二十年水业纵深，贯穿生态未来

■ E20研究院执行院长、国家发改委财政部PPP双库定向邀请专家 薛 涛

笔者从“水大鱼大—水业改革二十年”“山重水复—万亿需求待破局”“霜降水涸—资金困局渐显”“水落石出—生态运营为人民”四大维度，层层递进地演绎了水务改革的发展主脉络，对当前水务市场的机遇和风险进行了全面剖析。

2018年是改革开放四十周年，也是水务改革的二十周年。水务改革从第一阶段市场化改革初现端倪，外资涌动，摸着石头过河；到第二阶段资本拉动，内资崛起，市场化改革进行时；再到第三阶段，大资本时代加速，市场化改革高歌猛进，多元主体百花齐放，产业格局不断重塑。

“两山论”引领产业方向，“水十条”的发布，不仅让传统的市政供排水领域焕发生机，更激发出水环境综合治理、村镇污水治理、提标改造等新兴领域的市场机遇，水大鱼大，谁能成为未来水务行业的弄潮儿？PPP热潮后，回归理性，管理更加规范，“短期工程化、融资债务化、边界模糊化”的PPP三化风险引起各方高度重视。在环保监管趋严的治理需求压力下，政府资金缺口、地方债务与提高公共服务供给质量和效率之间的矛盾突出，与此同时，社会资本亦面临着高资产负债、融资利率升高等风险。

在此行业背景下，笔者尝试通过海量数据对水务行业发展进行“全方位、多维度”梳理，并对水务行业产业细分领域市场、风险以及未来的趋势进行分析、把脉。文章从多个维度、层层递进地演绎了水务改革的发展主脉络，对当前水务市场的机遇及风险进行全面剖析。

一、水务变革的因与果

2018年是十九大开局之年，是改革开放40周年，水业市场化改革20年。为此，首先回顾一下水业改革二十年能取得如此巨大成就的原因。

水务行业发展的四大推动力

笔者分析了水务行业发展的四个关键点：制度外化、非平衡优势、巨国效应、技术与资本。

第一，制度创新。对水务行业而言，水务的制度创新，更多意义上指的是制度外化，即政府将一部分非核心工作逐渐外包的过程，尤其是PPP的1.0时代—特许经营时代，为市场化企业提供了世界上最大的市政环境设施投资运营市场，几乎70%的环保上市公司市值均来自于此。第二，容忍非平衡。在水务行业，非平衡领域更多体现的是北上广一线城市周边环保企业的优势和机遇。第三，凸显巨国效应。巨大的国内城市环境公共服务特许经营市场培养出来的首创、北控等企业现在已经与国际企业在“一带一路”的平台上竞争。最后，实现技术破壁。To C市场的技术革命不可逆，突破了很多原有固化的制度障碍并形成新动力。而环境领域不尽相同，此行业的发展其实一直受益于制度解放和公共服务外部化。未来，伴随“人民”这个要素在环保领域逐渐深化，行业发展会越发强劲。

水务改革带来的变化

水务企业赶上了最好的年代。回顾一下从1998年到2008年再到2018年的三个阶段，通过对相关数据的整理分析可以看到，水务上市企业数量在增加，从1998年的10家，增长到2008年的17家，再变为2018年的44家；同时，这些上市企业的平均营业收入也一直在上涨，从1998年的5.5亿元，到2008年的7.3亿元，一直激增到2018年的26.8亿元。

水务改革的重要阶段

回顾水务改革二十年历程，主要分为三个阶段，跟PPP发展的三阶段也基本相吻合。第一个阶段（1998年～2002年），这个阶段的关键词是探索，这一时期更关注的是供水部分的市场化机会，当时市场也更青睐吸引外资；第二个阶段（2003年～2013年），是以特许经营和污水为关键词的快速发展期；第三阶段（2014年～2017年），后发展阶段也就是PPP 2.0时代，2014年国务院43号文打开了一个新的领域，但是前三年的发展也带来了很多问题，规范之下未来方向仍需共同摸索。第一阶段，供水得到大力发展，随着城市到县城整体范围的逐渐扩大，供水市场化比例也逐渐开始增加，同时供水普及率依然随着城市范围的增加而不断升高，直到后期城区的全面覆盖；第二阶段，污水的增长量以及污水处理率在不断地快速增长，市场化起到了巨大的作用；第三阶段，污水依然快速增长。值得关注的是供水和污水之间一亿吨的差额，即三亿吨的供水和两亿吨的污水之间还有一亿的差额。基于对折污率的分析发现，这背后还有一部分潜在的增长空间。

