当前我国房地产市场金融风险分析

今年以来，在“房住不炒”的定位指导下，房地产市场调控持续深入，市场运行较为平稳。上半年，房价整体同比小幅上涨，区域分化特征明显：一线城市房价环比涨幅保持低位，二三四线城市房价环比涨幅有扩大趋势。商品房销售实现较好增长，待售面积降幅逐渐收窄。土地供应与成交面积较快增长，成交土地溢价率同比降低。

当前房地产市场存在着四方面风险亟待关注解决：一是，资金面持续收紧，高杠杆房企面临较大现金流压力；二是，供求两端调控效果存在差异，“五限”政策下市场资源配置机制有所扭曲；三是，三四线城市去库存政策推进过程中产生了一定的泡沫化压力；四是，销售增长后劲乏力带来库存、产业链、地方政府财政压力等延伸风险。

市场调控持续深入房价走势总体平稳

据中原地产研究中心统计，2018年1-5月，全国房地产调控政策发布次数多达159次，同比增加了60%。从需求侧看，限购、限价、限贷、限售、限商的“五限”调控成为常态。从供给侧看，各地普遍加大土地供应尤其是租赁房、保障性用房的土地供应力度。从住房制度改革看，加大对租赁市场发展的支持力度，不动产登记信息管理基础平台实现全国联网，房地产税立法稳步推进，深圳市启动新一轮住房制度改革，农村宅基地集体所有权、农户资格权、宅基地及农房使用权“三权分置”改革有序实施，政府作为居住用地唯一供应者的局面有望被打破。

值得注意的是，自2017年二季度以来，近60个城市出台了户籍人才相关政策，对当地房地产市场产生了较大影响，部分地区房价反弹明显，对整体调控效果造成了一定负面影响。此后，住建部就房地产市场调控问题约谈部分地方政府，抑制了地方政府变相放松调控的冲动。在北京、上海等30个城市先行开展了治理房地产市场乱象专项行动，遏制房地产不合理合规的价格上涨，起到了积极的效果。

货币信贷与金融监管总体趋紧。首先，货币政策保持稳健中性。上半年，M2同比增速总体保持在8.5%左右的中低水平，增速同比明显降低；1月、3月、5月新增社会融资规模均出现负增长；银行间同业拆借利率在震荡中呈现小幅上行趋势。为了缓解市场对于货币环境过紧的担忧，自今年二季度以来，央行多次采取定向降准、增加再贷款再贴现额度等手段。支持债转股、普惠金融等领域发展。央行、银保监会加大窗口指导力度，央行开展单次最大规模的MLF操作，政策呈边际放松趋势，对市场流动性起到了一定改善作用。

房价整体平稳运行，涨幅区间较窄。来自国家统计局的数据显示，1-6月，70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比增速在5.4%一5.8%的窄幅区间波动，月环比增速呈现上升趋势，涨幅基本低于1%；二手住宅价格指数的月同比、环比涨幅均小于新建商品住宅价格指数，变化的总体趋势与新建商品住宅价格指数类似。由住房大数据联合实验室、中国社科院财经战略研究院住房大数据项目组发布的2018年6月《中国住房市场发展月度分析报告》中的大数据房价指数显示（以2017年12月为基期），2018年上半年全国城市房价总体小幅上涨，局部房价出现快速上涨，少部分城市房价微跌；与2017年12月相比，2018年5月142个监测样本城市中，除14个城市房价略有下跌外，128个城市房价均有不同程度的上涨。

一线城市房价總体平稳，环比涨幅保持低位。二线城市房价同比上涨，环比涨幅有扩大趋势。1-6月，二线城市新建商品住宅价格当月同比增速基本保持在4%左右，月环比增速较小，但上升趋势明显；三四线城市房价同比上涨，环比涨幅有所扩大。三线城市新建商品住宅价格当月同比增速从2017年年中的阶段性高点有所回落，今年1-6月基本保持在6-7%左右的增长，月环比保持小幅增长。

