MLF扩容非货币政策转向

方斐

6月1日，中国人民银行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。

央行表示，将继续实施稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

值得注意的是，央行此次将优质的小微企业贷款和绿色贷款纳入MLF担保品范围，显示央行结构性引导信贷资源投向实体的意愿。扩容担保品精准调控，意在缓解部分企业融资难问题，但激励效果有待观察。

MLF扩容非量化宽松

中银国际认为，央行此次通过对于MLF担保品的扩容主要出于以下几方面的考虑：首先是提升银行自营资金配置低评级信用债的动力，缓解信用债流动性问题。央行此次将2A 及2A+信用债均纳入了担保品范围，使得银行配置上述低评级信用债的流动性有所增强，有利于提升银行的配置动力。我们关注到二季度以来信用债发行困难的情况频频出现，银行配置资金的增加将有利于信用债市场流动性的改善；其次是引导资金向小微领域的流入缓解融资难。央行突出强调对小微企业与绿色金融相关的债券及贷款纳入MLF担保品作优先考虑，继续发挥央行货币政策的结构性调节作用，引导银行资金向小微及绿色金融领域流入。

不过，仅仅通过MLF担保品范围的扩容难以提升银行配置信用债的动力。从目前来看，绝大部分银行并不存在担保品不足的问题，银行通过将利率债质押完全能够满足MLF的要求。并且考虑到未来央行或将继续通过降准来置换存量MLF，各家银行发生MLF担保品不充足的可能性较低。

此外，从银行自营资金的配置动力来看，考虑到银行的风险偏好，发债主体的信用状况以及债券的流动性依然会是银行优先考虑的因素，而低评级信用债在上述两项因素上均存在瑕疵，因此，MLF扩容对银行激励较为有限，银行自营资金对于该类债券的配置态度依然会较为审慎，增配信用债的动力依旧缺乏。

有部分投资者将此次MLF担保品范围的调整与货币政策的转向相联系，这种理解存在一定的偏差。由于此次政策口径调整并不涉及增量资金的投放，因此对当前的流动性环境没有边际改变。

此外，2018年以来，金融市场流动性本就相对宽裕，与实体流动性的紧张形成鲜明对比，但后者主要与银行相对有限的信贷额度以及金融去杠杆的持续推进有关，并非总量货币宽松能够解决。未来更需关注在社融增速持续走低的情况下，监管机构在去杠杆与稳增长之间的相机抉择，适当控制监管推进节奏抑或是给予银行在信贷额度上以一定弹性，会是更有效缓解实体融资紧张的有效办法，而不是总量的货币宽松。

广发证券则认为，央行此举一方面增加了MLF参与行担保品的利用自由度；另一方面增加了低等级债券的可质押性，边际利好债市乃至整个信用市场的情绪，也体现央行作为最后贷款人为缓解信用风险情绪做的努力。但不宜将此举措做货币扩大宽松，甚至量化宽松的过度解读。

量化宽松措施发起方为央行，央行直接购买资产向市场注入流动性。而MLF措施发起方为商业银行，央行虽然接受担保品，但资产风险仍在商业银行手中，商业银行自身的风险偏好是决定此政策效果的核心变量。

MLF担保品扩容，边际提高银行向央行拆借准备金的自由度，这主要缓解的是银行负债端的压力。但银行目前还面临资产端资本充足率、信贷额度、信贷投向等约束，这些约束是无法通过MLF措施来解决的。不过，由于目前MLF扩容的担保品质押率、操作措施尚未确定，此政策最终实际影响有待细节落地后确认。

与4月降准置换MLF的措施不同，本次政策体现央行有意维持乃至重启对MLF的重视度，MLF和降准政策有一定的替代关系。如果未来MLF的力度加大，预计7月中下旬窗口的降准概率将下降，更大概率的降准窗口将在10月中下旬。

另外，当前市场有货币政策转宽的预期，央行此举有意避免过高频率降准，以给市场传递其维持中性货币政策的预期。总体来看，货币政策仍以维稳为主，实体流动性仍需看监管环境。当前货币环境（银行间市场流动性）要宽于信用环境（实体流动性），严监管叠加银行体系资产端强约束，货币向信用传导难以顺畅，预计短期内实体流动性偏紧的趋势难以改变。

