总经理独立程度异质性对投资效率的影响

侯 茜，杨瑞平

（山西财经大学会计学院，山西太原030006）

一、引言

投资是指企业为了生产和赢利等而进行的长期资产构建，投资行为对企业的生产经营及价值增值具有重要的作用。投资决策在企业的财务管理中具有举足轻重的地位，它既是企业财务决策的起点，也是企业经营业绩的基石，能够直接影响企业的融资决策和股利政策，对企业的可持续发展具有决定性的意义。

现有文献主要从高管人口特征和心理特征异质性的角度，即从经理自主权、风险偏好、文化背景、自信程度等方面，研究了不同类型经理人对企业投资效率的影响。研究结果表明：高管过度自信与企业投资效率存在显著的倒U型关系（王霞等，2008）[1]；理性假设下不同风险偏好程度的经理人会影响投资决策，管理者越偏好风险，企业的投资效率就越低，而经理人风险中性的投资决策是最优的；CEO的教育背景及出生年代会影响企业的投资决策（Malmendier，2005）[2]。

由于企业的总经理与股东可能不是完全分离的，独立程度的异质性会引致总经理不同的需求，其对企业投资回报的期望也不一致，因而总经理相对于大股东的独立性必然会影响企业的投资效率。基于此，本文将参考以往文献对经理人独立程度的异质性进行划分，以探究总经理独立程度对企业投资效率的影响。

二、理论分析与研究假设

本文的解释变量为总经理独立程度异质性，它是根据上市公司总经理来源的不同进行划分，着眼于其相对于大股东的独立程度。由于利益诉求不同，企业的投资行为会因总经理类型的不同而有所差异，从而影响投资效率。

基于独立程度异质性的视角，本文参考刘少波和马超（2016）[3]的研究，将经理人分为一体型、依附型和独立型三类。（1）一体型，即总经理由大股东或其家族成员兼任，总经理无个人利益诉求。此时，总经理不是一个独立主体，其与大股东是一体的。（2）依附型，即总经理由大股东委派，是大股东的代理人，此类情况在国有控股公司中较为多见。依附型总经理有为自己谋利的动机，其除了有经济上的诉求外，还有相对强烈的获得政治晋升的动机，后者可能对其更为重要（杨瑞龙等，2013）[4]。由于大股东掌握着政治晋升的资源，故总经理对大股东的依附性较强。（3）独立型，即总经理是从市场中选拔，由职业经理人担任。此时，总经理在行为和利益上都是独立主体，其有更多的利益诉求，也更重视个人声誉，并能恪守职业道德。

（一）总经理独立程度异质性与企业投资效率

独立程度不同的总经理有着不同的利益诉求：一体型总经理与大股东是一体的，他们的利益完全一致，大股东利用控制权谋取私利、侵害中小股东利益的行为不会受到管理层的干预，而大股东的掏空行为必定会降低企业的投资效率；依附型总经理为了政治晋升，会在一定程度上迎合大股东的意愿，其管理行为很大程度上会受到大股东的影响，企业的投资效率也会受到一定的干扰（陈晓芸和吴超鹏，2013）[5]；独立型总经理完全独立于大股东，其更重视个人声誉，并且总经理与股东之间可以相互监督，从而促进企业投资效率的提升。基于以上分析，本文提出如下假设H1：

H1：总经理独立程度异质性与企业投资效率正相关。

（二）总经理薪酬水平对总经理独立程度异质性与投资效率关系的影响

为了解决委托代理问题，股东有必要设计一套激励制度，以减少企业的代理冲突。Jensen（1976）[6]认为，合适的薪酬制度和管理者持股能够缓解两权分离所带来的代理冲突。在完全理性、利益冲突和信息不对称假设下设计最优的契约激励代理人，以最大化委托人的期望效用，这是企业大股东应当考虑的问题（周晓苏等，2016）[7]。

