信用债违约风险陡增

刘链

5月以来，债券违约事件频出，在金融去杠杆和严监管不断持续的前提下，流动性的持续减少使得融资端出现较大的问题，一些企业通过新的融资“借新还旧”的模式基本被阻断，从而导致违约事件集中爆发，此起彼伏。

近期爆出较多的债券违约事件，不仅包括民营上市公司以及控股股东，还有城投平台的非标信托。不仅如此，部分省市政府已经发出了债务风险应急处置预案。

根据统计，违约主体主要以民营企业为主，其中有不少是上市公司。虽然民营上市公司的融资渠道相对于未上市公司更多，但是仍旧出现违约事件。此外，宏观经济在一季度有转弱的迹象，但是微观企业盈利并没有表现出此前在经济放缓时的大幅波动。一季度，上市公司的ROE基本处于一个平稳的状态。

再来看融资端，2017年以来，债券市场持续走弱;2018年，随着股权融资增速的持续放缓，在一定程度上增加了部分资金链紧张企业违约的概率。一季度，社会融资总规模较2017年同期下降 1.33万亿元，其中，委托贷款的净减少是主因，而刚过去的4月，社会融资增速已经跌到10%。因此，违约更多来自于公司融资端。

此外，城投风险事件也开始逐渐增多，这些城投基本均为非标融资。一季度，非标融资的主要渠道委托贷款和信托融资均出现了明显的下降。对于城投债而言，尽管目前尚未有违约事件，但一旦出现风险对信用债市场将形成极大的冲击。不过，相比于债券融资，非标融资的社会影响程度相对较小。但趋势一旦形成则不易改变，目前不排除在三季度左右，会有部分小的地方融资平台出现违约兑付风险。

资产端严监管仍在继续

自2017年以来，针对过去几年银行资产和负债的快速扩张及表外业务的迅速膨胀， 监管部门出台了一系列的整改措施旨在规范银行业务进而降低银行业的整体风险。这些整改措施既有对资管、银信合作的监管，又有针对委托贷款、债券业务、同业风险暴露、同业负债、信贷拨备等业务的监管措施，以及4月27日落地的理财产品新规，都将对银行资产端业务产生较大的影响。

具体来看， 从上述一系列监管政策可知2018年行业的监管重点是 “影子银行”，其中重点是委托贷款、信托贷款、同业业务等非信贷的社会融资，即银行资产端的监管。因此，预计未来融资需求会明显往表内贷款转移，从而使得社会融资的结构发生相应的变化。

另外，对行业资产端的监管会导致短期供求关系的失衡，使得贷款利率在短期向上的动力较大，预计这个阶段将持续到2018年二至三季度左右，融资利率有持续走高的态势。而且，从目前在售的理财产品预期年化收益率来看，2018年以来，理财产品收益率均值在4.87%。

从一季度的社会融资数据来看，委托贷款减少3314亿元，同比多减9661亿元;4月，委托贷款又净减少1481亿元，同比多减1433亿元。委托贷款成为表外资产重点的压缩对象。4月，社会融资增速已经跌破10%，预计未来社会融资在这个位置会稳定一段时间，委托贷款负增长可能基本见底。

不过，从长期来看，在降低宏观杠杆率的大背景下，考虑到经济增长以及通胀因素的匹配性等因素，社会融资增速将长期保持在10%以下。预计2017年社融规模在16万亿-17万亿元之间，同比增速在10%左右。从3-4月的债券融资来看，已经回到了每月3000亿-4000亿元的水平。

总体而言，2017年起颁布的一系列监管措施的监管方向是降低金融风险，并促使金融风险充分暴露。不过，从发展的角度来看，监管最终引导的结果是打破刚性兑付和政府对金融机构的兜底，实现真正意义上的市场化。结合目前央行关于银行发行资本补充债券有关事宜的公告、存款上限放开的市场预期，以及理财产品新规对过渡期的安排等因素，目前仍处于金融监管周期的中期，预计未来2-3年才能真正实现市场化。

表内外非标资产压降趋势不改

截至2017年年末，26家上市银行在第三方机构发起设立的结构化主体中享有的权益共计7.56万亿元，其中主要是理财产品、资管计划以及信托计划，占表内投资规模的比例达到18%，占贷款余额的比例为10%，占总资产的比例为5.1%。

在各类银行中，城商行的占比最高，股份制银行次之，最低是国有大行。而在上市银行中，表内非标规模最大的是兴业银行、民生银行、浦发银行、光大银行和招商银行，分别为12408亿元、7450亿元、6383亿元、5470亿元和5416亿元。而表内非标资产占总资产比重较高的是杭州银行、江苏银行、贵阳银行、兴业银行和南京银行，分别为29.5%、27.2%、26.4%、19.3%和18.4%。

