我国上市公司产业竞争与最优资本结构实证研究

白 云 刘广民 赵丹丹

（1.哈尔滨学院经济管理学院；2.黑龙江八一农垦大学）

一、文献综述

在产业竞争方面，钱春海（2005）认为在产业竞争中，一个企业的行动可能会引起企业的快速反应，进而激起行业内众多企业的应对甚至是报复性措施，所以在产业竞争中，各企业之间是紧密相连的。资本结构在产业竞争中也可以被认为是一种有效的市场信号。

在资本结构与产业竞争相互关系方面，李青原（2007）等认为产品市场竞争、资产专用性与资本结构之间存在一定的联系，他们通过我国制造业上市公司 的经验证据，运用实证的方法进一步证明了三者之间的内在联系。刘志彪等（2013）等认为在我国上市公司中，国有股“一股独大”现象没有根本改变，社会公众股占整个上市公司的股权仍不足30%，我国上市公司股权集中还是很高，非流通股未完全解禁，限售 A股比重仍然很高，股权集中度高的资本结构影响了资本市场的流动性。

在资本结构和产业竞争之间的动态调整方面，陆正飞等（1998）等认为如果在行业内具有领先作用的企业采用差异化战略时，由于差异化战略是建立在产品不断创新之上的，行业领头企业在研发方面投入较多，往往是新产品和新技术的创新者，而科研投入的风险高，进而导致企业的经营风险较高，企业只有选择权益资金的筹集来降低财务风险才能降低企业总风险水平。跟进的企业进行简单的模拟即可，而为了抢占商机，一般会迅速投资迅速生产，这样企业就会选择比较简便的负债融资形式，同时财务杠杆的放大和抵税效应可以让企业权益净利率水平最大化，进而促进企业股东财富最大化的实现。陈文浩等（2007）认为随着我国经济体制改革和市场经济发展的深入，特别是我国股权分置改革的深入，国有股权将逐步退出上市公司，以提高上市公司的资本流动性和完善企业的治理结构，破产约束将逐步硬化，上市公司退出机制将对企业资本结构产生重要影响，也将加剧产业内企业之间的竞争，导致不同产业出现不同的资本结构选择。

综上所述，我国对产业竞争与资本结构关系的研究主要是从市场竞争、产业集中度或资产专用性等方面进行的，而鲜有从最优资本结构即企业价值最大化 的角度来研究资本结构与产业竞争的关系，容易导致与财务管理的目标相互脱节，甚至出现和财务管 理中企业财富最大化目标相背离的研究结果。同时在研究中也很少考虑我国上市公司的特殊性，我国上市公司国有股权一股独大现象比较突出，直接造成了我国上市公司治理结构的缺陷，同时由于我国债券市场的不完善，以及长期贷款的制度性约束，导致我国上市公司普遍采用短期负债来满足长期负债的需求，所以，我国上市公司的资产负债率一定程度 上可以反映企业资本结构的合理程度。而这方面国 内和国外文献研究较少，尚需探讨，因此，以上将成为本文重点研究的内容。

二、研究设计

（一）研究方法及理论假设

1.研究方法

本文利用 OLS（最小二乘法，变量保留在模型中的显著性水平为 0.05），建立多元回归模型，通过SPSS软件对调查数据进行统计分析。

2.理论假设

假设一：在完全竞争行业，由于激烈的竞争，企业的经营风险也将迅速增加，在这种情况下，将迫使企业降低负债规模，进而降低企业的财务杠杆。

假设二：在垄断行业中，由于缺乏有效的竞争，企业为了做大市场规模会使负债水平上升。

（二）变量选取

为了进一步说明问题，本文选择了2008—2010年我国沪、深所有 A股上市公司进行随机样本的选取，按照证监会的《上市公司分类指引》，本研究在对上市公司选择前，首先将金融类和不可比的上市公司 进行剔除（不可比的上市公司是指净权益为负数、主 营业务收入为零以及含有其他异常项目的上市公司）。本文运用随机的方法选择了 100家上市公司进行实证研究，确保了样本量选择合理，其具有一定的代表性，既解决了由于样本量过小而无法说明问题的缺陷，又解决了由于样本量过大而导致研究过于繁杂问题，做到了既经济又合理，既可行又具有时效性。

（三）变量的自相关性检验

从表1Pearson相关分析结果可以看出，CA和 HHI、CR5之间的系数大于0.5，而 LNSIZE 和 CR5、CA、NPM 之间的系数也大于0.5，根据回归方程中变量相关性的含义，如果相关系数的绝对值大于0.5，说明该数据在统计学上具有一定的显著性，应该从变量中予以剔除，所以本研究中将产业内企业数目解释变量指标和企业规模的控制变量指标进行了剔除，而选择剩余的六个指标进行多元回归模型的建立。

