是自购。［55］因此， 本文借鉴方军雄 （2009）［57］、 黎文靖和胡玉明 （2012）［58］、 唐松和孙峥 （2014）［59］的方法，取上市公司薪酬最高的前3名高管的薪酬平均数衡量高管薪酬，并计算其自然对数。

2.媒体报道 （Media）。

承袭徐莉萍和辛宇 （2011）［60］、游家兴和吴静（2012）［5］的研究，媒体报道数据来源于 《中国重要报纸全文数据库》，以 《中国证券报》 《证券日报》《证券时报》《上海证券报》《中国经营报》《21世纪经济报道》《经济观察报》 《第一财经日报》等8家全国性财经报纸为分析对象，按公司的全称和简称分年度检索该数据库，得出每一年上市公司媒体报道数，并取 （上市公司年度媒体报道数＋1）的自然对数作为媒体报道变量Media。

（三）模型设定

为了检验新闻媒体报道对高管薪酬水平的影响，本文参照 Hwang 和 Kim （2009）［61］、 刘慧龙等（2010）［62］及唐松和孙峥 （2014）［59］的研究， 采用了以下研究模型：

上式中，主要考察变量为Media，即公司的年度媒体报道数量。根据以往文献，我们控制了其他可能影响高管薪酬的因素，包括所有权性质 （SOE）、公司规模 （Size）、当年及上年度总资产收益率 （ROA，ROA＿1）、股票年报酬率 （Return）、股票波动性（Volatility）、公司成长机会 （Growth）、总资产负债率 （Levit）、第一大股东持股比例 （Firstholder）、机构投资者持股比例 （Instholder）、董事长与总经理是否两职兼任 （Dual）、独立董事占比 （IDR）和董事会规模 （Bsize）等。此外，为了控制年份和行业差异可能导致的影响，我们还将年度和行业虚拟变量纳入模型。表1是相关变量的具体定义。

表1 变量定义

续前表

为了考察媒体报道对高管薪酬的影响如何作用于公司未来业绩，我们借鉴Hwang和Kim （2009）［61］、唐松和孙峥 （2014）［59］的方法，计算出媒体报道导致的超额高管薪酬，并与公司未来经营绩效进行回归，具体模型如下：

上式中，因变量为公司未来1年、2年和3年的总资产报酬率。自变量ExcessPay表示由媒体报道导致的高管超额薪酬，它由模型 （1）回归得到的Media系数与每个公司具体Media数值的乘积计算得到。为了剔除其他因素对公司未来业绩的影响，模型还纳入了公司规模 （Size）、当年及之前年度业绩（ROA， ROA＿1）、 年股票收益率 （Return）、 股票波动性 （Volatility）、公司成长机会 （Growth）、总资产负债率 （Levit）、第一大股东持股 （Firstholder）、机构投资者持股 （Instholder）、董事长与总经理是否两职兼任 （Dual）、独立董事占比 （IDR）和董事会规模 （Bsize）等变量。最后，回归模型控制了年度和行业固定效应。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计。高管薪酬变量LnPay的均值为13.782，最小值和最大值分别为9.602和16.239，对应的高管薪酬实际值的均值为96.7万元，最小值和最大值分别为1.48万元和1 128.5万元，说明不同公司间高管薪酬差异较大。公司媒体报道的年平均数是30篇，但公司间差距悬殊，多的达到547篇，而少的则为0篇。国有公司在样本中的比例为54.5%，总资产收益率的均值为0.037，年股票收益率的均值为0.096。平均而言，公司营业收入的年增长率为22.7%，资产负债率的均值为50.8%。公司治理变量的统计显示，第一大股东平均持股35.9%，机构投资者持股的均值为34.7%，董事长和总经理为同一人的公司占比为18.9%，独立董事比例的均值为36.6%，董事会人数的均值为9人。

