我国住房抵押贷款证券化市场的发展分析

◎文/张致和 刘 馨

20世纪60年代，住房抵押贷款证券化开始于美国。由于通货膨胀加剧，利率攀升，金融机构的固定资产收益率不能弥补攀高的短期负债成本。同时，商业银行的储蓄资金被大量提取，经营陷入困境。为了缓解金融机构资产流动性不足的问题，美国政府决定启动住房抵押贷款二级市场，银行界为改变自身贷款的流动性，扩大资金来源，分散贷款信用风险，将贷款处理后面向市场发行证券。

近几年来，我国经济越来越快地融入到世界经济中，住房抵押贷款证券化市场也已成功起步。本文将展开对我国住房抵押贷款证券化模式、发展历程等方面的系统分析。

一、我国住房抵押贷款证券化市场的发展状况

住房抵押贷款证券化作为一种金融技术和金融工具，在美国已发展的相当成熟和完善，它是美国商业银行资产证券化的典型代表。2005年，经国务院批准，我国住房抵押贷款证券化市场试点工作正式启动。

（一）我国住房抵押贷款证券化产品发行的两次试点工作

1.第一次试点工作

2005年3月21日，中国建设银行和国家开发银行获批开展信贷资产证券化首批试点工作。2005年底，两家银行分别以 “个人住房抵押贷款”和“优质公司贷款”作为基础资产发行了总额为71.96亿元的资产支持证券（ABS）。 次年 4月，国家开发银行又以“优质公司贷款”为基础资产发行了57.3亿的证券化产品，累计共129.26亿元。在央行和银监会主导下，陆续出台了一些试点法规（见表 1）：

表1 第一次试点出台的相关法规

这些法规确立了以信贷资产为融资基础，由信托公司组建信托型 SPV（Special Purpose Vehicle，简称 SPV，指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。在证券行业，SPV指特殊目的的载体，也称为特殊目的机构/公司，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资），在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。

对于第一次试点工作，银行间市场资产证券化交易系统运行平稳，已能够进行更大规模的资产支持证券的发行交易。同时，试点取得的成功经验为未来的证券化业务发展提供了可借鉴的模式和操作平台。两家试点银行形成了符合国际惯例的交易结构，监管层也制定了包括试点管理办法、机构准入、会计准则等相关法律法规，并且争取到了国家试点税收优惠政策。

2.第二次试点工作

第一次试点工作取得了阶段性成果，为了进一步积累和总结经验，改进和完善制度，2007年4月，国务院批准同意扩大信贷资产证券化试点工作，要求在试点过程中始终加强制度建设和风险防范。各相关部门也针对试点工作过程中暴露出的问题，认真研究扩大合格机构投资者范围，加强基础资产池的信息披露，规范引导信用评级机构、评级行为等制度措施，确保扩大试点工作顺利进行。此次试点发起机构包括政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、资产管理公司和汽车金融公司等金融机构，证券化的资产已由简单的信贷资产和住房抵押贷款扩大到其他资产。至2008年底，共发行证券化产品412.87亿元，如果加上几家资产公司和上海通用公司的不良资产证券、个人汽车抵押贷款支持证券等，总市值已逾600亿元。

至2008年底，第二次试点工作结束，央行、银监会等相关部门出台了若干法律法规（见表 2）：

2007年9月，为解决产品流动性差的问题，央行发布了 《关于资产支持证券质押式回购交易有关事项的公告》，允许资产支持证券进行质押式回购交易，发挥其应有的质押融资功能。

2008年，金融危机全面爆发，美国的次级贷款过度证券化是金融危机爆发的重要原因，人们很容易将罪责归咎于资产证券化，因此直至2014年6月，我国没有再次发行证券化产品的消息传出，可见银行和企业界对此变得更加谨慎了。

表2 第二次试点期间发布的相关法规

（二）我国住房抵押贷款证券化市场的特点

1.以信托方式实行住房抵押贷款证券化

根据 《信贷资产证券化试点管理办法》，我国住房抵押将以无政府担保的信托方式实现证券化。我国第一个相关产品——“建元2005-1”就是由中国建设银行作为发起机构，委托中信信托在银行间债券市场发行的。另外，我国还没有SPV方面的专门立法，但《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》对SPV作出了严格的规定，这意味着我国SPV的主体将是信托投资公司，但也不排除其他机构担任SPV的可能。

2.投资主体只限于机构投资者

现阶段，我国MBS（Mortgage-Backed Security，简称MBS，即抵押支持债券或者抵押贷款证券化。MBS是最早的资产证券化品种）只能在银行间债券市场交易。由于我国住房抵押贷款证券化市场处于起步阶段，相关的法律金融制度不完善，逐步开放MBS业务可以积累经验，保护中小投资者的利益，避免市场过度的非理性行为；另一方面，MBS在我国是一种全新的固定收益证券，其特征与普通和其他固定收益类证券不同，对风险管理能力要求较高，而机构投资者在这一方面的认识比较成熟，能够保证国内住房抵押贷款证券化项目的顺利实施。

