奥飞娱乐转型的动机及其财务后果研究

梁 琦 郑 云 黄璐萍 黄 阳

(绍兴文理学院 商学院，浙江 绍兴312000)

一、引言

随着我国经济转型与供给侧改革的不断推进，中国经济从传统产业模式向创意经济、知识经济转型。在变革的潮流中，传统企业需要求思求变，通过组织重构、产品升级、管理转变等方式战略性调整企业长期运营方向，从而完成转型升级，重塑企业核心竞争力[1]。

通过整理国内外众多文献资料可以发现，目前众多学者对于并购的研究主要集中在以单个并购事件为角度深入分析其相关动机与绩效表现，少有对系列并购事件与综合效益的研究。而且研究方向主要集中在第二产业，对于企业在不同发展阶段，如何推动传统产业与新兴产业的深入融合，构建新的经济形态的研究甚少。

而本文以奥飞娱乐的第三次转型为研究对象，针对其转型期间发生的并购事件进行整体分析，深入探究该公司如何从低附加值制造业向上游核心环节延伸产业链，在相关多元化战略下构建泛娱乐生态圈。最后通过相关财务指标分析此次转型绩效。奥飞娱乐的并购式转型在相关行业中具有代表性与独特性，本次案例研究结果希望对制造业企业在未来向新兴产业的转型有所启示[2]。

二、奥飞娱乐转型升级的动机与过程分析

(一)公司简介

奥飞娱乐股份有限公司(以下简称“奥飞娱乐”)成立于1993年，旗下有动漫《喜羊羊与灰太狼》《巴啦啦小魔仙》，游戏“奥迪双钻”等著名品牌，是中国极具实力和发展潜力的动漫及娱乐文化产业集团公司，致力于成为新时代“中国迪士尼”。公司于2009年在深交所(股票代码SZ：002292)上市，是中国“动漫第一股”。

奥飞娱乐的前身广东奥迪玩具实业有限公司，是传统的玩具制造销售公司，后通过实施“动漫+玩具”战略与收购广东嘉佳卡通卫视频道，成为动漫全产业链运营公司。2013年以来，奥飞娱乐以泛娱乐战略为手段进行第三次产业转型升级[3]。所谓泛娱乐战略，就是以IP授权为核心，以渠道运营和网络平台为基础，开展电影、音乐、动漫等多领域、跨平台的商业拓展。奥飞娱乐希望通过多元化的互娱业务，构建中国领先的动漫及文化娱乐产业运营平台，为消费者提供创新文化及周边产品和服务。

效仿于迪士尼“内容+渠道+衍生品”的产业布局模式，奥飞娱乐的第三次转型升级以玩具消费品与动漫为基点，自下而上通过投资、并购中上游相关企业，延伸文娱产业价值链，整合产业资源，形成泛娱乐生态布局，从而完成由玩具产业运营商向文化内容提供商的转型[4]。

(二)公司转型动机

奥飞娱乐的核心收入一直来源于玩具销售，然而经过数十年的发展，国内外玩具市场红海化，发展空间有限，同时随着技术创新与进步，传统玩具日益没落，新型电子玩具得到更多消费者的偏好。为了公司的长远发展，奥飞娱乐需要找到新的利润增长点与可持续发展的动力。通过转型升级可以调整目前奥飞娱乐的营收结构，尽快将公司从以制造消费业为营收支撑点过渡到以内容开发为核心的文化产业化发展模式，拓展公司发展前景[5]。

值得注意的是，探究奥飞娱乐的转型历程，可以发现其激进式并购与已沦为骗局的“乐视生态圈”有众多相似之处，同样的运营思想与战略布局，奥飞娱乐实际控制人蔡东青家族甚至模仿了贾跃亭的套现方式，以反哺公司为名义，在公司股价较高时，通过减持股票大额套现。

在2016年2月，蔡东青家族累计减持6000万股，金额约为21.66亿元，并宣称全部减持金额拟根据奥飞娱乐动漫运营所需，为其提供无息借款额度，直至公司自有营运资金充足时再归还。然而奥飞娱乐仅在2016年第一季度收到大股东借款17亿元，且这笔借款在2016年底已经基本消失。从2016年第一季度到第四季度，随着奥飞娱乐支付其他与筹资活动有关的现金总额不断上升，归属于蔡东青家族的其他应付款应声下降。