表2 变量的描述性统计

（二）媒体报道与高管薪酬

表3报告了媒体报道对高管薪酬影响的回归结果。其中，Media的系数为0.071，在1%水平上显著，由此表明，公司被媒体报道的次数越多，其高管的薪酬越高。回归结果证实了媒体报道对公司高管薪酬的促进作用，支持了我们的研究假说1。这可能是因为，随着媒体报道的增多，新闻媒体的监督作用提升了公司信息透明度，进而促使高管积极履行对股东的受托责任，更勤勉努力地工作，作为对其的补偿而获得高额报酬；或者，新闻媒体报道提高了高管在公司中的权力及影响力，其向公司索取了高额报酬。

其他变量的回归结果显示：规模越大的公司，高管薪酬越高；业绩的提升有助于增加高管报酬；股票收益波动率与高管薪酬负相关；对于高成长性公司，高管薪酬更低；第一大股东持股比例与高管薪酬负相关，而机构投资者持股与高管薪酬正相关；董事长与总经理两职合一的公司给高管支付了更高报酬；最后，随着董事会人数的增多，高管薪酬提高。

表3 媒体报道与高管薪酬的回归结果

续前表

（三）对公司未来经营绩效的作用

表4列示了模型 （2）的回归结果。其中显示，无论因变量是公司未来1年的ROA，还是未来2年、3年的ROA，ExcessPay的回归系数均为正，且在1%水平上显著。回归结果表明，由媒体报道导致的高管薪酬提升对公司未来业绩存在正面影响，支持了我们的研究假说2a，即媒体报道发挥了公司治理功能，通过提升公司信息透明度，促使高管勤勉努力地工作，公司高管在获得较高薪酬的同时，也提升了公司未来经营业绩。

其他变量的回归显示：规模越大的公司，经营业绩越好；公司之前的业绩与未来业绩正相关；年度股票收益率与经营业绩正相关，而股票收益的波动与经营业绩负相关；成长性越高的公司，未来业绩越好；负债的增加降低了公司绩效；第一大股东持股比例、机构投资者持股比例与公司业绩正相关；董事会规模越大的公司，经营业绩越差。

表4 高管超额薪酬与企业未来经营绩效的回归结果

（四）进一步的分析

前述分析指出，媒体报道影响高管薪酬可能存在两条不同的路径，以上的实证结果初步验证了新闻媒体通过提高公司信息透明度而发挥治理作用这一路径。下面，我们建立模型 （3）、模型 （4）及模型（5）， 采用温忠麟等 （2004）［63］提出的检验中介变量的程序，对媒体报道影响高管薪酬的具体路径进行检验。该程序能够很好地控制第一类错误率，同时又有较高的检验功效。

上述模型中，变量Others为各控制变量的统称，包括所有权性质 （SOE）、公司规模 （Size）等控制变量，具体请参照模型 （1）；以下重点阐述变量Me⁃diator即中介变量的选取及构建，该变量分别代表三个中介变量，具体如下：

其一，高管权力变量 （Authority）。参照韩立岩和李慧 （2009）［64］、 杨继东和刘诚 （2013）［65］的做法，我们构造高管权力变量①具体构造过程如下：首先将权力分为位置权力 （Chairman）和地位稳固程度 （Chairch）两个维度。其中，Chairman的定义是，董事长与总经理是否两职合一？是则Chairman＝1，否则Chairman＝0。Chairch的定义是，该年董事长是否发生更替？是则Chairch＝1，否则Chairch＝0。然后，将位置权力变量和地位稳固程度变量相加构成高管权力变量，即Authority＝Chairman＋Chairch。（Authority）作为中介变量，用以检验媒体报道是否通过提升高管在公司中的权力和影响力，使得高管向公司索取了高额报酬。