开发投资增速同比有所回升房企面临较大现金流压力

开发投资增速冲高后小幅回落，开工较为积极，竣工面积持续呈负增长。今年以来，全国房地产开发投资增速高于去年同期，进入二季

专栏合作单位中国民生银行研究院度开始逐渐回落；住宅开发投资增速更加显著，5月开始小幅回落。商品房销售实现较好增长，待售面积降幅逐渐收窄。1-6月，全国商品房销售面积为77143万平方米，同比增长3.3%，增幅较1-5月扩大0.4个百分点。全国商品房待售面积55083万平方米，同比减少14.7%，降幅较1-5月缩小0.5个百分点。

房地产开发企业到位资金增速下滑，国内贷款与利用外资降幅明显。1-6月，房地产开发企业到位资金为79287亿元，同比增长4.6%，增速比去年同期回落6.6个百分点，比1-5月回落0.5个百分点。其中，国内贷款12292亿元，同比下降7.9%；利用外资28亿元，同比下降73.1%；自筹资金25541亿元，同比增长9.7%；定金及预收款26123亿元，同比增长12.5%；个人按揭贷款11524亿元，同比下降4.0%。从结构上看，相对于2017年同期，在2018年上半年房地产开发企业到位资金中，自筹资金、定金及预收款占比上升，二者合计占比为65.16%，国内贷款、利用外资、个人按揭贷款、其他资金来源占比分别降低2.12、0.1、1.3和0.26个百分点。

在银行贷款、信托贷款、委托贷款等渠道受限的形势下，债券、ABS等融资规模有较快增长，但绝对规模仍然较小。根据Wind、中国指数研究院等统计数据显示，上半年，房企中期票据发行规模796.3亿元，同比增长7%；房地产ABS产品发行900.2亿元，同比增长82.8%；内地房企发行海外债券77只，融资总额319.1亿美元，较去年同期上升60%；截至7月13日，今年房地产企业在内地发行债券达566只，发行金额为4559.95亿元，较2017年同期上涨146.23%，其中交易所市场债券融资受到严格控制，公司债上半年发行相对低迷，共发行63只，发行规模合计723.7亿元，且基本为前期批准的额度。股权质押方面，截至今年6月12日，在房地产行业的130家上市公司中，50家公司质押率超过了50%，45家公司质押率超过60%，其中绝大多数为民营房地产企业。

行业资产负债率持续攀升，短期偿债能力处于较低水平。房地产行业的传统经营模式对负债有着严重依赖，属于典型的高杠杆行业。截至2018年一季度末，上市房地产企业资产负债率达到79.06%，较2017年末上升0.34个百分点，较2017年一季度末上升1.59个百分点，杠杆率已经处于历史高位。据一季报显示，在房地产开发企业中，近20家公司资产负债率超过85%，有近一半的企业资产负债率超过70%。从企业性质看，来自国资委的数据，房地产业全国和地方国有企业资产负债率相对较低，且呈总体下降趋势。据此推断，民营房地产企业的高资产负债率问题可能更加严重。

有限的金融资源更加向大型房企倾斜，中小房企融资难度加大、成本高企。在合规经营与防风险压力之下，金融机构更加倾向于将有限的金融资源投向龙头房企，如将业务准入标准限定为行业100强。同时，龙头房企在探索ABS、REITs等创新型融资方式上也具备资源和资质优势。因此，融资难融资贵问题在中小房企中表现得更为突出，形势更加严峻。据公开披露的数据显示，当前房企标准化债权融资成本多在5%-8%之间，不同规模与资质房企的融资成本存在较大差异。如万科于6月29日发行的2018年度第二期超短期融资券，发行金额为20亿元，利率为4.25%，为房企当月成本最低的一笔融资；招商蛇口近期发行了两个品种的公司债券票面利率分别为5.25%和4.97%，成本处于中低水平；阳光城于6月7日发行的10亿元永续中票利率则高达8%。