简而言之，在没有承诺借款期限的情况下，短短一年之间，蔡东青家族已经收回了大部分对奥飞娱乐的借款，总计套现约为19.63亿元。这不免让人质疑奥飞娱乐转型的实质动机：究竟是为了实现公司的新时代“迪士尼”梦而大肆举债扩张，还是为了股东个人利益，通过资本运作套现获利？

(三)公司转型过程

2013-2017年，奥飞娱乐共发生对外投资70起，新增子公司61家，总计投资金额高达60亿元。

经历并购式转型，奥飞娱乐的泛娱乐布局主要通过六个方面得以实现。在上游，IP创造和运营方面，奥飞娱乐进行IP孵化，坚持“内生+外延”双轮驱动战略，既加强自身原创动漫娱乐品牌构建，又通过不断对外投资、收购，扩大IP资源，形成覆盖全年龄段的文化娱乐产业[6]。

在中游，加强媒体渠道构建与运营，通过控股网络与电视媒体，整合线上线下资源，增强多元化变现能力，同时加快虚拟现实领域布局，针对新兴AR/VR技术企业，进行相关收购与合作。

在下游，进军游戏产业，同时对衍生品的开发与销售进行精准控制，抢占玩具等方面线下市场，并切入婴童与教育市场，扩大产业链广度。

表1 奥飞娱乐主要对外投资、并购简表

时间事 件2013年出资6.34亿港元收购资讯港,获得100%的股份,获得喜羊羊品牌共出资6.92亿元获取爱乐游和上海方寸科技,各100%的股份,向手游圈发展2014年战略入股叶游获得其50%股份,并在增资之后,共获得60%的股份;出资11800万元并购三乐公司和Waystar公司,各获得40%的股份,布局游戏产业,专注游戏开发合资创立多屏传媒和贝肯文化,分别获得80%和45%的股份;花费700万元获得《倒霉熊》的知识产权;出资600万元和1.5亿元创立奥飞娱乐网络和奥飞娱乐实业,分别获得100%的股份战略入股451媒体集团,获得19.99%的股份,进军海外影视圈;出资2亿港元投资设立全资子公司奥飞娱乐影业(香港),投资发行电影2015年出资数千万元入股剧角映画,获得其9.25%的股份,拓展电影业务,打造真人动漫,开创独特IP运营模式出资5000万元获得深圳统帅10%的股份,战略布局互联网电视领域与碧桂园等6大机构战略入股悠游堂,成为其第四大股东,进行企业资源整合出资1.2亿元并购卓游科技,获得51%的股份,进军游戏发行领域2016年出资9.04亿元并购四月星空(有妖气),获得100%的股份,造就了目前中国动漫行业最大的一起并购案,扩大了IP矩阵,完善全产业链布局出资2000万美元参与诺亦腾B轮融资领投,开始进军VR产业;战略入股上海乐相科技,获得10%股权,扩大VR领域布局出资1.4亿美元收购Baby Trend Inc及其主要供应商东莞金旺,拓展婴童产业出资2千万元获得ximmerse5%的股份,拓展VR生态圈;战略入股明星创意动画,获得19.5%的股份,推动原创动漫产业的进一步发展出资1千万元获得北京大千阳光6.91%的股份,积极拓展业务,打造顶尖动漫IP出资数千万元参与快乐工场A轮融资,共同打造IP价值链出资2000万元获得汤圆创作10%的股份,推动企业向IP一体化方向发展出资2千万元获得神武互动16.7%的股份,加速泛娱乐化进程2017年参与菠萝包轻小说B轮融资,进一步丰富IP价值链除了影视、动画,奥飞娱乐也加大马力在游戏业务上进行布局,分别先后投资了万岁游戏和广州梦龙科技,进一步提升在游戏市场的话语权出资2000万元参与数娱科技A轮融资,进一步丰富产品线,完善娱乐物联网布局出资100美元回购广州奥飞孩之宝玩具发展有限公司50%股权;与此同时出资0.04亿元并购南京图乙方圆网络科技有限公司,获得其60%的股权出资1.06亿元并购FunnyFlux,获得其60.02%的股权,合作互补,进一步扩大旗下IP品牌知名度和国际影响力与华谊兄弟共同参与圣威特的A轮融资,将旗下IP内容融入VR/AR产业与同创伟业、科大讯飞等共同出资数千万元参与《我有嘉宾》的Pre-A轮的融资,打造品牌知名度