其二，可操控应计项目 （DA）。我们检验媒体报道是否通过提升公司信息透明度，进而促使高管积极履行对股东的受托责任，更勤勉努力地工作，作为对其的补偿而获得高额薪酬。Hutton等 （2009）［66］认为，会计盈余是公司最为重要的特质信息。Bhatta⁃charya等 （2003）［67］研究发现，影响会计盈余不透明的主要因素包括盈余激进、损失规避和盈余平滑三个因素。可见，盈余管理是公司会计信息不透明的关键原因。这里我们采用可操控应计项目 （DA）衡量公司信息透明度。

其三，真实活动盈余管理 （REM＿index）。除可操控应计项目 （DA）外，我们同时采用真实活动盈余管理 （REM＿index）衡量公司信息透明度。之所以同时采用两种不同盈余管理度量方法的原因在于：第一，可操控性应计项目是广为应用的公司盈余管理的衡量指标，以往的文献大多采用可操控性应计项目衡量公司信息透明度。［68］［69］第二， 更为重要的是， 公司盈余管理正经历从可操控应计向真实活动盈余管理转变的过程［70，56］，相比可操控应计项目，真实活动盈余管理的危害更大，隐蔽性更强［71］。因此，同时考虑可操控应计项目和真实活动盈余管理尤为必要。

由于以上模型中含有多个自变量，完全中介的概念已没有实际意义，故我们仅需考察模型 （3）中Media系数、模型 （4）中Media系数及模型 （5）中Mediator系数3个系数的显著性。由于模型 （3）不过是模型 （1）的中心化变形，其Media系数必然与模型 （1）中的Media系数完全一致，即媒体报道与高管薪酬显著正相关，故我们仅需关注模型 （4）中Media系数及模型 （5）中Mediator系数即可。如果这两个系数均显著，则表明媒体报道对高管薪酬的影响至少有一部分通过中介变量Mediator实现。如果这两个系数至少有一个不显著，则需进一步做Sobel检验。［72］如果显著，意味着Mediator的中介效应显著，否则中介效应不显著。

表5报告了相应的回归结果②因篇幅影响，未报告控制变量的估计结果，感兴趣的读者可向作者索取。，包括Panel A、Panel B和Panel C三部分。其中，Panel A报告了媒体报道是否通过提升高管在公司中的权力和影响力途径，使得高管向公司索取了高额报酬的回归结果；Panel A和Panel C报告了媒体报道是否通过提升公司信息透明度途径，使得高管向公司索取了高额报酬的回归结果。

从Panel A可以看出，Media对中介变量Authority的估计系数为0.009，T值仅为1.14，不能通过显著性检验。但仅以此并不能武断地否定这一途径，因为根据温忠麟等 （2004）需进一步进行Sobel检验，构建的检验统计量：，说明中介变量为高管权力时，中介效应不显著，进而表明，新闻媒体报道通过提升高管在公司中的权力而影响高管薪酬的路径不存在。从Panel B和Panel C可以看出，无论中介变量是DA还是REM＿in⁃dex，Media对中介变量的估计系数均显著为负，中介变量对LnPay的估计系数显著为负；这表明，这两个中介效应显著，媒体报道对高管薪酬的影响至少有一部分是通过中介变量实现的，媒体报道的增加显著提高了公司信息透明度，该信息透明度的提升进一步提高了公司高管薪酬，由此成为新闻媒体影响高管薪酬的一个路径。

表5 媒体报道影响高管薪酬的路径检验回归结果

基于以上分析，我们得出如下结论：媒体报道影响高管薪酬的路径是通过提升公司信息透明度而实现的。

五、稳健性分析

（一）内生性问题

上述分析表明，随着媒体报道的增加，公司高管获得更高报酬。然而，对此结果可能有另外不同的解释：公司高管较高的薪酬吸引了媒体的关注，由此导致两者之间正相关；抑或，那些决定媒体报道的遗漏变量也同时对高管薪酬产生影响。为了排除可能存在的内生性问题，我们进行了如下两阶段回归。