总经理是企业的高层管理人员，其与大股东关系的异质性会影响企业的投资效率，较高的薪酬水平能够有效激发总经理的主观能动性，充分发挥其优势为企业效力，而高管薪酬过低则可能导致企业投资过度（辛清泉等，2007）[8]。如果总经理与大股东是一体的，或者总经理因谋求政治晋升而依附于大股东，则提高总经理的薪酬水平可以在一定程度上降低总经理与大股东利益诉求的一致性，使总经理愿意花费更多的时间和精力致力于公司治理，抑制大股东的掏空行为，提升企业的投资效率（沈永健等，2011）[9]。独立型总经理的独立程度最高，合理的薪酬水平可以激励总经理为企业的长远稳定发展而努力。基于以上分析，本文提出如下假设H2：

H2：总经理的薪酬水平越高，总经理独立程度异质性与企业投资效率的正相关性就越强。

（三）股权集中度对经理人独立程度异质性与投资效率关系的影响

股权的适度集中可以激发大股东监管企业的积极性，使股东与管理者之间的代理成本问题得到有效缓解（刘涛等，2013）[10]。然而，股权过于集中又会降低股票的多元性和流动性，使大股东转移企业资源、掠夺中小股东利益的行为不受约束，控制权的私人收益问题由此产生（Johnson等，2000）[11]，最终导致企业资本成本提高、公司价值下降。随着大股东持股比例的提升，其控制地位不断强化，当总经理为一体型或依附型时，他们作为大股东的代理人地位相对稳固，其会更多地考虑大股东的利益，努力程度也会降低。由于管理层即总经理较少考虑非效率投资所导致的风险，企业的非效率投资会增多（杨兴全等，2011）[12]，且大股东持股比例增加后股权集中度的提高更可能刺激大股东的掏空行为（陈晓明等，2008）[13]，大股东与独立程度不高的总经理合谋会使企业的非效率投资增多，投资效率就会降低。基于以上分析，本文提出如下假设H3：

H3：股权集中程度越高，总经理独立程度异质性与企业投资效率的正相关性就越弱。

三、研究设计

（一）样本选择及来源

本文选取2013—2015年所有A股上市公司作为初始研究样本，同时剔除金融行业样本、被ST和PT的样本、总经理或大股东发生变动的样本、主要变量缺失的样本，最终获得3 766个观测值。实证分析所需数据来源于CSMAR和WIND数据库，总经理特征数据从WIND数据库披露的总经理个人简历中收集、整理得到。本文采用STATA软件进行模型统计检验。

（二）变量定义

1.因变量（非效率投资）。本文参考辛清泉、刘志远等的研究，并借鉴 Richardson（2006）[14]的模型，测度企业过度投资和投资不足的程度，公式如下：

其中：INVi，t为企业第t年的新增投资，即总支出与目前项目投资支出之差，企业总支出=现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+购买和处置子公司及其他营业单位支付的现金+权益性投资支付的现金+债券性投资支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额/年初资产总额，目前的项目投资支出=现金流量表中折旧与各种长期资产的摊销支出之和/年初资产总额；INVi，t-1表示上期新增的投资额；SIZEi，t-1表示上期的企业规模；LEVi，t-1表示上期的资产负债率；GROWTHi，t-1表示上期的市值账面比，代表企业成长性；RETi，t-1表示上期的股票收益率；AGEi，t-1表示上期的上市年数；CASHi，t-1表示上期的现金持有量，即货币资金除以期初资产；εi，t-1为回归所得的残差，它是实际投资额与预期投资额之差，即企业非效率投资的部分，残差为正说明投资过度，残差为负说明投资不足，本文用εi，t-1的绝对值代表非效率投资（INEI）。

2.自变量（总经理类型）。本文将总经理划分为三种类型：一体型（Integrated），即大股东本人或家族成员担任总经理；依附型（Dependent），即总经理职位由大股东委派的人员担任，或者总经理是国有控股企业党委成员、有政府任职背景、在控股股东单位任职等；独立型（Independent），即总经理由职业经理人担任。

3.调节变量。本文选取总经理薪酬水平和股权集中度作为调节变量，总经理薪酬水平（Pay）是用总经理当期年薪除以企业当期总资产来衡量，股权集中度（Cent）则用第一大股东持股比例来衡量。