水务改革初期。在1998年～2002年这个阶段，是水务行业刚刚起步的阶段，很多企业在其中崭露头角。对照水务领域的服务界面升级图，可以看出：第一阶段对应的是设备、工程服务；第二阶段对应投资运营服务；第三阶段对应效果服务。结合企业端典型事件来看，在第一阶段，最早的水务市场化行为是苏伊士在1992年进行的中山市坦洲镇建立中国第一家中外合资自来水公司的投资，也是当时招商引资的一个标志性项目；1997年，天津创业环保已经完成上市，当时主要以天津市的项目为主；威立雅公司1998年的成都项目是供水BOT项目，后来供水以股权的方式引资为主；桑德集团在2000年的时候签约了肖家河BOT污水处理厂，跟这个项目同样PK“谁是最早”的是金州在亦庄的BOT项目；中科成（当时还不属于北控）2002年在西南签约了第一个污水的BOT项目；首创在2002年收购了马鞍山自来水公司的股权。

快速发展时期。第二阶段是耳熟能详的特许经营时代，即PPP 1.0时代。在这个时代，有两个非常重要的文件值得关注：第一个文件是2002年12月住建部的《关于推进市政公用行业市场化改革的意见》，打开了水务市场化的大门；还有一个重要文件是2010年国务院发布的《关于加快培育和发展战略性新兴产业的意见》，促使一大批水务领域的企业得以上市发展。此外，企业端还发生了一些典型事件：康达环保2003年江苏丰县污水厂BOT项目；2003年由上海实业控股有限企业、中国节能环保集团企业联合出资设立了中环水务。

后发展时期。2014年是众所周知的PPP2.0时代，PPP带来了多元竞争格局。“水十条”的出台，PFI黑臭水体，城市水环境新的商业模式引入，产生了很多重要的变化。

从企业端可以明显看到这些变化，工程企业、园林企业借着PFI的新规则冲击了传统投运公司的领地，其他新进入者也有卓越的表现，整个水务行业的竞争格局愈加激烈。

在水环境领域，如果有黑臭水体治理，还是传统环保A方阵投资运营企业占据绝对优势。出人意料的是，左边图片按照金额划分，右边按照项目数划分，发现A方阵企业正积极进入水环境领域，从水环境领域（含景观类）到绩效约定类水环境领域，市场份额（按投资额）从27%变为34%，市场份额（按项目数量）从21%变为29%，可以看出他们的优势变得非常明显；同时可以发现，在水环境领域中，园林企业、建筑型央企、工程企业都拿到了几乎均等的份额。

二、生态文明导向下的水务市场空间巨大

中国经济将进入新的发展时期，在“生态文明”“两山论”“组织机构改革”等关键词的背景下，环境领域即将面临一个爆发期。

如饼图中数据所示，各个领域对环境治理都有极大的需求。“后十三五”时期，水环境领域中水环境治理的10000亿需求以及村镇污水1200亿需求；提标改造1000亿需求；传统市政领域新增项目机会的需求及提标改造需求中供水部分需求700亿元，以及污水需求超1900亿元。

新建项目聚焦水环境治理，传统市场较稳定

传统市政供水新建机会700亿，污水新建机会740亿。首先，分析传统市政领域的市场机会。第一，看供水。在供水领域中新建的项目机会与行政级别成反比，在乡村、建制镇潜藏着巨大的项目机会，但这些项目并不好做。第二，看污水。对市政污水建设的余量部分进行研究发现，现有中小城市污水处理能力比例依然弱于大城市，中小城市尚有40亿市场机会释放。第三，看县城。按照《“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划》来看，至少还存有700亿元市场机会。