从部分上市银行公布的数据来看，2017年，表内理财规模压降了63%，增配了基金和资产证券化产品。对于资管计划信托计划这类非标资产，2017年仅有民生银行、浦发银行和兴业银行3家分别压降了近3000亿元、2500亿元和2000亿元，降幅约在41%、40%和16%，而其他银行这类非标资产的规模仍有10%-20%的增长。从表内结构化产品的构成来看，资管计划和信托计划占比仍超过70%。

自2010年6月银监会叫停信合作业务后，银行开始用委托贷款作为通道与券商进行业务合作。根据央行发布的《中国金融稳定报告（2014）》，截至2013年年末，证券公司定向资产管理业务规模达4.83万亿元，比2012年年末增长186%。如果对比工商银行、 建设银行、招商银行、兴业银行、浦发银行、中信银行、民生银行、光大银行、平安银行、华夏银行、南京银行11家银行过去10年委托贷款的比例数据，在2013年和2014年出现了整体快速扩张。截至2013年年末和2014年年末，上述11家银行的委托贷款总额分别达到3.8万亿元和5.2万亿元，同比分别增长46%和37%。

根据这11家银行委托贷款增速以及占表内贷款余額的比例数据，并考虑同期贷款增速， 工商银行、招商银行、建设银行、民生银行和南京银行表外委托贷款扩张速度相对较为稳健，而华夏银行、兴业银行、平安银行和中信银行的扩张速度较快。2013年之前，这11家银行委托贷款占表内贷款的比例均值均在6.5%，除建设银行和浦发银行明显高于均值水平外，其他银行与均值水平基本持平或低于均值水平。

而2013年之后，这11家银行委托贷款占表内贷款的比例上升到18.2%，兴业银行、华夏银行、平安银行、中信银行均超过均值水平5个点以上。考虑到业务发展需求以及行业发展的趋势，万联证券对委托贷款中通过银证合作投向了非标业务的规模进行了模拟测算，结果显示，11家上市银行合计委托贷款投向非标资产的总规模达到2.33万亿元，通过整体法测算占总资产的比例在3.6%。

截至2017年年末，理财产品总规模为29.54万亿元，其中，表外非保本理财规模为22.17万亿元，占比75%。国有银行理财存续规模占比34%，股份制银行存续规模占比40%，城商行存续规模占比16%，农村金融机构存续规模占比5%。从理财资金的配置来看，债券配置比例达到42.19%，非标准化债权类资产占比为16.22%，现金和银行存款占比为13.91%，权益类资产占比为9.47%。

2017年对于同业理财的监管，压降了3.4万亿元的同业理财。在资管新规下，投向非标资产的同业理财将成为未来2-3年重点压降的对象。

根据相关文件，商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。按照各行公布的理财产品规模，结合上述对理财产品规模的相关规定，并考虑表外占比因素，通过测算，26家上市银行理财产品规模达到22.34万亿元，占理财总规模的75.63%;其中，表外非保本理财规模为18.7万亿元，占比84.35%， 理财产品中投向非标资产的规模约为4.05万亿元，占总资产的比例为2.7%。

综上所述，26家上市银行表内非标占总资产的5.1%，表外非标占总资产的6.3%，合计表内外非标占总资产的比重为11.4%，即有约14.7万亿元的规模。

在资管新规下，非标资产的收缩具有不可逆的趋势，目前来看，非标资产未来不是转到表内，就要通过债券市场来消化。

资管新规规定的过渡期到2020年年末，上市银行每年需要压缩约5万亿元左右的非标资产。考虑到期以及置换，预计每年有1.5万亿元的资产需要回表，相当于每年新增贷款的10%-15%。2018年，随着对银行资产端的监管以及资产新规的不断推进，严监管将对银行的资产质量产生一定的负面影响。

违约潮背后的根源

中金公司认为，本轮违约潮背后的根源在于金融防风险、去杠杆政策产生“融资渠道缺口”。

银行理财及泛资管机构在过去3-5年内快速扩张，本质上就是金融体系加杠杆的过程，其扩容创造了更大的信用空间，给信用债市场带来了两三年的配置牛，也使融资企业享受了很长时间的低利率的信用融资环境。而由于金融严监管其实是上述过程的逆过程，必然会带来信用创造能力的收缩和风险偏好的下降，从而导致部分企业出现融资紧张甚至断裂的状况。

