美债焦灼

魏枫凌

2018年，新兴市场国家货币危机接二连三地爆发，市场担心在阿根廷和土耳其之后还会飞出更多隐藏的“黑天鹅”。欧元区在消停了5年之后不稳定性卷土重来，意大利政局不稳，财政状况恶化，国债收益率飙升。此外，美朝关系局势一变再变，中美贸易摩擦在《联合声明》后细节仍待敲定，特朗普政府甚至又向欧盟、加拿大、墨西哥等众多美国贸易伙伴开火，美国削减贸易逆差的预期也进一步扩大。

这一切麻烦共同导致了美债收益率下行。在5月10年美债收益率连续站稳3%并向3.2%的更高目标进发时，风险偏好下降令美债空头暂时退却，10年期美债收益率最低跌破2.8%。

影响长期利率的众多因素当中基本面是最主要的，目前美国经济复苏已经相当强劲，而美联储又会坚持盯住通胀的货币政策，市场终究会见到更高的美债利率。不过，提振通胀的因素是长期且缓慢的，如果不发生恶性通胀，市场专家认为，长期利率上升令美国经济复苏势头将在2020年减弱，届时美债利率或将暂缓上行。

对中国来说，显然美债利率上行的一个影响就是在经济基本面和货币政策周期与美国不一致的情况下，必然不应追随美国加息，保持人民币长期利率稳定更符合目前中国宏观调控和金融防风险的目标。按照这一情景推演，或许市场会担忧中美利差缩窄带来的跨境资本流动风险，但是人民币兑美元贬值压力并非失控，而且2018年以来对一篮子货币稳定，可以增强市场就人民币长期利率保持稳定的信心。

美国复苏或步入尾声

中期来看，包括财政赤字、经济复苏相对强弱、通胀预期和美联储的政策、市场逐步修正对美联储的预期等因素支持美债利率继续上行。

不过，从现在向前展望2019年，对美国经济是否会陷入减速风险的分歧来自于利率上行的本质认识存在不同，进而利率上行对经济的影响也不一样。

在白宫看来，当前美国经济将在财政刺激需求扩张之后促使企业投资，并增加产能和就业，这会减缓通胀压力，并且提升实际利率，而这又会提振增长预期并提升风险偏好。近期，美国摩根大通首席执行官Jamie Dimon则认为，美国经济这一轮的扩张可能刚走到三分之二的位置。

法兴银行全球首席经济学家Michala Marcussen对《证券市场周刊》记者表示，更可能看到的情况是，美国在特朗普政府诸如减税、缩减贸易赤字等需求刺激政策的作用下，因为产能并不顺利地进行扩张，由此使通胀上行，对通胀目标负责的美联储在通胀预期上行的情况下，将加息并使美债利率上升。但与此同时，代表美国经济长期增长潜力的实际利率仍保持在低位，而名义利率的上升足以拖累美国经济。

美國劳工部6月1日公布的数据显示，美国5月份失业率降至3.8%，为18年来最低水平。

美国投资增速在2016年年中触底并在2017年稳步上行。华融证券首席经济学家伍戈对本刊记者指出，美国投资中，设备投资占比约35%-40%，高于住宅及建筑投资且与整体投资相关性最高。综合目前制造业PMI新订单指数扩张、原油价格回暖、实际利率保持在较低位置等各种先行指标来看，至少未来两个季度时间里美国投资仍有望获得一定支撑。

不过，以目前美国经济基本面历史罕见的强劲来看，如果就业和投资不能更好，那么，产能受限确实会成为问题，这也是美国更早以前投资不足、劳动参与率下降约束潜在经济增速导致的长期问题。在这种情况下，特朗普政府如果执意要继续刺激需求，确实很可能招致美联储加息和市场利率的超预期上升，并最终打压美国经济和金融市场。

“当前经济扩张周期仍未走完，但是抵挡下一轮减速的政策工具十分有限。”除了美国经济即将进入复苏尾声的预期，Michala Marcussen根据全球投资和贸易得出全球经济领先指数已经出现了拐点。“对于那些认为长期的债券牛市尚未结束的投资者来说，全球经济走弱的风险或许是一个支撑因素。”

彭博一致预期显示，美联储点阵图2018年联邦基金目标利率中位数将达到2.25%，而在2019年将达到3%，在2020年将达到3.5%，不过，市场隔夜指数掉期（OIS）显示的利率预期远落后于美联储利率点阵图现实的加息预期，在2019年和2020年均为2%，货币市场利率与美联储预期指引预测之间的分歧，将是下一步美债市场风险的来源。