另外，目前的管网建设尤其是运营管理水平有所滞后。根据统计数据，城市污水排放量增速是4%，但是管网投放的增速是13%，原因有两点：第一，很多管网需要更新和新建，满足黑臭水体的治理要求。第二，当污水设施厂网进入乡镇，往往管网的投资占比大于城市污水处理的常规比例。在不同的波段，例如1998年～2003年城市污水处理厂的增量更多；但是在2008年前后，县城带来了更大的增量；2013年以后，城市再次占据上风；2016年～2017年以后，县城污水增量又开始出现增加的态势。

除了污水处理厂，还有很多处理设施，有一部分是临时的设施。笔者预测不久后，其中的一部分临时设施会被替代为城市污水处理厂。预计伴随黑臭水体治理的进行，临时设施建设也将有一段高峰的增量。前面曾提到，要达到黑臭水体治理的效果需求，需要更高的污水收集处理比例，还要考虑初期雨水的处理需求，因此供水和污水总量（3亿和2亿）之间的1亿差额中潜藏着尚未被满足的污水处理需求，这将会带来污水处理厂的建设增量。

黑臭水体治理任重道远。截至3月底，黑臭水体治理现状：2100个黑臭水体，53.3%完成了治理。黑臭水体治理中EPC模式占76%，这说明政府主导投资的业务大约占四分之三，PPP领域承接的大约只有四分之一。调查显示，安徽、湖南、辽宁、广东这四个省有大量的需求还未被满足，这些方案治理中的黑臭水体治理项目后续可能以EPC的方式，也可能以PPP的方式推向市场，是未来企业需要关注的地方。

同时，分析备受行业关注的3月底财政部PPP项目情况，据E20数据中心统计，截至3月30日，黑臭水体相关项目分布情况如下：在财政部国家库中，管理库项目金额占比88%，总共4163亿，其中落地项目总金额已达到将近3000亿。在国家库的PPP项目中，大概还有将近一半要推向市场，也是今年或者明年水环境上市企业非常关注的目标方向。

污泥市场需求差异明显，百亿市场有待释放

根据各省污泥建设的规模对应各省所需的污泥无害化处理需求量，中间产生的缺口可以看出不同的省份潜在的污泥处理设施市场空间。另外，还需注意一点，上述这些污泥处置的装置，预测在未来更高的环保要求下，很多低水平的污泥处置装置即将要被替换。

污水厂提标改造或存千亿空间

合肥三个地表Ⅳ类的污水处理厂BOT方案说明污水处理提标改造领域存在可关注的机会。据统计大约有3%污水厂要求达到地表Ⅳ的排放标准，敏感区全部要求2017年年底达到一级A，还有相当一部分没有完成。

村镇市场空间虽大，却需谨慎

按照“十三五”规划，农村2020年污水处理率需达到60%。未来，小型污水处理厂的数量会逐渐增多。

存量市场继续看好，省域机会差异大

存量市场空间机会很多。统计显示，供水市场化经过2008年、2009年一系列的外资收购，进入一个短时间的停滞阶段，但是伴随着去年财政部一系列文件，PPP迎来了第二波春风，供水市场化比例在2016年到2017年出现了上扬，但对比污水，供水市场化的比例依然很低。供水市场化比例大约18%，污水市场化比例基本达到了40%，红色部分是市场化所做的部分，而蓝色的是非市场化的存量部分，可直观看出供排水市场化比例中的存量部分还较大。2008年释放的4万亿元对社会资本在污水厂投资建设上的挤出效应，在2014年以后得到了改善；而2017年在“全面污水垃圾市场化”的财政部PPP文件的要求下，污水新增的市场化的贡献达到了70%，可以看到市场化的力量在污水能力建设中贡献很大。

2017年国家有关部委发布两个重要文件：一个是国家发改委《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作（PPP）项目的指导意见》，推动民企更积极参与PPP项目；另一个是国家发改委《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知（发改投资〔2017〕1266号）》，提出存量基础设施的PPP或者市场化要求，这些存量里隐藏着未来的机会。

三、环境污染治理投资资金缺口大

数据显示，从2013年起，我国在环境污染治理方面的投资每年基本都在9000亿元以上，从环境污染治理投资占GDP的比重来看，伴随着GDP的上升，2016年和2015年是在逐渐下降的，这种情况值得思考。根据国际经验，当环境污染治理投资占GDP的比例达到1%～1.5%时，可控制环境恶化的趋势；当达到2%～3%时，环境质量可有所改善。从“水十条”“土十条”“大气十条”所需投资来看，未来将面临巨大的资金缺口。