3.信用增级的形式灵活多样

政府不为MBS提供信用担保，信用增级的形式灵活多样。信用增级是指在住房抵押贷款证券化进程中通过合同安排所提供的信用保护。信用增级的方式可以分为外部法和内部法。外部法是指第三方根据相关文件中所承诺的义务和责任，向交易的其他参与机构提供一定程度的信用保护，并为此承担相应的风险；内部法是指通过重新安排证券获得偿付的优先次序，提高优先级证券的信用级别，或通过发起人提供更多证券以提高信用级别。

二、我国住房抵押贷款证券化市场存在的问题

我国资产证券化的发展历史比较短暂，业务开展范围也比较小，在证券化发展的过程中，又遇到了严重的金融危机，在严峻的外部环境下，我国现在推行的住房抵押贷款证券化并不成熟。主要问题表现在以下几个方面：

（一）房地产市场的产权关系尚未理顺

明晰的房屋产权是进行住房抵押贷款的基础，也是进行贷款证券化的基础。近几年来，在有些地方建设与出售给居民的准商品房中，政府有土地、政策上的投入，因而享有部分产权。由于政府、开发商和居民三者所占的产权比重很难界定，这就造成了房地产市场上的房屋产权处于不完整状态。这样，在违约情况下处理房屋以保护贷款人相关利益的基本问题就难以得到解决。这种产权不明晰的情况长期存在，会间接影响到住房抵押贷款一级市场的需求。

（二）商业银行的需求仍不迫切

目前，我国商业银行并不缺乏持有抵押贷款所需的资金。这一方面是因为我国抵押贷款市场总量不大，商业银行还没有因为住房抵押贷款期限长而出现信贷资金不足和经营风险等问题；另一方面是因为我国金融机构存款的增长速度较快，在优质贷款项目不多的情况下，银行普遍出现存差，资金存在剩余。

我国商业银行属于全国性银行，抵押贷款在全国的优化配置可以不通过二级市场实现。并且，我国商业银行部分信贷资产质量较差，贷款资产多为中长期资产，期限普遍在10年以上，而其负债往往是短期负债，期限多在5-10年以下，这就要求银行等贷款机构对自身资产和负债的久期尽可能匹配，否则将导致流动性不足，并且在利率波动幅度较大的经济周期内面临着较高的利率风险。提高资产质量是当前的一项迫切任务，住房抵押贷款是坏帐率最低的资产，每家商业银行都把它视作优质资产和新的利润增长点，将抵押贷款业务作为重点发展的业务之一，在达到风险警戒线前，商业银行是不会愿意出售这部分优质资产的。

（三）中介服务机构不够完善

资信评级行业在我国还属于新兴行业，缺乏一套完整而严密的法律规范框架，尚未形成科学、统一的行业标准管理体系，所提供的服务往往滞后，这些因素制约着房地产证券化的发展。住房抵押贷款证券化市场具有转移信用风险的特征，所以必须通过真正符合公平、公正和科学标准的规范信用评级机构，对这类证券进行调查，评估其风险。资产证券化必须通过特殊目标公司，即SPV作为中介机构，使证券化资产的风险、收益与发起银行的资信隔离，并提高该项目的信用级别，以实现预期目的，但我国目前还未有此类公司的建立，这必然会约束住房抵押贷款证券化市场的顺利发展。

（四）相关的法律不够完善

为了配合这次信贷资产证券化的实施，中国人民银行与银监会共同发布了 《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》等一系列法规和规范性文件，资产证券化业务的法律框架已基本具备。但资产证券化是一个参与部门众多、涉及领域宽泛、专业化要求较高的金融衍生工具，现行的行政法规并不能全部解决资产证券化中的法律问题。住房抵押贷款证券化市场所涉及的破产隔离制度、特设机构的法律监督以及担保、信用评估、信用增级、税收与会计制度等仍缺乏相应的法律规定。目前，我国金融服务基础设施不全、金融监管方式落后、金融风险压力仍然较大等因素，都将制约着抵押贷款证券化的实施。

三、对美国住房抵押贷款证券化市场的经验借鉴

在次贷危机之后，美国政府作出了全面的改革，主要分为短、中、长期三个目标。短期目标致力于强化和迅速提高各监督机构之间的协调、监管水平；中期目标旨在消除美国金融监管系统的重复性监管；长期目标在于加强稳定性监管、金融系统审慎性监管、商业行为监管和保护消费者利益。美国住房抵押贷款证券化市场的金融监管成败，对我国有着重要的参考意义。

（一）经验借鉴

第一，实现监管一体化。当前，我国金融业的主要特征是分业经营，随着金融业改革与发展的进行，特别是住房抵押贷款证券化市场发展进程不断加快，更应加强监督机构的协调与沟通。

第二，重新审视抵押贷款证券化所带来的风险转移作用，审慎对待金融创新，注意防范系统性风险。

第三，健全法律法规，完善住房抵押贷款证券化市场的法律环境。我国金融业的发展催生了一系列的法律法规，但对于复杂的国内外金融市场而言，法律环境依然有待健全与完善。

（二）次贷危机的警示

美国住房抵押贷款证券化市场的发展过程虽然给我们提供了很多宝贵经验，但次贷危机的出现也说明了其中存在的问题。

次贷危机的发生是由于美国资产证券化的滥用。美国的次级抵押贷款是放贷机构向信用额度较低，或经济情况较差的家庭和个人发放的住房抵押贷款，许多借贷者不需要任何抵押和收入证明就能够进行贷款。