三、奥飞娱乐转型升级的财务后果评价

(一)营收绩效分析

2013-2016年，奥飞娱乐每年分别对外投资5.90亿元、9.67亿元、5.96亿元、36.25亿元，而子公司每年利润贡献仅为0.59亿元、2.8亿元、2亿元、1.7亿元，远低于投资数额且呈现下降趋势，投资效益并未得到良好体现。

子公司的利润构成也不乐观。大部分公司处于微利甚至亏损状态，在总计57.8亿元的对外投资中，仅有方寸科技、爱乐游、Baby Trnd Inc 三家公司超额完成收购时的业绩承诺，从2014年起每年分别为奥飞娱乐贡献了2.39亿元、1.56亿元、1.7亿元净利润，这三家公司几乎提供了大部分子公司利润。

奥飞娱乐的营收表现与其预期大相径庭，存在众多高溢价、低回报现象。不断发生的高价并购也导致公司商誉急剧增长。奥飞娱乐的商誉产生自2011年，当年仅为628万元，此后每年的增长便一发不可收拾，2012-2016年分别为2971万元、4.90亿元、11.66亿元、11.91亿元、26亿元，占总资产比重不断上升，截至2017年6月占比已达29.45%，远高于行业平均水平[7]。若奥飞娱乐并购标的业绩不及预期，将面临巨额商誉减值的风险。而奥飞娱乐的投资标的大部分为早期或者成长阶段的公司，这些公司的能否实现预期效益存在一定不确定性，增大了奥飞娱乐的运营风险[8]。

表2 迪士尼2016年营收绩效与结构

类 别媒体网络主题乐园与度假区影视娱乐消费品与互动媒体金额(亿元)236.89169.7494.4155.28营收占比42.58%30.51%16.97%9.94%

表3 奥飞娱乐2016年营收绩效与结构

类 别玩具销售类影视类婴童用品类电视媒体类游戏类设计及制作类其他业务金额(亿元)19.325.825.200.961.760.150.39营收占比57.50%17.33%15.46%2.84%5.25%0.45%1.17%

表4 奥飞娱乐2011年-2017年6月营业收入与净利润变化

时 间2011201220132014201520162017.6营业收入(亿元)10.5712.9115.5324.325.8933.6117.79同比增长率17.05%22.14%20.29%56.47%6.54%29.82%17.20%净利润(亿元)1.321.812.314.284.894.981.35同比增长率0.76%37.12%27.62%85.28%14.25%1.84%-53.80%

表5 奥飞娱乐2011年-2017年6月三项费用变化

科目时间2011201220132014201520162017.6管理费用(亿元)1.221.4323.674.785.983.62销售费用(亿元)1.111.261.993.664.35.873.15财务费用(亿元)-0.11-0.100.100.210.250.530.48三项费用比重21.04%20.04%26.31%31.02%36.01%36.83%40.75%

(二)营收结构分析

奥飞娱乐一直致力于成为新时代“中国迪士尼”。迪士尼成功的商业模式是奥飞娱乐的追求目标，迪士尼近年来令人惊羡的财报数据也反映其成熟的泛娱乐发展状态。奥飞娱乐想要完成文化产业化的泛娱乐目标，必然要以迪士尼为导向，调整自身营收比例，加快培育文化核心生产力[9]。

然而通过表2、表3可知，奥飞娱乐目前的营收结构与其目标——迪士尼截然相反，核心营收仍主要来源于玩具销售。媒体娱乐方面的发展却十分缓慢，电视媒体、游戏类、设计与制作三大板块营收占比仅为个位数，仅有婴童用品方面依靠收购美国婴童用品公司Baby Trend Inc实现了快速增长，却对转型助益不大。

