浅谈信息不对称对我国股票市场信息披露制度的影响

向锴鑫

就在前一段时间，震惊中国证券业的“徐翔案”法院最终庭审完毕。2016年12月5日至6日，由山东省青岛市人民检察院提起公诉的徐翔、王巍、竺勇操纵证券市场案，在青岛市中级人民法院一审公开开庭审理。

青岛市人民检察院指控：2009年至2015年，被告人徐翔成立上海泽熙投资管理有限公司、上海泽熙资产管理中心等多家有限责任公司及合伙企业（统称“泽熙公司”），由徐翔实际控制，发行“泽熙1期”至“泽熙12期”、“泽煦”、“泽熙增煦”、“瑞金1号”等信托产品（统称“泽熙产品”），进行证券投资。徐翔在妻子应某配合下，以亲友、泽熙公司员工。员工亲友等人名义开设大量证券账户并控制、使用。徐翔以自有资金注入上述账户，指令应某等人具体操作；徐翔还与被告人竺勇等人约定，由上述人员自筹资金，以本人及其亲友名义开设证券账户，根据徐翔指令买卖股票，获利与徐翔按比例分成。通过上述方式，徐翔实际控制近百人的证券账户。

庭审中，公诉人利用多媒体向法庭出示了指控被告人徐翔、王巍、竺勇操纵证券市场的13组1000余份证据及综合证据，内容包括有关书证、证人证言、鉴定意见以及被告人徐翔、王巍、竺勇的供述等，被告人及其辩护人就证据的真实性、合法性及关联性进行了质证，并充分发表了意见。3名被告人对公诉机关指控的犯罪事实均不持异议。控辩双方还针对被告人徐翔、王巍、竺勇的定罪、量刑情节和法律适用等问题进行了充分辩论，并对被告人的量刑发表了意见。在法庭最后陈述中，三名被告人均表示认罪认罚，并请求法庭从宽处罚。

信息不对称理论是指在市场经济活动中，交易各方对有关信息的了解是有差异的。掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。该理论认为：市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息；掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益；买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息；市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题。

最早研究这一现象的是阿克尔洛夫，1970年，他在哈佛大学经济学期刊上发表了著名的《次品问题》一文，首次提出了“信息市场”概念。信息不对称现象的存在使得交易中总有一方会因为获取信息的不完整而对交易缺乏信心，对于商品交易来说，这个成本是昂贵的。斯宾塞的研究着重于劳动力市场，他从长期的观察发现，在劳动力市场存在着用人单位与应聘者之间的信息不对称情况，为了谋到一个较好的单位，应聘者往往从服装到毕业文凭挖空心思层层包装，使用人单位良莠难辨。斯宾塞提出了一个所谓的“获得成本”概念，他举例说，对于用人单位而言，应聘者如果具有越难获得的学历就越具可信度，比如说拥有哈佛文凭应聘者的才能，就比一般学校的毕业文凭更有可信度。对于人才市场的信息不对称现象，斯宾塞在其博士论文《劳动市场的信号》中做了详尽的表述。无论是个人、企业还是政府，当它们不能直截了当地传达其个人偏好或意图时，“信号法”可以提供较大的帮助。例如举债经营传达出来的一个信号是：公司对未来收益有着良好的预期。信息不对称现象在现代金融领域的表现更为普遍和突出，尤其在新兴市场和东南亚地区乃至中国大陆，企业骗贷、出口骗退和银行呆坏账的涌现，无不与此紧密相关。

我国的股票市场正逐步与国际接轨，人们越来越多地依据上市公司的经营业绩和财务状况来投资决策。但是，在股票市场上，上市公司的会計信息披露并不是十分规范，会计信息披露并没有完整、准确、及时地反映上市公司的生产及经营情况，导致上市公司市场股价异常波动，误导投资者，这种现象已经引起大家的高度关注。

然而由于利益驱动、违规违法成本低廉、信息披露制度不完善，针对上市公司违规信息披露打击不力等原因，在一定程度上滋长了违规信息披露者的侥幸心理，使得违规信息披露长期以来得不到有效根治。

如何完善并规范信息披露制度呢，在此做以下几点归纳。第一，修订与完善相关法律法规。《公司法》、《证券法》是我国资本市场所遵循的主要法律，因此在注册制改革法案制订工作中，要设立信息披露的专章，并转换监管理念，立法的初衷应是在维护资本市场稳定与健康发展的同时维护投资者的合法权益。包括明确监管细节，量化处罚标准，加大处罚力度，以及完善退市制度。第二，提高信息披露质量。信息披露制度作为注册制的核心组件，有着比核准制下更高的质量要求。只有在保证信息披露质量的前提下，投资者的合法权益才能得到有效保护。因此，在注册改革过程中，制度设计的重心应放在提高信息披露质量方面。包括改进披露的方式和流程；从发行人治理结构入手，通过内部制度建设加强信息披露；应用互联网技术，提高信息披露效率。第三，强化中介组织的监督作用。注册制下监管部门会在一定程度上弱化对发行人信息披露内容的事前审核，对披露内容真实性的审核职能由社会监管和发行人自律共同承担，因而强化中介服务机构监督职能也是注册制改革的重要一环。第四，曾强投资者判断意识与监督作用。在注册制下，监管部门不再为投资者进行事前把关，投资决策产生的风险需要投资者自行承担。因此，投资者风险识别能力的提升尤为重要，而合格的投资者也将会对信息披露制度的完善起到促进作用。

当然，我们还可以通过探索建立公司自愿披露行为引导性措施。充分借鉴美国粉单市场挂牌公司自愿选择不同信息披露规则进而划分市场层次的做法。注册制下监管部门重心将发生转移，从现有的事前审核转换至事中与事后的监管。作为披露义务人的上市公司来说，监管重心的后移有助于其提升披露信息的效率，形成主动的信息披露体系，将原有需要应对监管的时间成本更多地转移至主营业务。对监管部门来说，使有限的监管资源合理配置，对监管效率有很大的提升，盈余的监管资源还可针对市场及业务进行前瞻性研究，使资本市场的监管体系逐步完善。对投资者而言，信息披露的高效性和准确性有助于其把握投资的机会并做出合理的判断。