4.控制变量。本文控制了公司治理及财务方面的相关变量，包括独立董事比例、董事会规模、管理层持股比例、董事长与总经理两职合一、自由现金流、公司规模、财务杠杆、成长机会、股票收益率、上市年龄、盈利能力等。本文还在模型中加入了年度和行业虚拟变量。

表1 变量定义

（续表1）

（三）模型构建

为了检验假设H1，本文按照总经理独立程度的异质性分别构建了如下模型：

其中，INEI表示非效率投资，非效率投资越多，投资效率就越低。我们主要关注Integrated、Dependent、Independent的系数 α1及其显著性。随着独立程度的提高，α1若由显著为正变为显著为负，则说明相应独立程度的总经理与非效率投资显著负相关。

为了检验假设H2，本文构造了总经理薪酬水平与总经理类型的交互项（Integrated*Pay、Dependent*Pay、Independent*Pay），构建了如下模型：

本文主要关注交互项的系数γ2及其显著性，γ2若显著为负，则说明总经理薪酬水平的提高对总经理异质性与非效率投资之间的相关关系具有抑制作用，反之则为促进作用。

为了检验假设H3，本文构造了股权集中度与总经理类型的交互项（Integrated*Cent、Dependent*Cent、Independent*Cent），构建了如下模型：

本文主要关注交互项的系数η2及其显著性，η2若显著为负，则说明股权集中度高对总经理异质性与非效率投资之间的相关关系具有抑制作用，反之则具有促进作用。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2 变量的描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果，为了消除极端值的影响，本文对连续变量上下1%的极端值进行了缩尾处理。结果显示：非效率投资（INEI）的均值为0.140，最大值和最小值分别为10.23和0，标准差为0.290，说明各公司之间的投资效率存在较大差异；三个自变量一体型（Integrated）、依附型（Dependent）、独立型（Independent）经理人的均值分别为0.35、0.4、0.25，即依附型总经理人数最多，而独立型总经理人数最少，且均值与标准差相差不大，说明数据合理，不存在异常值；总经理薪酬水平（Pay）和股权集中度（Cent）这两个调节变量的均值和标准差相差不大，不需作进一步的处理；股权集中度的均值为0.36，最大值为0.92，说明总体而言上市公司的股权相对集中，而总经理薪酬水平的均值为700 000，标准差为600 000，说明总经理的薪酬水平较高且分布集中。从控制变量来看，各变量的描述性统计结果与以往的研究基本一致。

（二）多元回归分析

1.总经理独立程度异质性与投资效率的回归分析。表3总经理独立程度与企业投资效率的回归结果显示，Integrated、Dependent、Independent的系数分别为0.109、-0.026、-0.076，均在1%的水平上显著，说明总经理为一体型的企业非效率投资问题最严重、投资效率最低，而随着总经理独立程度的提高，当总经理类型为依附型时，企业的非效率投资减少、投资效率提高，当总经理类型为独立型这一独立程度最高的类型时，系数变为绝对值更大的负数，说明此时的非效率投资最少、投资效率最高，即独立型总经理对企业的投资效率有着积极的促进作用。由此，假设H1得到了验证，即总经理独立程度异质性与企业投资效率正相关。

表3 总经理异质性与投资效率的回归结果

2.总经理薪酬水平的调节作用分析。由于衡量投资效率的残差INEI数值过小，本文对模型（5）、（6）、（7）中的总经理薪酬进行了处理，选取总经理货币薪酬除以总资产作为总经理薪酬水平的衡量标准，以便使回归结果更为清晰、明了。从表4总经理薪酬水平对投资效率调节作用的回归结果来看，总经理薪酬水平对 Integrated、Dependent、Independent调节作用的回归系数分别为-74.709、74.798、-64.307，且在1%的水平上显著，说明总经理薪酬水平具有明显的调节作用。一体型和独立型总经理的调节作用系数为负，而依附型总经理的调节作用系数为正，这与各种类型总经理自身对投资效率的影响方向不尽相同。当总经理为一体型时，其对投资效率具有显著的抑制作用，而薪酬水平作为调节变量却对其抑制投资效率的效果有了弱化作用。依附型总经理的情形则有所不同，这类总经理能够促进企业投资效率的提高，而在以薪酬水平作为调节变量时，其对投资效率的促进作用更为明显。然而，这种调节对于其自身就能明显提升投资效率的独立型总经理来说，不仅没有明显的促进作用，还有一定程度的弱化作用。总之，当总经理为独立程度不高的一体型和依附型时，薪酬水平的提高使总经理独立程度与投资效率的正相关性得以增强，而当独立程度提升至独立型时，其对投资效率的促进作用就会削弱。整体来看，总经理的薪酬水平越高，总经理独立程度异质性与企业投资效率的正相关性就越强。由此，假设H2得到了验证。