内部结构上，城市环境基础设施建设投资占一半以上，但城市排水仅位于第三、占比为14%，与“水十条”治理任务艰巨的实际情况不匹配。根据E20研究院测算，“十三五”期间可落地水务PPP项目将达到万亿，年均超过3000亿元，但目前相关领域投资仅为1500亿元左右，还需要提高这方面的投资占比。

国家财政环保支出压力大，地方占大头

国家财政环保支出只占到2%～2.8%之间，甚至在2016年出现了下降，这个现象也是值得关注的。中央与地方财政投入，地方政府缺钱，但地方政府承担了90%以上的环境投资业务，每年中央拿出来做环境治理的钱是非常有限的，大概是500亿。从2007～2016年国家财政环保支出构成中可以看出，地方财政环保支出占比超过90%，个别年份甚至达到98%。中央财政投入有限，主要靠地方投入，但在地方融资渠道受到限制的情况下，PPP仍然是水务市场化必不可少的模式。

一般国家重视的环保项目投资在100亿左右；大气治理由于比较重要，占到了40%，达到200亿；水环境项目只拿到110亿，依靠中央投资去做环境治理只是杯水车薪。

环保年资金缺口超千亿，重点看水环境治理

通过计算得出，“后十三五”水务投资整体需求超1.4万亿元（其中水环境领域中水环境治理10000亿元、村镇污水1200亿元、提标改造1000亿元、传统市政领域供水部分需求700亿元、污水超1900亿元），水务行业的资金缺口巨大。通过对2016年全国供排水总体投入情况进行分析，对比“后十三五”水务投资整体需求，每年水务投入资金缺口超1000亿元。重点看其中比重最大的水环境治理领域，经研究发现，“后十三五”水环境治理存在合计约5000亿元资金缺口。

E20研究院根据财政部入库的项目进行了A、B、C、D的分类，以及每种项目的归属重新进行归类。其中A、B、D三类属于典型的运营类，理论上不是防范“工程化导向”的重灾区，但如果把运营类项目设计成可用性付费或者与实际使用量有巨大偏离的保底量，运营属性就有可能变异。笔者认为，C类PFI项目是PPP规范时代的关注重点。

财政部在库/出库项目盘点

这是目前2018年3月30日财政部PPP项目库的一些数据，环保领域的项目占在库项目的30%，其中，水环境占20%、大气仅1个项目、混合类2%、管廊和管网3%、固废类5%。在这些项目中间，出库的项目分析也备受关注。环保项目占总出库项目数29%。对比分析不同类项目出库比例，其中，全库出库比例为19%、非环保项目出库比例19.2%、环保项目出库比例18.5%。环保项目中，固体处理项目出库比例为18.2%，水和管网出库比例均为18.7%。水务类项目中出库比较高的两类项目，第一类是含A类的园区供排水；第二类是水利项目。前者原因在于A类项目特有的“需求风险由社会资本承担”，后者则是水利项目投资巨大。

财政部库规范后落地率提高

在财政部PPP项目库规范以后，整体落地率增加。对比2017年6月30日，全库落地率为34.2%，截至2018年3月30日，落地率已达到44.6%。其中，固体废弃物领域为52.9%，落地率最高；右侧是水务各细分领域的落地率，其中，村镇供排水39%、水利40%、园区供排水48%、水环境53%、市政供排水54%。再来看财政部国家库在库/出库各省的比例分布情况（绿色部分是储备库的在库数量，管理库是蓝色部分，红色部分是被剔除库的数量），目前仅4个省份没有出库现象，分别是河北、青海、上海及西藏，其他省份均有出库，甘肃出库比例最大。

10%红线下，各省PPP市场空间有限

从上述数据可看出，在财政部强调降杠杆的情况下，局部地区可能已触碰PPP天花板。按照财承“10%”红线、PPP合作期不低于10年等规范，简单估算，一个地方的PPP投资额上限，基本上相当于当地一般预算支出金额；数据表明，2017年PPP管理库投资额达到11万亿，预计未来增长有限且地区差异大。谨慎估计，个别地区能做PPP的空间可能已经非常有限。

