巨化股份：制冷剂再涨价受益产能迭代

本刊研究员 韦顺

巨化是国内氟化工和氯碱化工龙头，核心业务主要集中在氟化工，其中又以制冷剂为第一大业务，2017年公司拥有各类制冷剂产能将近31万吨。受益供给侧改革及环保趋严，2017年制冷剂价格量价齐升，公司业绩也出现爆发式增长。去年利润高增长消化的是高估值压力，目前公司估值合理，若未来业绩能保持增长，或许二级市场股价会有不错反应。

短期看，业绩增长需看制冷剂价格涨价，一季度制冷剂均价同比上涨32%，开局良好，二季度虽然有所回落，但随着5月东岳集团产能削减、原材料成本下行及下游的空调和汽车行业维持正增长，预计全年价格中枢同比仍将抬升。

长期看，公司的成长最大亮点在于产能结构转移，巨化在二代制冷剂方面产能排名行业第二，但在第三代和第四代制冷剂上优势明显，2020年前国外基本淘汰二代产能，产能重心会逐步向三代和四代转移，而国内主流虽还在二代，但受限环保压力及配额制生产，产能供给有限，公司产能布局更具竞争力，有望显著受益。

短期看制冷剂涨价

制冷剂上一轮景气高点在2011年，随后产能无序扩张给行业带来6年的低迷态势。2017年国内环保力度加大，上萤石和氢氟酸因污染程度较大被列入环保重点核查对象，部分中小厂被迫关停导致原料价格大幅上涨，各类制冷剂价格跟随暴涨，2017年第二代R22累计上涨111%，第三代中的R32、R125价格也都有翻倍行情，即便是涨幅最小的车用制冷剂R134a亦有85%的涨幅。

短期来看，今年巨化的上涨逻辑主要看制冷剂价格中枢同比能否抬升。价格主要受供需及成本变动的影响。供给方面，国内目前受6月上合组织青岛峰会影响，R22产能最大的东岳集团被迫减产20%左右，将延续至6月末。产能下降再度打破原来供需平衡状态，5月12日东岳集团对R22制冷剂价格再度上调300元/吨。

需求端，每年3月-7月本来就是制冷剂需求旺季，而制冷剂的下游运用主要在两块，一是房地产，包括空调和冰箱等细分领域，二是汽车。过往数据看，二者2017年增速重回正增长，2018年1-4月全国房地产新开工面积同比增长7.4%，销售同比增长1.3%，空调销量增长13%，全年数据并不悲观，而汽车市场一直预期全年增长会在3%左右。整体来看需求端并不弱。

成本端，2017年的制冷剂大幅涨价，很大原因在于上游原材料萤石和氢氟酸的价格暴涨，根据生意社监测的数据，萤石均价2017年上涨1122元/吨，涨幅78%，无水氢氟酸（加水后变为氢氟酸）全年均价上涨6009元/吨，涨幅94%。

2018年春节后，氢氟酸厂开工率提升，供给端货源充足导致氢氟酸大幅降价，截止5月4日，国内氢氟酸价格较2月21日的最高点累计下跌已达到38%。如果沿着去年氢氟酸涨制冷剂就涨的逻辑，那么今年巨化的业绩肯定会跌回去。

但需要注意两个不同点，一是巨化本身配有8万吨的无水氢氟酸产能，有一半氢氟酸是自给自足，对原材料价格波动的敏感度相对较弱，而且一季度的价格下跌本身有利于制冷剂降低成本；

二是制冷剂行业集中度较高，龙头企业的价格把控能力自然更强，其价格波动与原料价格也并非线性。价格上涨时，制冷剂价格涨幅比氢氟酸大；下跌时，氢氟酸的价格跌幅大于制冷剂的跌幅。举个例子，去年6月末R22价格与氢氟酸的毛利差维持在8000-9000元/吨，3季度氢氟酸价格一度跌回至年初7000元/吨左右，R22的价格跟随回撤，但毛利差最低下探至6000元/吨附近，高于年初4000元的水平。

长期看产能迭代

巨化的业务范围很广，成长看点也比较多，如氯碱化工中的烧碱、氟化工中的含氟聚合物以及电子化学材料领域与大基金的合作。但从业务规模看，制冷剂作为第一大业务，其产能迭代才是公司长期最大的成长亮点。

从行业的角度看，制冷剂的集中度很高，属于寡头垄断，申万宏源的数据显示，2017年国内第二代R22行业CR5为76%，第三代R125、R32和R134a行业CR5分别为51%、55%、70%，相比2016年每项数据均有明显提升。

分品种看，由于二代制冷剂对环境污染较大，其受政策的影响较大。根据《蒙特利尔议定书》，发达国家第二代制冷剂产能将于2020年退出，发展中国家2015年开始削减10%，2020年削减35%，2030年基本退出。R22产能退出在国外即将进入尾声，而在国内，国家严格执行配额制生产，且因环保问题，配额制总量也在下降，2013年-2018年总量从30.7万吨下降27.4万吨，整体供给产能受限。

至于第三代制冷剂，2016年全球第三代制冷剂总产能约为237万吨，主要分布在中国、美国、欧洲和日本等国家，占比分别为53%，20%、14%和7%，但中国的需求量其实并不大，只占到四分之一左右，这样的供需格局决定了中国是三代制冷剂出口最多的国家，出口占全球贸易量的26%。从这个角度看，国外市场的供给格局对国内边际供需和价格影响都很大。去年制冷剂暴涨的导火索，就是欧美大面积产能关停，导致第三代制冷剂需求量增加。

从个股看，巨化第二代制冷剂产能落后与东岳集团，排名行业第二，产能约为13万吨，但在第三代制冷剂中竞争优势明显，目前公司拥有R32产能6.2万吨，R125产能4万吨，R134a产能7万吨，其中车用制冷剂R134a的规模和开工率保持全球第一。

此外，公司与霍尼韦尔共同研制第四代制冷剂。当前掌握第四代制冷剂技术的国内企业只有两家，巨化是其中一家，产能3000吨，另外一家是三爱富，与杜邦公司合作，产能6000吨，但技术上，公司是国内唯一利用自有技术实现四代制冷剂产业化生产的企业。

整体而言，巨化的产能分布结构更优，随着行业需求重心向第三代和第四代转移，长期看公司有望显著受益。

表：2014年-2017年巨化股份部分经营指标一览