供求两端调控存差异三四线房地产市场波动

供给侧改革与调控的政策时滞相对较长，市场需求得不到有效满足。今年以来，房地产调控政策密集出台，延续了2017年的从紧态势。在需求方面，今年以来，除了限购、限售、限价、限贷等传统需求调控手段之外，部分热点城市还通过“补丁式”调控方式强化、完善原有的调控措施。根据58安居客房产研究院的不完全统计数据，今年以来，全国已有超过70个城市出台限售调控政策，从一二线城市逐步向三四线城市深入；公开资料不完全统计，2016年9月至2018年5月，51个城市重启了限购限贷政策，74个城市限购限贷政策升级，79个城市采取限售政策，69个城市采取了限价政策。

總体而言，中央及地方涉及房地产领域的政策措施更加集中于需求端，且供给侧的政策效果往往在中长期逐渐显现，短期内市场供求不匹配问题仍较严重。

在供给不足的情况下，地方政府出于平抑房地产市场波动考虑采取限价调控政策，即政府限制新房备案价，不允许开发商完全自主定价。但二手房价格由市场交易形成的，随着行情有所上涨，导致了新房与二手房价格的倒挂，产生了较大套利空间。根据诸葛找房对杭州、济南、广州、上海、成都、北京等地的20个城区数据分析显示，新房二手房价格倒挂现象普遍存在，价格差在3000多元/平方米至6000多元/平方米不等。机构研究显示，5月百城一二手房价中倒挂比例高达67.5%，剔除掉北京等市区内新房较少导致新房房价被低估的城市，仍然接近40%。

价格倒挂产生的套利空间进一步刺激了居民甚至企业的购房热情，众多城市出台“摇号”新政以应对供求失衡局面，并限制企业购房。中国指数研究院数据显示，上半年，受其监测的25个二线代表城市，月均成交面积约76万平方米，同比下降7%，但二线城市的新房成交却在攀升。来自易居研究院数据显示，18个二线城市新建商品住宅成交面积约9756.9万平方米，同比增长1%。

在三四线城市本轮去库存过程中，棚改货币化安置对房价上涨起到了助推作用。2015年，国务院颁布了《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改货币化安置政策在全国范围内启动实施。随后在地方政府、央行PSL贷款等方面的共同作用下，三四线城市的棚改货币化安置因素在加快当地房地产销售、降低房地产库存、提振市场信心等方面起到了重要作用，对房地产开发投资也形成了强力支撑。统计显示，2013、2014年棚改货币化安置率分别为7.9%和9%，到2015，2016年和2017年，货币化安置比例分别为30%、49%、60%，呈逐步递增的趋势。

2016年1月至2018年5月，据国家统计局公布的70个大中城市房价数据显示，三线城市房价上涨了15.9%；同策研究院监测的60个三四线城市新建商品住宅的平均销售价格上涨了28.1%。从地区结构看，东部地区临近中心城市的三四线城市房价上涨了54.6%，东部地区远离中心城市的三四线城市的房价上涨了22.5%，中西部地区临近中心城市的三四线城市的房价上涨了51.4%，中西部地区远离中心城市的三四线城市的房价上涨了32.8%。无疑，货币化安置逐渐收紧已是大势所趋，在缺乏经济基本面支撑的情况下，三四线城市本轮房价上涨的动力将显著削弱，城市间的梯度分化将加剧，对于经济整体表现不佳、缺乏产业支撑、人口净流出的地区，需要密切关注房价波动的风险。