PPP下，企业财务报表喜忧参杂

偏环境类负债率攀升。偏环境类增长9个百分点；综合型增长5个百分点；偏市政类下降4个百分点。

营收“野蛮增长”能否持续？偏环境类增长近20个百分点；综合型增长17个百分点；偏市政类下降5个百分点。

经营回款隐患。偏环境类增长近23个百分点；综合型增长19个百分点；偏市政类增长14个百分点。

分析企业端数据可知，根据市场活跃的几十家涉及水务业务的上市公司（含内地、香港及新加坡上市企业）财报整理，其中偏环境类约占28%，偏市政、综合型各占36%。

偏环境类企业的负债率在2016年到2017年急剧上升，偏市政类企业负债率反而下降。受水环境项目投资体量及投融资环境影响，典型水务企业平均资产负债率4年内提高了10个百分点；企业营业收入方面，偏环境类增幅明显，PPP的红利这三年让相关上市企业交出了非常漂亮的报表。而典型水务企业营业收入增长率存在不小的差异，且各年波动幅度较大。PPP大环境发生变化时，水务企业营收持续性存在不确定性；市政类的营业收入下降5%，三种类型的企业经营的回款压力均增加，欠款比例增高。PFI项目涌现，积极参与其中的典型水务企业，应收账款占营收的平均比例4年内提高了18个百分点。

PPP项目融资利率逐步提升

2016年5月至2017年12月以来，环保PPP项目融资利率由4.5%逐步提升至6.5%。

在降杠杆调结构的大背景下，现在进入了钱更贵的时代，以上统计的是PPP项目中融资利率的变化情况，呈现不断上升的趋势。同时，伴随PPP政策趋紧，从国发〔2014〕43号、财金〔2014〕76号、财办金〔2017〕92号、国资发财管〔2017〕192号再到财金〔2018〕23号，PPP政策体系正不断完善，要求亦逐步趋严。综合以上来看，这些将给环保企业带来更大的挑战。

重磅新规，PPP融资再加压

重磅新规《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》财金〔2018〕23号，PPP融资再加压。按穿透原则加强资本金审查；审慎评估还款能力和还款来源；严防投资基金异化为融资平台；PPP规范运作为融资前提条件；其他金融机构参照执行。

3月31日，财政部发布了23号文（《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》财金〔2018〕23号），这个文件对资金的问题提出了更大的挑战。主要总结出五项重点：一是总体要求。不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金。二是资本金审查。按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。三是核实合规性。审慎评估融资主体的还款能力和还款来源，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息，涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排的，应严格核实地方政府履行相关程序的合规性和完备性。四是严管投资基金。国有金融企业与地方政府及其部门合作设立各类投资基金，应严格遵守有关监管规定，不得要求或接受地方政府及其部门作出承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，不得通过结构化融资安排或采取多层嵌套等方式将投资基金异化为债务融资平台。五是PPP规范运作。以PPP项目规范运作为融资前提条件，对于未落实项目资本金来源、未按规定开展“两评”论证的，“两评”论证等相关信息没有充分披露的PPP项目，不得提供融资。对PPP项目融资而言，这可能是一个新的挑战。

四、生态、运营、为人民

生态、运营和为人民，是笔者总结的未来环境产业发展的三个重要方向。结合图片，左边这张蜘蛛图代表前二十年领先企业的平均能力结构模型，市场和资本是他们扩张中最重要的抓手；而右边这张蜘蛛图代表在未来领先企业的能力结构模型。这些关键维度指标的改变，可能需要企业重新构建新的模式和创新路径。

总之，改革开放40年，中国水业改革20年，水业市场化程度逐步加深、市场化领域在不断扩大、以PPP为代表的市场化模式仍需蜕变升级；而在生态文明和“两山论”的大背景下，水业正在从末端环保治理为主逐渐走向系统化、生态化，之前R战略的扩张模式也许将在生态需求和PPP升级的双重倒逼下走向运营质量为内核的K战略，抑或从To C端打开新的广阔空间，以在新时代造就环境产业的持续繁荣，水务行业生态体的未来有太多的进化迷局值得我们继续思考。