迪士尼通过高质量的内容创作足以带动整条产业链的运转，从而形成了良好的营收结构。奥飞娱乐的困境在于，目前上游产业的营收贡献乏善可陈——无法帮助奥飞娱乐的营收结构进行根本性的改变，从而完成转型升级。

(三)盈利能力分析

奥飞娱乐近年来一直面临着增收不增效的困境。虽然2016年营业收入为33.6亿元，同比增长29.8%，但扣非后净利润同比下降4.21%。2017年半年报显示，奥飞娱乐扣非后净利润仅为9500万，同比下降46.09%，经营活动产生的现金流量净额也直线下降58.54%，奥飞娱乐业务在不断扩张，盈利能力反而在快速减弱。

具体分析奥飞娱乐的营收情况，2017年上半年，奥飞娱乐有六大类主营产品，除了婴童用品逆势增长，非动漫玩具类稍有上升，其他五大板块均有大幅下降的趋势，其中影视、游戏类营收下滑分别高达40.46%、41.56%。也就是说，目前奥飞娱乐传统玩具产业综合增长并不明显，而近年来新切入的影视、媒体与游戏类业务，不仅没有助推奥飞娱乐发展，反而拖累了奥飞娱乐的营收绩效，导致其利润增长乏力。

盈利能力下降的同时，奥飞娱乐的成本消耗也在不断加大。管理费用、销售费用与财务费用在第三次转型期间，增幅明显。2016年三项费用数额已经超过营业收入的三分之一，而在2017年，奥飞娱乐仅半年的三项费用数额就几乎相当于2014年全年的三项费用数额。

奥飞娱乐的管理费用与销售费都是从2013年开始飙升，这主要是公司不断扩大经营规模所致。与日俱增的子公司数量除了导致奥飞娱乐资产快速膨胀外，也进一步加大了奥飞娱乐的经营负担。相应的广告费、职工薪酬、推广促销展示费和运输商检仓储费以及研发费用也快速增长，除此之外，在短短四年间奥飞娱乐在职员工数量几乎翻了一倍，这不仅在管理上造成了困难，对于财务方面也有不小的影响。

在财务费用方面，奥飞娱乐2011-2012年甚至出现了负数，说明在转型前，奥飞娱乐有较好的资金运转模式。然而随着公司负债规模的不断扩大，应付利息等相关支出明显提高。

综合上述分析，随着奥飞娱乐的集团化运营，管理费用与销售费用的增长是公司扩张必然导致的结果。公司在短期内无法偿还债务的情况下，财务费用也不可避免地会持续增长。可以预见在未来几年，奥飞娱乐的三费仍会保持一定的增速，不断上升的成本消耗将进一步降低奥飞娱乐的盈利能力。

(四)偿债能力分析

上市以来，奥飞娱乐的资产从2010年16亿元到2017年83.66亿元，其增幅高达522.88%。与资产同步增长的是奥飞娱乐的对外投资，以2013年5.4亿收购“喜羊羊与灰太狼”为标志，奥飞娱乐投资并购愈演愈烈，从2013到2016年，奥飞娱乐的对外投资从0.34亿元增长至36.25亿元，截至目前纳入合并报表的子公司已经多达67家，而2012年其子公司数量仅为10家[10]。

奥飞娱乐在2013-2017年期间，激进的投资策略无法完全依靠自有资金实现，事实上，仅2016年奥飞娱乐的投资额就达到了36亿，甚至超过了当年的营收总和，在这种情况下奥飞娱乐不得不依靠股票增发与发行债券、银行借款等方式进行融资，造成了目前资产与负债同步膨胀的资金链紧张局面。

随着投资力度的不断加大，奥飞娱乐的流动比率与速动比例都大幅下降。由表6可知，自奥飞娱乐上市至转型之前资金链运转良好，从2015年开始流动比率、速动比率不断下跌，根据2017年半年报显示，奥飞娱乐目前流动比率为0.98，更为严苛的速动比率为仅0.64。如果奥飞娱乐发生资金周转问题，近四成债务将无法立即清偿，这为公司的资产安全带来了极大的挑战。