一般企业的融资渠道无非是：股、债、贷、非标、海外。股权融资难度很大，债券融资门槛高且近期风险偏好快速下降，贷款授信要求苛刻且额度吃紧，非标在资管新规落地后快速收缩，海外融资受到外管局和发改委更严格的限制。不难看出，融资渠道收缩非常明显。

由此产生的“融资渠道缺口”要么通过其他途径加以补充，要么企业融资需求快速萎缩、经济下行才能达到平衡，否则显然容易导致违约风险。由此可知，近期信用事件主体多带有明显的外部再融资收紧导致流动性阶段性枯竭的特征。

资管新规导致非标等融资渠道快速收缩，同时债市需求力量萎缩。尤其是资管新规细则尚未亮相，资管机构都在忙于整改和老产品化解，新产品模式尚未成型，甚至需要备足流动性应对规模波动。这导致非标融资难度大增，同时理财对债市尤其是信用债的需求快速弱化，加剧了短期再融资风险。

诸多企业盈利能力在过去几年没有得到本质改善，而且现金流表现远不如盈利。供给侧改革过程中，过剩产能企业内部分化十分明显，利润向上游、国企等倾斜，而一般制造业企业面临融资成本高、原材料成本高、税费高等诸多问题，盈利能力持续未能得到好转。甚至有些民企在主业不佳的背景下，依靠低廉的融资成本在2015-2016年大肆进行多元化突围，严重依赖于外部融资，导致抵御风险的能力大大降低。

从最近刚刚披露完毕的债券发行人2017年年报和2018年一季报来看，发行人呈现出明显的现金流与盈利走势相背离的特征。盈利整体表现不俗，主要与2015年和2016年低基数以及供给侧改革有关，但现金流表现较差，尤其筹资现金流在2018年一季度恶化比较明显。2018年以来，随着融资环境的不断收紧，一季度发行人合计筹资现金流同比减少4%，筹资对自由现金流缺口的覆盖比例下降到0.7的历史较低水平，货币资金环比下降5.6%。

在2018年金融严监管、打破刚兑的环境下，各类机构对风险进行掩盖和兜底的动力降低，反而规避风险、避免问责的倾向增强。另一方面，2018年的违约风险具有无序性的特征，传统信用分析手段指导性弱，再加上破产法等违约后处置回收制度不健全，投资者规避和分散风险的工具缺失，也无法进行合理的债券定价分析。因此，一旦遇到负面舆情，更倾向于“一刀切”式规避，甚至是不计成本抛售。

而在资管新规之后，理财账户之间的资金和利润腾挪难度加大，在抑制资金池、净值化趋势之下，加上银行理财纳入全行统一授信管理，导致其风险偏好继续下降。而负面情绪的扩散，会导致部分企业融资难度进一步增加，从而形成恶性循环。而风险事件的可预测性差，投资者风险偏好的下降，又会加剧问题的严重性。

很明显，金融防风险、去杠杆是防范系统性风险的重要举措，关键是如何有序推进，尤其是不产生“处置风险的风险”。这其中尤其要提防融资渠道收缩过快，如果引爆大面积信用风险容易触发流动性风险和共振。

根据中金公司的分析，从传导路径上看，信用风险向流动性风险演化存在几个路径：首先，一旦信用事件频发，债市恐慌，避险情绪提升。而银行体系天然的风控要求也容易导致“晴天送伞、雨中收伞”，加剧了信用风险的暴露。尤其是目前银行不仅仅自营，银行理财、银行同业部门多数实行统一的授信管理，容易导致一刀切;其次，“融资渠道缺口”过大导致紧信用，冲击实体经济，并从基本面上恶化企业盈利和现金流，从而从基本面途径加大信用风险暴露可能;第三，一旦信用事件大面积出现，可能导致债基和委外赎回等风险，加剧债市甚至股市的抛售，引发股权质押担保品等负反馈;最后，在当前复杂的国际、国内环境下，一旦出现流动性风险容易引发房地产及金融市场共振、内部和外部的共振，增大处置的难度。

需要特别注意的是，“融资渠道缺口”引发的信用收缩效应对经济的冲击远比2017年资金面紧张更大。目前来看，中金公司在一季度提出“融资渠道荒”，已经成为当前市场公认的焦点。2017年，金融防风险、去杠杆政策主要冲击的是同业链条，债市首当其冲，但银行信贷起到了很大的缓冲作用，没有实质影响到实体融资，对经济冲击不大。但如果2018年融资缺口不能得到缓解，容易引发信用收缩，进而冲击实体经济。毕竟对企业而言，“兵马未动，粮草先行”，一旦融资渠道断裂，生产、投资等经营活动將受到更大的冲击，进而影响实体经济的运行。