第一阶段，我们考察了公司媒体报道的决定。借鉴黄俊和陈信元 （2013）［73］的研究，我们构建了以下回归模型：

上式中，公司媒体报道变量Media是因变量；Develop为工具变量，衡量地区媒体业发展水平，等于地区报纸印张数与总人口的比值，以省为单位，数据取自 《中国统计年鉴》。地区媒体业的发展会影响所在地公司的新闻报道，但不直接影响公司高管薪酬，因此可作为两阶段回归的工具变量。

表6列示了相关回归结果。其中显示，Develop的系数为正，且在1%水平上显著，由此表明，新闻媒体业的发展对公司报道产生了积极影响，公司所在地区媒体业越发达，公司的新闻媒体报道越多。而且，统计显示，媒体业发展变量Develop与回归残差ε不相关，表明Develop是一个有效的工具变量。

表6 公司媒体报道决定的回归结果

在第二阶段，利用第一阶段回归预测值PreMedia代入回归模型 （1），考察控制了内生性后的媒体报道对公司高管薪酬的影响，表7列示了相关回归结果。其中，PreMedia的系数显著为正，进一步验证了本文结论，即媒体报道显著提升了公司高管的薪酬。

表7 控制了内生性后媒体报道对高管薪酬的影响

续前表

根据第二阶段回归得到的系数，我们计算出由媒体报道导致的高管超额薪酬ExcessPay，然后代入模型 （2）重新进行回归，结果详见表8。其中，Ex⁃cessPay的系数在未来1年、2年和3年经营业绩的回归中都显著为正，由此证实，媒体报道引起的高管薪酬增加对公司未来业绩存在正向影响。

表8 控制了内生性后高管超额薪酬对公司未来经营绩效的影响

（二）其他稳健性检验

除此之外，我们还进行了如下稳健性检验：

其一，采用净资产收益率ROE及销售利润率ROS作为企业未来经营业绩的度量指标。

其二，计算总经理薪酬及薪酬最高前3名董事薪酬的平均数，以此衡量高管薪酬。

其三，不同地区的工资水平存在差距，在模型中加入省份虚拟变量，或者，借鉴刘慧龙等［62］的方法，采用市场化指数控制可能存在的高管薪酬地区差异。

基于以上稳健性检验，本文研究结论未发生显著性改变。限于篇幅，未列示上述回归结果，但相关结果备存待索。

六、结论与启示

本文考察了新闻媒体报道对公司高管薪酬的影响及其这种影响对公司未来绩效的作用。利用2007—2015年上市公司数据，我们研究发现，媒体报道对高管薪酬存在促进作用，即随着媒体报道的增多，公司高管薪酬增加。由于高管薪酬的增加既可能是因为媒体报道提升了高管在公司的权力及影响力，其向公司索取了高额报酬，也可能是新闻媒体通过提升公司信息透明度而发挥监督职能，促使高管勤勉努力地工作，从而获得高额薪酬。为了对此进行辨析，我们进一步考察了由媒体报道引致的高管超额薪酬与公司未来经营业绩间的关系，结果显示，两者之间呈显著正相关关系，由此验证了新闻媒体通过影响高管薪酬而作用于公司绩效的治理作用。最后，我们具体检验了新闻媒体影响高管薪酬的路径，研究表明，高管权力并没有随着媒体报道的增加而提升，但媒体报道显著提高了公司信息透明度。

高管激励的核心在于将高管薪酬与公司业绩相联系，促使高管的行为与股东价值最大化目标相一致。如果公司高管积极勤勉地工作，努力为股东创造价值，给予其高额薪酬无可厚非；相反，如果激励不足，反而挫伤了高管积极性，不利于公司发展和未来业绩。本文的研究显示，就高管薪酬的发放而言，新闻媒体扮演着重要的公司治理角色，有助于高管薪酬与经营业绩的关联。因此，未来应进一步推进我国新闻媒体的产业化和市场化改革，让新闻媒体在资本市场中发挥更大的监督职能。

［1］Islam.讲述的权利——大众媒体在经济发展中的作用 ［A］.世界银行编写组.世界银行学院发展报告 ［C］.北京：中国财政经济出版社，2005.