究其原因，主要是为了满足对外投资资金的需要，奥飞娱乐近年来负债规模大幅增加，且大部分为流动负债，加强了短期偿债压力。日前，奥飞娱乐有息债务规模已经达到19.32亿元，其中短期借款为11.65亿元，占比高达60.3%，而奥飞娱乐大部分是战略性投资，内容产品的回报期长且波动。一旦银行政策收紧，短贷长投将会导致奥飞娱乐陷入难以自拔的财务困境。

宏观上看，2012年-2017年6月，奥飞娱乐负债率从35.83%上升至43.17%，远高于同行业上市公司三年来的平均水平22.05%。受困于资金压力，奥飞娱乐未来的投资、融资计划受到不同程度的削减，最近的股票增发，募资金额由45亿元削减为23.5亿元。公司原计划投资12.9亿22部电影，缩水为5.15亿6部，游戏项目从12.05亿25部，缩水为9900万10部，可见持续恶化的资金状况已经给奥飞娱乐未来的发展造成了负面影响。

与日俱增的对外担保也为奥飞娱乐的发展带来更多的挑战。2013至今，奥飞娱乐对外担保金额不断上升，2016年增长至14.28亿元，占公司净资产47.15%，即将达到证监会规定的50%上线，远超过了业内30%警戒线。奥飞娱乐对外担保的增长与不断增加的子公司数量息息相关，在高达14.28亿元的担保金额中，其中对子公司的担保额度为13.28亿元，占比为93%。然而综合上文分析奥飞娱乐目前子公司的业绩表现，大部分子公司仍处于微利甚至亏损状态，万一子公司无法及时完成债务偿还，就会将担保责任转移至母公司，进一步加大奥飞娱乐的财务风险。

表6 奥飞娱乐2011-2016年流动比率、速动比率

年 份2011201220132014201520162017.6流动比率7.364.282.482.71.831.210.98速动比率5.483.331.992.191.450.760.64

表7 奥飞娱乐2011-2016年来主要营运指标

时 间2011201220132014201520162017.6应收账款周转率(次)8.157.55.967.284.814.882.78存货周转率(次)2.42.582.292.852.852.090.75总资产周转率(次)0.660.730.60.660.580.510.21

(五)营运能力分析

从表7可以看出，奥飞娱乐近年来运营能力有所下降。

奥飞娱乐存货周转率与总资产周转率一直以来处于行业优秀水平，且比较稳定，波动较小。但从2015年起有所下滑，存货周转天数从上市初期的140天左右，到2017年拉长为239天，总资产周转天数也从500天左右增至863天。

存货与总资产周转率是衡量公司营运能力的重要指标，近期的数据显示，奥飞娱乐目前销售能力与存货变现能力都有所下降，需要调整。

奥飞娱乐在营运方面最重要的问题在于应收账款周转情况的持续恶化。目前应收账款周转率的行业平均水平为7-8左右，而奥飞娱乐转型以来仅有2014年达到过相应水平，2015-2016年周转率直线下降，目前仅为5左右，与平均水平相差较大。

说明奥飞娱乐当前虽然资金紧张，但并没有加强其资金利用水平，过多的资金呆滞在应收账款上，影响了正常运营资金周转，较慢的周转速度，会加强对流动资金的需求，形成资金浪费，同时降低了公司的盈利能力。奥飞娱乐对此表示，主要是新切入行业的行业特性，拉长了存货与账款的回转周期。以影视业为例，从电影(电视剧)立项，到存货销售(播出、上映)再到资金结算，有较长的商业周期。除此之外玩具方面，也有一定的销售压力，增加了存货周期。

图1 奥飞娱乐2015-2017年股价走势

(六)股价分析

目前奥飞娱乐的股价表现持续不佳。在2016年之前，公司大量地进行并购重组，相关利好信息使得股价总体维持在30-40元区间，2015年5月中旬股价达到最高点为82.5元。然而蔡东青家族的减持行为对公司的股价产生了严重负面影响。以2016年2月(蔡东青家族减持股票时间)为时间节点，奥飞娱乐的股价在之后呈现直线下降趋势，截至2017年12月29日，奥飞娱乐的股票收盘价为14.29元，形成巨大落差。