借鉴典型国家和地区经验房地产金融危机处置策略

美国房地产泡沫破裂诱发全球金融危机。2008年美国次贷危机的源头是房地产市场危机。在“9·11”事件及网络泡沫破裂以后，美国再次实施扩张性货币政策。在此背景下，房地产信贷机构不断放松住房贷款条件，次级贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年的2%左右增至2006年的15%。在次级贷款和次级债产品的共同推动下，美国形成了新一轮房地产泡沫。但从2004年开始，美国利率政策出现转向，并在此后连续不断加息，造成了美国房地产业的急剧逆转。2006年美国房地产泡沫开始破裂，并在2007年引发了次贷危机，最终在2008年形成了严重的世界性金融危机。

美国以风险外移为主的房地产金融风险处置策略。一是加强风险评估。采用类别多样、涵盖范围广泛的评级机构对参与房地产金融业务流程的企业、个人和金融机构的资信能力进行全面评估，对风险产生的根源进行控制。

二是通过多样化的金融产品将房地产金融风险从银行分摊至广大投资者，降低风险集中度。如允许房地产企业直接在股票市场上进行融资。政府颁布《房地产投资信托法案》规范并鼓励房地产抵押资产的现金流变现；将不同的期限、利率、还款方式进行规模组合，便于房地产抵押贷款证券化体系风险转嫁；建立住房抵押贷款保险制度将房地产抵押贷款还款风险转移至保险机构，实施住房税金减免制度降低房地产企业的建筑成本和家庭的购房成本。

三是注重法律监管。核心制度是《萨班斯-奥克斯利法案》，该法案规定企业建立严格内部控制体系，明确企业管理层的责任和企业内部审计委员会的职责，参照美国证券法的要求，真实、全面披露企业经营情况，从企业内部减少风险发生率。

美国的房地产金融风险处置体系核心要旨是“把风险分担到愿意并有能力承担它的人身上”。美国次贷危机引起全球国家、机构和个人投资者的恐慌和各大金融交易市场的抛售，金融风险在国际金融市场广泛传播，将美国国内的次贷危机迅速扩大成全球性的金融危机，产生了深远的危害。由此可见，由于金融产品本身的逐利特性泛滥，仅仅依靠金融制度和风险分担的房地产金融风险处置策略有可能将原本防控风险的制度安排演变成了新的风险生成之源，需要引起反思。

而相比之下，日本政府采取了行政干预处置策略。回顾日本房地产风险的处置历程，政府通过采取非常严厉的行政措施，主动挤破房地产泡沫，使得市场快速调整。日本从1989年开始连续5次加息，减少货币供应量，同时出台政策要求金融机构的房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度，直接减少对房地产市场的资金供给，并进一步出台土地收益税，对持有不足10年尤其是不足2年的土地交易从重征税，从而导致房地产金融泡沫快速破裂。

日本的房地产金融风险处置策略缺少对市场化手段的综合运用，并没有留给市场足够的消化和自我修复时间，通过强硬行政手段处置房地产金融风险导致国民经济发展困境的教训，需要我国在应对相关风险时注意避免。

香港基于市场机制的自我修复处置策略。完善的市场机制保障了香港房地产风险的有效处置，主要体现在：一是注重购房按揭杠杆管理，设定住房按揭贷款金额。注重购房按揭杠杆管理，设定住房按揭贷款金额。贷款比例的严格管理降低了风险水平。二是严格管控借款人還款能力和资金使用情况，对于房地产开发企业，开发贷款比例不超过50%；对建筑企业提供100%比例贷款，但按照工程进度分阶段支付，直接将款项付至建筑商账户，从资金使用路径控制风险来源。三是严格监管银行资本充足率及流动资金，截至2005年末，香港银行平均资本充足率为15%，大大强化了银行抵御风险冲击的能力；四是不良资产处置体系完善。由此可见，香港金融市场拥有较为严格审慎的银行房地产信贷策略，并且具备完善的法律体系和对金融机构的债权进行充分保护，这也令香港即使是在1997年金融危机以后，本地金融业也并未遭受到大面积损害。

国际经验教训与我国当前的形势均表明，政策的快速收紧容易导致市场的过度反应，市场超调可能诱发更大的金融风险。

（责任编辑：曹雪琦）