［2］Mitchell M，Mulherin J.The Impact of Public Information on the Stock Market［J］.Journal of Finance，1994，49 （3）：923－950.

［3］Tetlock P.Giving Content to Investor Sentiment： The Role of Media in the Stock Market ［J］.Journal of Finance，2007， 62 （3）： 1139 －1168.

［4］Fang L， Peress J.Media Coverage and the Cross⁃Section of Stock Returns ［J］.Journal of Finance， 2009， 64 （5）： 2023 －2052.

［5］游家兴，吴静.沉默的螺旋：媒体情绪与资产误定价 ［J］.经济研究，2012（7）：141－152.

［6］黄俊，郭照蕊.新闻媒体报道与资本市场定价效率——基于股价同步性的分析 ［J］.管理世界，2014（5）：122－131.

［7］Dyck A， Volchkova N， Zingales N.The Corporate Governance Role of the Media： Evidence from Russia ［J］.Journal of Finance， 2008， 63 （3）：1093－1135.

［8］Liu B， McConnell J.The Role of the Media in Corporate Governance： Do the Media Influence Managers'Capital Allocation Decisions ［J］.Journal of Financial Economics，2013，110 （1）：1－17.

［9］李培功，沈艺峰.媒体的公司治理作用：中国的经验证据 ［J］.经济研究，2010（4）：14－27.

［10］郑志刚，丁冬，汪昌云.媒体的负面报道、经理人声誉与企业业绩改善——来自我国上市公司的证据 ［J］.金融研究，2011（12）：163－176.

［11］Kuhnen C， Niessen A.Is Executive Compensation Shaped by Public Attitudes ［R］.Working Paper， Northwestern University， 2009.

［12］李培功，沈艺峰.经理薪酬、轰动报道与媒体的公司治理作用 ［J］.管理科学学报，2013（10）：63－80.

［13］Core J， Guay W， Larcker D.The Power of the Pen and Executive Compensation ［J］.Journal of Financial Economics，2008，88 （1）：1 －25.

［14］杨德明，赵璨.媒体监督、媒体治理与高管薪酬 ［J］.经济研究，2012（6）：116－126.

［15］Nguyen B.Is More News Good News？ Media Coverage of CEOs， Firm Value， and Rent Extraction ［R］.Working Paper， University of Cambridge，2013.

［16］Dyck A， Zingales L.The Corporate Governance Role of the Media ［R］.NBER Working Paper，2002.

［17］Qi B， Yang R， Tian G.Can Media Deter Management from Manipulating Earnings？ Evidence from China ［J］.Review of Quantitative Finance＆Accounting，2014，42 （3）：571－597.

［18］Wang J， Ye K.Media Coverage and Firm Valuation： Evidence from China ［J］.Journal of Business Ethics， 2015， 127 （3）： 501 －511.

［19］Dyck A， Zingales L.Private Benefits of Control： An International Comparison ［J］.Journal of Finance，2004，59 （3）： 537 －600.

［20］Miller G.The Press as a Watchdog for Accounting Fraud ［J］.Journal of Accounting Research，2006，44 （5）：1001 －1033.

［21］Joe J， Louis H， Robinson D.Managers'and Investors'Responses to Media Exposure of Board Ineffectiveness ［J］.Journal of Financial and Quanti⁃tative Analysis，2009，44 （3）：579－605.

［22］Bushee B， Core J， Guay W， Hamm S.The Role of the Business Press as an Information Intermediary ［J］.Journal of Accounting Research，2010，48 （1）：1－19.

［23］戴亦一，潘越，刘思超.媒体监督、政府干预与公司治理：来自中国上市公司财务重述视角的证据 ［J］.世界经济，2011（11）：121－144.

［24］吴超鹏，叶小杰，吴世农.媒体监督、政治关联与高管变更——中国的经验证据 ［J］.经济管理，2012（2）：57－65.