由于美国次级抵押贷款证券化能有效地分散风险并降低风险累积的可能性，还能为投资者带来大量收益，因而吸引了以华尔街为首的大批投资者。他们受利益的驱使，不顾房地产市场降温可能带来的巨大风险和恶劣影响，大力推动次级抵押贷款的发展。同时，美联储的长期低利率政策在前，连续17次加息在后，使那些通过浮动利率贷款购房的客户无法偿还不断增加的贷款利息，违约率不断上升。美联储在2003年底已经注意到了信贷标准被降低的情况，部分评级机构也对此表示担忧，但在此情况下，美联储领导层仍鼓励使用可调整利率的住房抵押贷款。这类贷款的累累坏账，导致了此轮金融动荡。从投资者角度来说，次贷产品作为衍生品，链条过长，基本面容易被忽略，投资风险因此被放大。在房屋市场火爆时，这种可以被衍生成各类投资者都能够接受的投资品种，为银行带来了高额利息收入，使得金融机构对房贷衍生品趋之若鹜。但房地产市场一旦进入下滑期，则违约涌现，危机爆发。因此，美国人曾经的错误是我们的明鉴，它告诫我们在利用证券化这个工具的时候，万不可一味追求利益，忽略其风险。

四、促进我国住房抵押贷款证券化市场健康发展的建议

目前，我国的资产证券化业务处于初期阶段，和上世纪70年代的美国一样，还存在许多问题。例如：相关的法律法规还处于部门规章层次，法律位阶不高，操作性不强，和国外相比还欠缺很多具体的规范和规定；资产证券化市场的流动性不足，这会带来非常深远的影响；我国的信用评级机构也缺乏经验和认识，技术和方法都处于初级阶段，报告的水平不高，难以使投资者信服；信息披露不足，资产证券化的“信息”本质要求我们必须解决其信息不对称的问题，加强信息的收集与披露，与其配套的信息环境的建设，也是我们应该努力的方向；我国的投资者群体还需要经过长时间的培养，才能对资产证券化产品加深理解和认识，更好地利用这个金融工具，规避风险，创造收益。

（一）选择合适的商业银行作为发起人

在选择商业银行作为住房抵押贷款证券化发起人的过程中，应着重考察商业银行发展的历史进程、贷款结构和银行所在地区经济发展状况等，因此根据规模效益的原则，国有商业银行的确是住房抵押贷款证券化发起人的良好选择。然而，不同区域间的社会经济差异和住房抵押贷款需求差异是客观存在的，选择住房抵押贷款规模较大、风险控制机制较完善、抵押贷款操作较规范的国有商业银行各省市分行，以及地方性商业银行作为试点，逐步开展住房抵押贷款证券化，在实践过程中检验和选择商业银行作为发起人是稳健、理性的方式。

（二）完善住房抵押贷款的一级市场

实行住房抵押贷款证券化市场必须建立住房抵押贷款体系，而住房抵押贷款二级市场的建立要以完善的住房抵押贷款一级市场为基础。对我国住房抵押贷款证券化一级市场的完善包括两个方面：一方面，随着我国住房制度改革的深化和住房居民消费热点的形成，应大幅度增加对住房抵押贷款的资金投入，以适应住房抵押贷款证券化市场对资产基础的客观需要；另一方面，建立健全住房抵押贷款的风险防范机制。

（三）组建专门的住房抵押证券公司——SPV

SPV作为特设交易机构，是住房抵押贷款证券化市场关键参与主体之一，对住房抵押贷款证券化市场的运行效率及未来发展有着重要的影响。根据SPV的性质与职能，从我国实际情况出发，可由政府出资设立半官方的SPV住房抵押证券公司。

（四）推出不同品种的住房抵押贷款证券

在我国，住房抵押贷款证券作为新生事物，发行者要逐步积累经验，投资者对其也应有一个认识和接受的过程。因此，我国发行住房抵押贷款证券，应在不同的发展阶段推出不同的证券品种。

（五）创造良好的外部环境

实行住房抵押贷款证券化，不仅需要具备一定的内部条件，而且需要创造良好的外部环境，以保证住房抵押贷款证券化市场的有效实施。

第一，成立政府抵押贷款担保机构；第二，大力培育住房抵押贷款证券化，使其成为住房抵押贷款的“主力军”和“稳定器”；第三，逐步完善中介服务体系，严格规范中介服务机构行为，为住房抵押贷款证券的发行与流通提供保障；第四，加强住房抵押贷款证券化市场的法规建设，形成涉及住宅业、银行业、证券保险业及其他中介服务行业的法律法规体系；第五，积极落实对试点阶段住房抵押贷款证券化市场的政策，以促进住房抵押贷款证券化市场的全面推进。

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