结构性宽松意愿明显

实际上，央行近期出台了多项政策以维护金融市场的稳定，预防信用违约的扩散。无论是央行扩大MLF担保品范围、规范货币基金T+0的限额，还是防止多重授信，实际上都是试图降低银行业的负债成本，提升银行业的资金流动性，降低银行业的信用风险，改善银行资产结构和资产质量。

一季度，央行货币政策重点从去杠杆转变为调结构，也说明了整个货币环境真正进入了一个相对中性的区间。目前，央行实行的货币政策的调整，主要目的是在保持货币政策稳健中性的前提下，调整银行信贷结构，把大型企业和国企的杠杆降下来的同时，尽量避免对于中小企业的伤害。

从长期来看，随着中美贸易摩擦的逐渐缓和，国内经济去杠杆力度的不断下降，央行开始分担商业银行的潜在不良资产风险，市场上对于银行未来资产不良率的担忧将逐步下降。

6月6日，央行开展MLF操作，向市场投放4630亿元一年期MLF，利率为3.30%。4月降准置换部分MLF存量后，6月共有2595亿元一年期MLF到期。央行6月通过MLF续作向市场净投放2035亿元中长期资金。

本次央行继4月和5月MLF等额续作后重回超额续作，为市场提供中长期资金支持，呵护年中资金面。自2016年8月到2018年3月，央行每月开展MLF操作均实现流动性净投放；2018年4月底开展定向降准并置换部分MLF存量，当月操作实现MLF完全对冲；5月定向降准置换2365亿元后，MLF到期量为1560亿元，当月央行开展1560亿元MLF操作实现完全对冲；6月定向降准置换2385亿元后MLF到期量为2595亿元，6日央行开展4630亿元一年期MLF操作，對冲当日2595亿元一年期MLF到期，当日释放2035亿元中长期资金，重回超额续作，应对半年末资金面紧张的挑战。

年初以来，货币市场利率中枢稳中有降，但3月底以来月末效应有所突出，央行通过本次MLF超额续作进行中长期资金的流动性投放，意欲通过长期流动性投放缓解半年末资金需求，呵护年中资金面水平。

如上所述，本次MLF超额续作意在稳定年中流动性环境。因此，此次MLF担保品扩容并不具有大规模量化宽松操作的基础，也并非意味着开启量化宽松政策。

回顾日本和美国历史上的量化宽松操作，其两大特征在于超低的资金成本和超量的流动性供给。在利率极低的情况下，央行通过购买长期债券向市场投放基础货币，通过填鸭式补充流动性来迫使银行以较低利率对外放贷。

实际上，中国当前并不满足量化宽松的两个基本特征：首先，当前利率水平并不低，降低企业融资成本仍然是经济金融工作的主要内容之一；其次，人民银行秉持稳健中性的货币政策取向，公开市场操作规模并不大，资产负债表呈收缩趋势，流动性缺口仍然较大。

而且，MLF扩容本身并不能构成大规模量化宽松的基础。根据中信证券的测算，央行将合格质押品的信用债等级下沉到AA级，增加的担保品规模约为4000亿-6000亿元，相对于当前4.02万亿元的MLF存量并不构成举足轻重的作用。加之担保品能获得再贷款和借贷便利规模需要在担保品面值的基础上乘上抵押率，MLF扩容实际上能增加的流动性投放基础更小。因此，本次MLF超额续作更多是对应对年中流动性缺口的常规操作。

总体来看，MLF担保品扩容与增量续作的政策组合并非大水漫灌，是节水滴灌。毋庸置疑，本次MLF超额续作将向市场提供中长期资金支持，对流动性环境具有一定的改善效果。但这一流动性改善效果并非大水漫灌的全面宽松，而是节水滴灌的结构性宽松政策。

MLF担保品扩容优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券和优质贷款，定向支持小微、绿色、“三农”企业，具有明显的结构性宽松特征。“三农”和小微企业的性质决定其仍以贷款作为主要融资方式，三农专项债和小微企业债发行规模远小于小微企业贷款规模。而这些企业主要贷款银行为城商行、农商行、农村信用社等中小型银行，在目前金融体系流动性结构不均衡的市场环境下，小微企业从中小型银行间接融资的难度增大。此次央行在特定企业债上扩大MLF担保品范围，引导金融机构加大對小微企业、绿色经济等领域的支持力度，定向释放资金以实现流动性的结构化宽松的目的。

虽然MLF担保品扩容规模对流动性投放总量的影响有限，但对小微、绿色、“三农”债券和贷款的定向支持较全面降准及MLF扩容前都具有更高精准性和有效性。这符合年初政治局会议中强调的“结构性去杠杆”的思路，在防风险为主的背景下，结构性宽松成为央行的更优选项。

