跨境场外衍生品交易结算研究

陈紫瑶

摘 要 2008 的年国际金融危机暴露了场外衍生产品市场双边交易和清算的巨大风险。本文介绍人场外衍生品的风险特征与国际的监管背景，再从我国对外贸易状况得出中国的场外衍生产品交易需要更为高效率的清算风险管理的结论，最后给出了中国内地跨境场外衍生产品交易结算需要考虑的因素。

关键词 场外衍生品；风险；交易结算；监管

一、场外衍生品的风险特征

2008年全球金融危机爆发，当时场外衍生工具市场因具有缺乏透明度、产品越来越复杂，并且渗透到金融市场内的各个领域等特点，被认为是导致全球性金融危机和系统性风险的重要因素。特别是场外衍生工具交易缺乏监管，加上本身显著的双边交易的特点，国际主要监管机构在反思危机之后，均认为这是导致市场缺乏透明度和明显动荡的重要原因之一。

金融危机暴露了有效的场外衍生品监管对维护金融市场稳定的至关重要性，特别是暴露了对场外衍生品交易对手风险监管的缺陷。交易对手信用风险存在以下几点特征：（1）交易对手信用风险与场外衍生品、类回购交易以及证券融资交易相关。其价值取决于诸如汇率、利率等变动性强的市场因素，因此，其相应的风险暴露也往往难以计量。（2）交易对手风险是双向风险。双向风险是指某类金融工具从持有者的角度来看，在此刻是一项资产，但在未来某一时候，由于相关市场因素的变化，却可能转变为一项负债。（3）场外衍生品的价值计量采用市场公允价值计量，也就是说，场外衍生品的价值需逐日盯市，本质上取决于市场参与者判断。因此，在市场波动加剧的情况下，场外衍生品的价值也必然随之发生剧烈波动，从而引发损益的剧烈波动。

二、场外衍生品交易结算改革的国际金融背景与趋势

1.G20峰会关注场外衍生品交易结算改革

2009年9月，为反思全球金融危机，应对全球性金融风险， G20峰会提出系统的监管改革计划，特别是针对场外衍生品交易，监管者希望通过一系列改革措施来提高市场交易的透明度，降低场外衍生工具可能造成的系统性风险，严防市场滥用行为。改革计划最初包括下列各项：（1）所有标准化场外衍生工具应在交易所或电子交易平台买卖；（2）所有标准化场外衍生工具应通过中央清算对手结算；（3）场外衍生工具合约应向交易资料储存库汇报；（4）非中央清算的衍生工具合约应符合较高的资本要求。

2011年11月，二十国集团峰会同意在监管改革计划中进一步加入对非中央清算衍生工具的保证金要求。保证金要求的其中一项重要原则是，所有涉及非中央清算衍生工具交易的金融机构及具有系统重要性的非金融实体，必须根据交易对手的风险而交换适当的初始及变动保证金，交换初始保证金不可按净额计算。

2.《巴塞尔协议Ⅲ》的资本要求

《巴塞尔协议Ⅲ》在实施过程中，全球金融机构要遵循更严格的资本规定。银行的资本对风险加权资产比率必须维持在一个更高水平的最低要求以上。风险加权资产的计算方法通常是将资产价值乘以权重因子（风险权重），因此，安全性较好的产品其所需资本也相对较少。场外衍生工具一般被视为风险资产，其风险权重会因应交易对手的类型而有所不同。通过合资格中央清算对手结算的场外交易，其风险权重可低至2%～4%；而按双边基准计算，风险权重可高达20%或以上，因此需消耗的资本也更高。

3.全球主要金融市场的场外衍生产品监管及实施

从2012年12月起，美国商品期货交易委员分阶段对场外衍生工具交易实施强制性中央清算，对多个类别的IRS及CDS实施。2013年7月2日，美国联邦储备系统管治委员会通过一项最终规则，来实施《巴塞尔协议Ⅲ》中的资本规定。美国针对非中央清算衍生工具的保证金要求也已于2016年9月1日起分步生效，并将于2020年9月1日全面生效。欧洲委员会于2015年8月为《欧洲市场基础设施监管规则》（EMIR）引入新规则，强制要求多个场外利率衍生工具交易須通过CCP进行结算。香港市场上第一阶段对场外衍生工具交易强制中央清算已于2016年9月启动，其中涉及主要交易商之间订立的标准化IRS工具。此外，包括新加坡、澳大利亚、日本在内的全球其他场外衍生品主要交易市场，同样积极推进场外衍生产品相关监管法规的改革，持续推动场外衍生品的有效监管和健康发展。

三、中国的场外衍生产品交易需要更为高效率的清算风险管理

1.中国金融机构管理其外币资产风险的需求不断增加

近年来，随着人民币国际化进程和利率及汇率市场化改革的推进，人民币在国际货币体系中的地位和作用不断提升，人民币利率和汇率形成机制也更加市场化。在此背景下，中国的金融机构越来越多地开拓海外和国际业务，外币资产及负债不断增加，市场对有效对冲风险的管理工具的需求大幅提升。然而，标准化场内工具如债券期货未必能很好匹配中国内地金融机构的独特需求，促使更多投资者以利率掉期作对冲用途。同时，随着人民币汇率的市场化改革带来的外汇风险增加，中国内地金融机构纷纷通过买卖外汇衍生产品作为对冲，带动境内银行间市场的外汇衍生品交易急剧增长。

2.“一带一路”使得内地企业管理外币资产风险的需要日益增加

随着“一带一路”建设的推进，中国内地金融机构也越来越多地与境外金融机构开展国际业务。根据普华永道估计，2016年，“一带一路”相关国家新公布的项目总额上升至4000亿美元左右，同比增幅2.1%。中国与“一带一路”相关国家的贸易额约为9535.9亿美元，工程合约总额约为1260.3亿美元。“一带一路”基建项目需要大量的资金，在中国内地金融机构的资产负债表中，外币的占比将不断增加，外币资产的利息收益会受到利率风险及汇价风险的影响。因此，中国内地金融机构对使用风险管理工具对冲外币资产利率及汇率风险的需求将不断增加，中国内地金融机构除越来越多利用境内场外市场上的风险管理工具外，也需与境外机构进行场外利率及外汇衍生产品交易，为其日益增加的外币资产作对冲，使得相关需求也逐步增加。

四、中国内地跨境场外衍生产品交易结算需要考虑的因素

按全球当前有关场外衍生工具的新监管规定，中国内地金融机构与境外交易对手买卖场外衍生工具时，将会因为不能使用中央清算服务而支付高昂费用，承担更高资本压力。再者，中央清算的多边净额结算程序可大大降低保证金要求，这将远低于分别与多方交易对手进行双边结算所需的保证金总额。因此，随着中国内地金融机构在其与境外交易对手的场外衍生工具交易逐步增加，选择中央清算应该是更理想的选择，其中最重要的考虑因素，在如何选择成本较低的中央清算所；同时，也应该考虑中央清算所是否能够为其提供量身定制的产品和服务。此外，时区差异、沟通效率和仓位的保密性等因素也应该在考虑范围之内。

参考文献：

[1]李轶鸣.非中央对手清算场外衍生品保证金制度研究[J].上海金融，2017（03）：54-59.

[2]刘倩.巴塞尔协议Ⅲ框架下场外衍生品交易资本监管要求变革研究[J].经济法论坛，2016，17 （02）： 143-157.