基于市场一致预期的美联储加息周期将达到3%-3.5%的可能性，Michala Marcussen认为，在2020年以前，10年期美国国债利率将达到3.7%。

中金公司首席经济学家梁红则认为，相对美国，包括欧洲、日本和中国在内的其他主要经济体处于再通胀周期的较早期阶段，这是中期内全球货币政策将趋同、而美元则处于贬值通道的最根本原因。同时，虽然短期有所走弱，但从基本面来看，欧洲和中国的内需增长仍较有韧性。

“在当前时点上，美国与其他主要经济体之间的国债利差已经反映了市场较为极端的‘增长差预期，从历史经验来看，如此大的‘增长差预期很难兑现。美、德10年期国债利差已走扩至252BP，为30年的高点，并高于历史均值2.6个标准差。”梁红称。

利率平价未必决定汇率

根据中国外汇交易中心的监测数据显示，海外债市调整未对境内国债产生大幅干扰。价格方面，5月两次晚间美债收益率的大幅上行与突破，仅带动早盘境内国债收益率小幅走高1-2BP，而日内行情很快由国内因素主导。交易量方面，2018年，境外机构对境内债券保持净买入，年初至今净买入约6000亿元，近一周净买入约360亿元。其中，3年期、5年期与10年期国债期限利差较年初上升20-30BP，特别是境外央行类机构净买入增量显著。

中国外汇交易中心的检测数据还显示，随着2018年中国债券市场走强，境外机构投资久期也逐渐拉长，短端同业存单净买入量较2017年下半年下降近30%，而中长期国债净买入量上升70%。不过，未来，随着境内金融市场不断开放，外汇管理与跨境资金流动管理进一步完善，新形势下海外市场对境内债市、汇市的影响需持续关注。

根据经典的利率平价理论，当两国的利差出现变动，投资者就可以通过债券抛补和汇率套期保值的组合交易来将利差变动套平。因此，在中国汇改和美联储加息周期的背景下，也就有越来越多的市场人士担忧，中美利差缩窄带来人民币过度贬值的压力。

但是从实际情况看来，如前所述，海外债市调整未对境内国债产生大幅干扰，那么，短期内利率平价理论可能并没有那么有效。而从历史情况来看，并非是中美利差一旦扩大就会引起人民币兑美元升值或中美利差一旦收窄就会引起人民币兑美元的贬值，利差和汇率的负相关性仅在一定时间内存在，并且不一定能支持利率平价理论。

此外，由于美元指数构成中最大的权重构成是欧元，从利率平价理论上说，欧元区与美国的利差可以影响美元指数方向，但是实际上欧美利差与汇率的稳定相关性也很弱。

国信证券分析师董德志认为，这并不是说利率平价是错误的，只是说利差并不是决定汇率的唯一因素，更不是关键性因素。脱离了利率平价，用基本面差异来解释汇率，才是一个经济体汇率制度走向正常浮动的标志。

在经典的不可能三角理论当中，汇率稳定（固定汇率制）、货币政策独立性（利率变化）与资本自由流动性三者中只能选择两者。对于资本自由流动的经济体来说，“三元悖论”的本质就是“两难选择”。中国人民银行金融研究所所长孙国峰则在论文中指出，不可能三角可以不必是“角点解”，即使汇率自由浮动，中央银行也需要对跨境资本流动实施一定的宏观审慎管理。

董德志认为，一个大国经济体是不可能牺牲货币政策独立性的，允许汇率市场化的双向波动，保持货币政策的独立性，是一个基本的选择。每个经济体的运行趋势并不完全合拍，因此也会存在货币政策的分歧，日美、欧美货币政策早已经出现了分歧，中国货币政策根本没有必要非与美国货币政策同拍。

回顾2010年以前，中美利差甚至在很多时间里是负值，这说明最近几年市场看重的中美利差并非是不可或缺的常态，还要和经济基本面结合来看，不能只因为目前中国在扩大资本账户开放就无限放大利差对跨境资本流动以及汇率变动的影响。

“稳定对中国经济增长和宏观政策的预期将对稳定全球经济增长预期大有裨益，并有效降低市场对整个新兴市场的风险溢价。”梁红称。