表4 总经理薪酬水平调节作用的回归结果

注：同表3

3.股权集中度的调节作用分析。从表5股权集中度对投资效率调节作用的回归结果来看，股权集中度对一体型和依附型总经理调节作用的回归系数在1%的显著性水平上通过了检验，但对独立型总经理的调节作用没有得出显著的结果。可见，当总经理的独立程度相对较低时，股权集中度的调节作用较为显著，其对一体型、依附型总经理调节作用的系数分别为0.255和-0.177，说明股权集中度越高，一体型总经理对投资效率的抑制作用就越显著，依附型总经理对投资效率的促进作用就越弱，而独立型总经理与投资效率的关系没有受到显著影响。以上回归结果表明，当总经理独立程度为一体型和依附型时，较高的股权集中度会使总经理独立程度异质性对企业投资效率的提升作用显著弱化，而随着独立程度的提高，当总经理类型为独立型时，股权集中度的调节作用会减弱。整体来看，股权集中程度越高，总经理独立程度异质性与企业投资效率的正相关性就越弱。由此，假设H3得到了验证。

表5 股权集中度调节作用的回归结果

（续表5）

（三）稳健性检验

本文借鉴钟海燕（2010）的做法，通过改变新增投资额的测量方法，即新增投资额=（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额）/期初总资产，利用Richardson（2006）的模型重新得到一个衡量非效率投资的残差绝对值，对前文的模型进行回归，以检验研究结论是否稳健。回归结果显示，各解释变量及其与调节变量交乘项的系数变化不大，说明本文的结论是可靠的。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文基于总经理独立程度异质性的视角，研究了总经理独立程度与投资效率的关系，同时加入总经理薪酬水平和股权集中度两个调节变量，以2013—2015年的A股上市公司为研究对象进行了检验，并得出以下结论：总经理的独立程度与企业投资效率存在显著的正相关关系，总经理的独立程度越高，企业投资效率的提升就越有效；较高的总经理薪酬水平可以弱化一体型总经理对投资效率的抑制作用，增强依附型总经理对投资效率的促进作用，同时会在一定程度上弱化独立型总经理对投资效率的促进作用，但整体来看，总经理薪酬水平越高，总经理独立程度异质性与企业投资效率的正相关性就越强；较高的股权集中度会使一体型总经理对投资效率的抑制作用增强，使依附型总经理对投资效率的促进作用减弱，甚至会出现抑制投资效率的情形，而股权集中度提高对独立型总经理与投资效率关系的调节作用没有呈现显著性的结果，但整体来看，股权集中程度越高，总经理独立程度异质性与企业投资效率的正相关性越弱。

（二）政策建议

其一，上市公司在总经理的选聘上应充分考虑独立程度的重要性，除了关注总经理的背景、能力外，其与大股东的关系也应引起足够的重视。上市公司对总经理的选聘应倾向于独立程度高的职业经理人，以促进企业投资效率的提高。

其二，上市公司应构建合理的薪酬激励模式，因为适度的高薪能够激励依赖大股东或与大股东利益一致的总经理工作的积极性，促使其更有效地进行公司管理，提升公司整体业绩。对于职业经理人，公司应制定除提高薪酬外更全面的激励措施，促使其投入更多的热情与精力为企业创造更大的价值。

其三，当总经理独立程度不高时，过高的股权集中度并不利于公司的长远发展。由于总经理与大股东利益趋同，过度集中的股权会使公司的投资行为不受监督和约束，因此，在独立程度不高的总经理所在的公司，相对分散的股权可以制衡大股东出于个人私利操控公司投资的行为，从而使企业价值得到更好的保障。

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