降准还有戏吗？

2018年以来，央行通过多种渠道进行流动性投放以维稳资金面，其中，降准和MLF操作的政策组合成为主角。MLF操作和降准都是央行释放大规模中长期流动性的主要方式，MLF自2014年9月创设，从2015年开始，MLF的频繁大规模操作逐渐成为常态，MLF作为中长期资金投放渠道被逐渐确认；2015年年初到2016年年初，央行连续降准5次，释放大量长期流动性。

除了都是加大流动性投放这一共同点外，MLF操作与降准还存在明显的区别。首先，操作对象不同，相比于MLF操作，全面降准和定向降准的操作对象要明显广泛，而MLF操作对象是满足宏观审慎要求的金融机构，大部分是人民银行公开市场操作一级交易商；降准则面向绝大多数商业银行和非银金融机构。其次，操作方式有差异，MLF操作通过招标方式开展，采取质押方式发放；降准是传统的货币政策数量工具，无需质押品支持。第三，操作期限不同，MLF操作以6个月和1年期限为主，降准操作释放的流动性理论上没有期限限制。总体来说，MLF操作对象和操作方式具有更强的定向效果，为市场提供中长期限流动性支持，具有更高的灵活性、针对性和有效性。

相比于公开市场操作，降准（定向降准）流动性投放的范围更加广泛，释放的流动性数量较大、期限更长，属于为流动性筑基；MLF和公开市场操作则更加关注流动性的临时性波动。从2018年以来的公开市场操作来看，流动性投放和回笼规模都较低，流动性净投放量的波动性小于往年，流动性环境的表现也符合以上操作的效果。

2018年，货币市场利率中枢稳中有降，但3月底以来月末效应却更加突出了，恰恰说明流动性基础层较厚而上层波动敏感性增强，本次MLF操作也是央行应对月末等关键时点资金面的具体体现。2018年以来已经完成了两次降准，当前时点再次推出降准对市场的影响更大，中信证券认为上半年降准的概率不大，预计会推后至下半年。

国内基本面表现平稳，年中降准需求并不急迫。从5月官方制造业PMI数据来看，制造业供需两旺，制造业成扩张态势。5月官方制造业PMI为51.9%，高于预期的51.4%，较前值51.4%回升0.5个百分点至2018年最高水平；其中生产指数为54.1%，比上月上行1个百分点，创年内新高；新订单指数为53.8%，高于上月0.9个百分点，创年内新高。微观数据方面也支持制造业韧性，5月高炉开工率延续前期快速提升趋势，六大发电集团日均耗煤量进入5月后明显跳升。国内经济基本面的良好表现使得当前降准的急迫性有所降低，央行此次通过超额续作MLF而非降准的方式投放流动性有其合理性。

随着美联储加息近在眼前，流动性对冲或是应对预演。根据此前的分析，为应对美联储6月加息，人民银行大概率会跟随加息并进行流动性放量对冲的操作，本次MLF增量操作可能是央行应对措施的预演；同时，降准工具“藏于匣中”，为下半年货币政策工具保存弹药。

央行本次MLF放量操作是针对半年末关键时点的流动性安排。6月末，流动性季节性特征显著，一是半年末银行资金到期压力大；二是银行面临半年末MPA考核，银行资金需求较大，金融机构流动性面临吃紧局面。此外，2018年以来，虽然货币市场中枢处于稳中有降的态势，但是3月底和4月底的季末时点资金面的紧张态势也十分明显，市场对6月底资金面的预期并不乐观。加之美联储6月加息在即，在央行大概率跟随加息的预期下，市场流动性环境更为紧张。

另一方面，近期企业信用违约事件频繁爆发，反映出实体经济融资受阻，流动性缺口仍然存在。基于以上考虑，央行本次MLF放量操作并非大规模放水漫灌，更多是年中流动性安排，主要体现央行对资金面的呵护，结构性宽松特征明显。

总之，本次MLF超额续作后，下一次降准可能在下半年推出。出于降低融资成本的考虑，降准置换MLF的政策仍将继续，本次MLF增量操作后为下次降准置换提供了基础。但是上半年已经进行了两次降准，6月份降准的概率不大，预计下半年会有降准操作。结构性宽松是当前央行货币政策的主要特征，流动性环境的持续偏松仍是大趋势。