［25］醋卫华，李培功.媒体监督公司治理的实证研究 ［J］.南开管理评论，2012（1）：33－42.

［26］于忠泊，田高良，张咏梅.媒体关注、制度环境与盈余信息市场反应——对市场压力假设的再检验 ［J］.会计研究，2012（9）：40－53.

［27］刘启亮，李祎，张建平.媒体负面报道、诉讼风险与审计契约稳定性——基于外部治理视角的研究 ［J］.管理世界，2013（11）：144－154.

［28］孔东民，刘莎莎，应千伟.公司行为中的媒体角色：激浊扬清还是推波助澜 ［J］.管理世界，2013（7）：145－162.

［29］醋卫华，李培功.媒体追捧与明星CEO薪酬 ［J］.南开管理评论，2015（1）：118－129.

［30］张玮倩，乔明哲.媒体报道、薪酬辩护与盈余管理方式选择 ［J］.中南财经政法大学学报，2015（5）：98－107.

［31］Besley T J， Pratt A.Handcuffs for the Grabbing Hand？ Media Capture and Government Accountability ［J］.American Economic Review，2006，96（3）： 720－736.

［32］黄俊，李挺，李娟.新闻媒体的监督功能：基于上市公司并购事件的分析 ［J］.中国会计评论，2015（4）：431－452.

［33］Joe J.Why Press Coverage of a Client Influences the Audit Opinion ［J］.Journal of Accounting Research，2003，41 （1）：109－133.

［34］杨德明.媒体监督影响了审计师决策么 ［J］.中国会计与财务研究，2013（1）：1－38.

［35］Farrell K， Whidbee D.Monitoring by the Financial Press and Forced CEO Turnover ［J］.Journal of Banking and Finance， 2002， 26 （12）：2249－2276.

［36］Jensen M，Murphy K.Performance Pay and Top Management Incentives ［J］.Journal of Political Economy，1990，98 （2）：225－264.

［37］Shleifer A， Vishny R W.A Survey of Corporate Governance ［J］.The Journal of Finance，1997，52 （2）：737－783.

［38］Bebchuk L A， Fried J M， Walker D I.Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation ［J］.The University of Chi⁃cago Law Review，2002，69 （3）： 751－846.

［39］Bebchuk L A， Fried J M.Pay without Performance： Overview of the Issues ［R］.Working Paper， Harvard University， 2004.

［40］Conyon M， Peck S.Board Control， Remuneration Committees， and Top Management Compensation ［J］.Academy of Management Journal， 1997，41 （2），146－157.

［41］Bebchuk L A， Fried J M.Pay Without Performance： The Unfulfilled Promise of Executive Compensation ［M］.Cambridge： Harvard University Press，2004.

［42］权小锋，吴世农，文芳.管理层权力、私有收益与薪酬操纵 ［J］.经济研究，2010（11）：73－87.

［43］Yermack D.Good Timing： CEO Stock Option Awards and Company News Announcements ［J］.Journal of Finance，1997，52 （2）： 449 －476.

［44］Heron R A， Lie E.Does Backdating Explain the Stock Price Pattern around Executive Stock Option Grant ［J］.Journal of Financial Economics，2007，83 （2）：271－295.

［45］Narayanan M P， Seyhum H N.The Dating Game： Do Management Designate Option Grant Dates to Increase Their Compensation ［J］.Review of Financial Studies，2008，21 （5）：1907－1955.

［46］Armstrong C S， Guay W R， Weber J R.The Role of Information and Financial Reporting in Corporate Governance and Debt Contracting ［J］.Jour⁃nal of Accounting and Economics，2010，50： 179－234

［47］林有志，张雅芬.信息透明度与企业经营绩效的关系 ［J］.会计研究，2007（9）：26－34.

［48］游家兴，李斌.信息透明度与公司治理效率——来自中国上市公司总经理变更的经验数据 ［J］.南开管理评论，2007（4）：73－79.