（四）模型的建立

本文利用 OLS（最小二乘法，变量保留在模型中的显著性水平为 0.05），建立多元回归模型如下：

表1 变量的相关性分析

其中：β0为常数项，üi为残差。

由于产业竞争程度的不同，企业可能会出现不同 的资产负债水平，进而确定企业不同阶段以及不同行业的最优资本结构，所以，在模型中被解释变量确定为资产负债率（Y）。而解释变量根据选择的8个指标，进行变量的自相关性检验后，将产业内企业数目 解释变量指标和企业规模的控制变量指标进行了剔除，选择确定了赫芬达尔指数 HHI为（X1）、市场集中度 CR5为（X2）、 销售净利率CPM 为（X3）、总资产收益率 ROA（X4）、第一大股东持股比例 S1（X5）和企业成长性 GROWTH（X6）为解释变量，进行模型的多元回归分析。

1 2 3 4 5 6

从表2模型回归分析结果可以看出，资产负债率总变量中有55.7%可以通过赫芬达尔指数 HHI为（X1）、市场集中度 CR5为（X2）、销售净利率 CPM 为（X3）、总资产收益率 ROA（X4）、第一大股东持股比例S1（X5）和企业成长性GROWTH（X6）为解释变量所得出的解释，这些说明上述模型有效，具体回归模型为：

调整R2=0.557

从 T 统计量情况来看，HHI为（X1）、市场集中度CR5为（X2）、销售净利率CPM为（X3）、第一大股东持股比例 S1（X5）和企业成长性 GROWTH（X6）为正数，说明以上指标和资产负债率的指标是正相关关系，而总资产收益率 ROA（X4）为负数，说明该指标和资产负债率指标是负相关关系。

三、回归结果分析及结论

企业最优资本结构其实就是资产负债率进行的比率转化。在资本结构理论中，企业的负债一般是指长期负债，而不包括短期负债，但我国资本市场具有 一定的特殊性，也就是我国债券市场的不发达以及企业管理者惯性思维的影响企业多以短期负债来 代替长期负债。通过以上进行的回归分析，我们可以 看出：

1.最优资本结构和赫芬达尔指数、产业集中度、企业成长性以及销售净利率呈正相关，产业内竞争越激烈，赫芬达尔指数就越小，根据正向比率的关系，企业最优资产结构中资产负债率水平就越低。所以，一个产业内竞争程度越高，企业往往会倾向于选择股权融资，即以低的资产负债率作为企业的最佳资本结构，以便降低企业的风险，从而实现企业的长期生存和发展，进而实现企业价值最大化的目标。而在缺乏竞争的行业，在不考虑国家宏观调控的情况下，寡头企业由于占有一定的资源，且处于卖方市场地位，其销售利率的是实现程度会更高，比如：公用事业以及油、气资源等垄断行业其实现的利润水平比较高且稳定。这种财务风险比较低的情况下，企业在最优资本结构选择时，会考虑比较高的资产负债率水平，以提高企业的权益净利率水平，进而实现企业财富最大化的目标。

2.最优资本结构与总资产收益率呈负相关，与上市公司第一大股东所占股票的比率呈正相关。在最优资本结构的目标下，企业的股利政策受到企业最优资本成本和投资机会的双重影响，而企业剩余股利政策就是在一定目标资本结构即最优资本结构下，企业投资所需要资金一般选择保留的盈余进行内部融资，然后才考虑外部融资。而如果企业的总资产收益率处于较高水平，企业内部积累就越多，一般需要从外部融资越少，所以，总资产收益率影响到企业的资本结构，并和企业负债水平呈负相关关系。企业最优资本结构和上市公司第一大股东所占股票的比率呈正相关系，由于企业第一大股东占股比率越高，其越具有发言权，对上市公司的控制能力越强，在这种情况下，第一大股东往往通过股权融资来剥夺中小股东的利益，进而减少负债融资。

：

[1]刘志彪，姜付秀，卢二坡.资本结构与产品市场竞争强度[J].经济研究，2003（7）：60-67.

[2]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）：34-37.

[3]李伟.基于不同产品市场竞争程度的资本结构特征实证研究[D].北京：北京林业大学硕士学位论文，2010：26-39.

[4]程蕊.产品市场竞争、资产专用性与上市公司资本结构影响因素的实证研究[D].长春：东北师范大学硕士学位论文，2010：13-21.□