大股东的套现行为与公司的举债扩张使得市场对其的大规模并购行为反应冷淡，股价回升无力[11]。从股价走势看，当前市场对奥飞娱乐的转型充满质疑与否定，不利于公司的长远发展。

四、奥飞娱乐转型升级遇困的原因与对策分析

(一)转型遇困原因

(1)协同效应不佳。奥飞娱乐目前虽然在传媒影视、游戏设计、媒体渠道、内容制作等方面拥有众多资源，但子产业之间并没有进行良好的投后整合，不具备核心竞争力，整个产业链的稳定性和成长性不足，没有做到相互融会贯通。外购式IP与公司现有的资源没有进行良好整合，无法发挥其对中下游产品的带动作用，推动产生新的业务增长点[12]。

(2)新兴产业风险大。泛娱乐产业作为新兴朝阳产业，众多子领域发展尚未成熟，尚未找到良好盈利模式。同时国内互联网巨头纷纷入场，加剧市场竞争，资源争夺愈加激烈，客观上提高了相关产业投资价值，对奥飞娱乐造成了一定财务压力。

(3)投资回报周期长。奥飞娱乐负债扩张下，大部分投资作为战略性布局，内容产品回报期长且不稳定，无法快速补充公司资金流。从而造成了奥飞娱乐目前“收支不平衡”的状况，对外投资不断加大，业绩增带却没有与之匹配[13]。

(二)建议与对策

(1)放缓投资进度，加强变现能力。2013以来，奥飞娱乐跑马圈地式的投资并购，虽然在短期内公司业务得到了快速扩张，但目前看来颇有“消化不良”之势，未来需要放缓投资进度，加强投后整合，发挥产业链竞争优势。

一方面，目前泛娱乐产业的布局已经进入后半场，各大集团各具特色的生态圈已经初步形成，未来竞争将更加注重优质内容的创作，而非子公司数量的叠加；另一方面奥飞娱乐目前外部融资渠道趋紧，内部供血趋弱，紧张的资金链也要求奥飞娱乐提高投资效率，尽快提升子公司的盈利能力，从而加强投资的变现能力[14]。

(2)孵化精品IP，内生+外延协同发展。奥飞娱乐转型升级的目的在于产生足够优质的内容作为核心，驱动整条产业链的发展。奥飞娱乐需要早日孵化出精品IP，带动整个集团运转。

奥飞娱乐现有的IP矩阵，其内生IP如《巴啦啦小魔仙》《铠甲勇士》等，虽面临年龄覆盖狭隘、品牌老化的问题，但经过多年运营，仍由一定的影响力，需要进一步做好内容维护与创新，“旧瓶装新酒”让IP随时代发展，铸成经典。

对于外延IP的孵化，奥飞娱乐需要重视“有妖气”漫画平台丰富的娱乐资源，作为国内最大的原创漫画网站，有妖气有众多内容出色的项目值得培育，未来公司需要加强商业化运作能力，制作精品IP[15]。

(3)推进产业深入融通，强化IP多元联动能力。奥飞娱乐需要对已有的产业链进行深度整合，激发内部协同性与推动新业务发展，打通产业上中下游的各个壁垒，激发动漫、动画、连续剧、游戏、电影产业融通，媒体渠道共享。从而充分发挥IP的多产业联动作用，形成多元内容、受众面广、渠道多样、市场叠加的变现模式[16]。

五、结论与展望

文章主要以奥飞娱乐为对象，研究中国经济新常态背景下，制造型企业如何通过并购式转型向内容驱动型企业转型，结果表明奥飞娱乐的转型目前难言成功，在2013-2016年大量对外投资、并购后，通过财务指标分析可以发现其主要存在“投资并购低效、营收结构不佳、财务能力下降”三大问题。关于奥飞娱乐的转型遇困研究具有一定现实意义，当前众多上市公司同样存在“购买式”转型现象，通过并购，表面上能够快速转型进入新的发展行业与领域，但对于公司的长期发展埋下了隐患。本文对奥飞娱乐并购式转型的动机、过程与后果做了综合性分析，得出的结论希望对于指导我国企业优化转型方式具有一定意义与启示。

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