［49］王俊秋，张奇峰.信息透明度与经理薪酬契约有效性 ［J］.南开管理评论，2009（5）：94－100.

［50］王克敏，姬美光，李薇.公司信息透明度与大股东资金占用研究 ［J］.南开管理评论，2009（2）：83－91.

［51］佟爱琴，陈蔚.产权性质、管理层权力与薪酬差距激励效应——基于政府补助的中介作用 ［J］.管理科学，2017（2）：106－118.

［52］周美华，林斌，林东杰.管理层权力、内部控制与腐败治理 ［J］.会计研究，2016（3）：56－63.

［53］谢佩洪，汪春霞.管理层权力、企业生命周期与投资效率——基于中国制造业上市公司的经验研究 ［J］.南开管理评论，2017（1）：57－66.

［54］谭庆美，陈欣，张娜，董小芳.管理层权力、外部治理机制与过度投资 ［J］.管理科学，2015（4）：59－70.

［55］娄芳，李玉博，原红旗.新会计准则对现金股利和会计盈余关系影响的研究 ［J］.管理世界，2010（1）：122－132.

［56］刘启亮，何威风，罗乐.IFRS的强制采用、新法律实施与应计及真实盈余管理 ［J］.中国会计与财务研究，2011（1）：57－121.

［57］方军雄.我国上市公司的高管的薪酬存在粘性吗 ［J］.经济研究，2009（3）：110－124.

［58］黎文靖，胡玉明.国企内部薪酬差距激励了谁 ［J］.经济研究，2012（12）：125－136.

［59］唐松，孙铮.政治关联、高管薪酬与企业未来经营绩效 ［J］.管理世界，2014（5）：93－105.

［60］徐莉萍，辛宇.媒体治理与中小投资者保护 ［J］.南开管理评论，2011（6）：36－47.

［61］Hwang B， Kim S.It Pays to Have Friends ［J］.Journal of Financial Economics， 2009，93 （3）： 138 －158.

［62］刘慧龙，张敏，王亚平，吴联生.政治关联、薪酬激励与员工配置效率 ［J］.经济研究，2010（9）：109－120.

［63］温忠麟，张雷，侯杰泰，刘红云.中介效应检验程序及其应用 ［J］.心理学报，2004（5）：614－620.

［64］韩立岩，李慧.CEO权力与财务危机——中国上市公司的经验证据 ［J］.会计研究，2009（1）：179－193.

［65］杨继东，刘诚.高管权威影响公司绩效波动吗 ［J］.经济理论与经济管理，2013（8）：72－83.

［66］Hutton A P， Marcus A J， Tehranian H.Opaque Financial Reports， R2， and Crash Risk ［J］.Journal of Financial Economics， 2009， 94 （1）：67－86.

［67］Bhattacharya U，Daouk H，Welker M.The World Price of Earning Opacity ［J］.The AccountingReview，2003，78： 641－678.

［68］王亚平，刘慧龙，吴联生.信息透明度、机构投资者与股价同步性 ［J］.金融研究，2009（12）：162－174.

［69］黎文靖，孔东民.信息透明度、公司治理与中小股东参与 ［J］.会计研究，2013（1）：42－29.

［70］Cohen D A， Dey A， Lys T Z.Real and Accrual⁃based Earnings Management in the Pre⁃and Post⁃Sarbanes Oxley Periods ［J］.The Accounting Re⁃view，2008，83 （3）： 757－787.

［71］Tucker J W，Zarowin P A.Does Income Smoothing Improve Earnings Informativeness ［J］.The Accounting Review，2006，81 （1）：251－270.

［72］Sobel M E.Direct and Indirect Effects in Linear Structural Equation Models ［A］.In：J S Long（Ed.） Common problems／proper solutions.Bev⁃erly Hills， CA： Sage，1988： 46－64.

［73］黄俊，陈信元.媒体报道与IPO抑价——来自创业板的经验证据 ［J］.管理科学学报，2013（2）：83－94.