娱乐圈内讧促传媒股“裂变”

叶文辉

过去一周，名嘴崔永元手撕冯小刚、刘震云、范冰冰的事件不仅成了娱乐圈头条，也让A股影视传媒概念股遭遇当头棒喝。6月4日，二级市场影视股集体重挫，与事件人物强关联的华谊兄弟、唐德影视均以跌停报收，其他影视公司也受到牵连，比如慈文传媒、华策影视、光线传媒等盘中一度逼近跌停。

事实上，在崔永元手撕事件之前，传媒板块已经“熊”了两年多的时间，如今在监管与舆论声讨下更是雪上加霜。预计在新的渠道红利来临之前，传媒板块只有反弹而不会有反转，未来一两年行业洗牌加剧，只有龙头公司会有阶段性机会。

红利终结迎戴维斯双杀

2016年以来，传媒行业连续两年跌幅第一，今年迄今跌幅仍旧靠前。2015年新经济牛市泡沫破灭，传媒板块开始价值回归，然而让人意外的是，即便如今龙头估值已回落到20倍，市场仍投出不信任票，传媒板块俨然成为近两年来“最坑”投资者的板块。虽然目前的低估值也能找到合理的理由进行解释，而实际情况也好于悲观的预期;但需要警惕的是，未来一段时间不排除还能看到更低的估值，核心的原因在于行业正面临成长的天花板——渠道红利的终结。

传媒行业的发展是在技术推动下波浪式前进的。上世纪90年代，尽管PC个人电脑渗透率快速提升，但受制于ADSL宽带上网还未普及，所以国内崛起的第一代互联网公司（新浪、搜狐、网易等）实际上做的都是资讯新闻。之后在宽带的普及下，本世纪初以盛大、完美、巨人为代表的端游公司迅速发展，它们的股价在2009年前后达到了历史高点，原因在于新媒介（智能手机+3G网络）的出现使传统PC的使用习惯受到挑战，用户快速向移动端迁移;尤其是2014年4G牌照发放后，整个移动互联网进入爆发阶段，在众多领域都出现了“端转手”的产品形态，比如电商、在线视频、社交、游戏，甚至是电竞、直播。传媒板块正是在这种“硬件+网络环境”的迭代中产生了一波又一波的行情，譬如2002年前后的三大门户网站行情，2007年前后端游股行情，2012年以华谊兄弟为代表的电影行情，2013年以掌趣科技为代表的手游股行情以及2015年以慈文传媒为代表的影视股行情。

目前行业的焦虑在于：“智能手机+4G”的渠道组合已到尽头，但5G时代的媒介红利窗口却尚未开启。国内4G牌照发放至今已有近5年时间，而据通信行业业内人士推算，5G商用时间最早要到2019年底，距今仍有一年多的时间。与此同时，去年9月苹果发布了全新一代iPhoneX，尽管技术上有全新的重大突破（主要包括至今仍未被国产旗舰突破的全面屏以及用于人脸识别的结构光技术），但从iPhoneX的销量上看，其并未得到市场认可：一方面可能是定价过高，另一方面也与国内手机换机红利退潮有关。

而换机红利的退潮，意味着以游戏、在线视频为代表的传媒行业也开始面临着高渗透率下增长放缓的困扰。以在线视频为例，去年底爱奇艺的移动月平均活跃访问用户已突破4亿，较2016年仅增长4%，那么后续视频行业的增长只能依赖于付费转换率的提升，在一定程度上会影响到市场对上游内容公司的业绩增速预期（尽管仍保持高增长）。在新的媒介红利来临之前，传媒板块注定了戴维斯双杀的宿命（增速下滑同时估值不断回落）。

影视传媒行业或开启供给侧改革

红利结束意味着影视传媒进入存量时代，而崔永元事件则催化了行业供给侧改革的进程。在当前中美贸易战背景下，影视传媒行业或许会被迫开启供给侧改革，从而引发行业阵痛。

一方面，作为政府补贴下成长起来的行业，国家寄予了厚望。对于影视传媒来说，补贴以减税的方式进行，在新疆霍尔果斯开辟了免税专区，政策上五年内免征企业所得税，这种支持主要目的在于扶持文化产业发展，期待有朝一日能实现文化意识形态的对外输出，然而实际执行效果应该远未达到预期。另一方面，补贴造成行业产能过剩，劣币驱逐良币现象严重，影响了公平。对影视传媒板块而言，产能过剩的情况愈发突显了出来。以电视剧行业为例，每年拍摄的剧集数量在1.5万集以上，实际播出只有8000多集，意味着有近半剧集无法播出;不仅如此，即便是上映的电视剧，也有过半剧集收视率无法达到0.5%的及格线。

而烂剧之所以盛行，主要原因是这类电视剧不仅操作简单，而且投资回报率还高，只要找几个流量明星再买几个大IP，就能收割一波脑残粉。这种“越是粗放，钱越好挣”的思想充斥着整个影视娱乐圈，相反，用心拍电视剧的制片人、投资人反倒可能因市场不成熟而无法收回成本，所以也难怪当崔永元对行业内的一些丑陋现象进行曝光时，会引发全社会的热议。

此外，随着贸易战的升温，我们不得不主动加速影视传媒的供给侧改革。如果没有这场贸易战，也许我们还能寄希望在大众审美的缓慢提升下，演技拙劣的流量明星以及无数烂片会逐步被市场淘汰，从而实现行业的出清，但这一过程可能需要三五年甚至更长的时间;随着中美贸易赤字谈判的推进，在文化与知识产权方面，势必会逐步放开进口分账片的限制（目前每年能在国内上映的分账大片电影的配额为34部）。正如坊间所言：近几年影视传媒行业在资本的推动下，中国的市场已经习惯了超级明星的模式，导致大量有才华的导演编剧和年轻演员丧失了上升通道;然而随着市场的开放，国内影视产业并没有做好与美国的工业化大片进行抗衡的准备，最终将导致整个产业的溃败。

在贸易战无法回避的前提下，早日开启供给侧改革实际上是为了更好地掌握主动权，避免市场开放后产业直接崩塌。今年4月，霍尔果斯当地的税务机构要求相关企业进行自查，如无实际业务发生或人员办公明显不符合条件者，将取消退税资格，这次的崔永元事件更多是引爆舆论的导火索。

行业加速出清 关注龙头公司

在这种背景下，影视传媒行业将加速洗牌，首当其冲受到冲击的将是众多以粗放形式赚快钱的小公司，这类公司经营规模小、制作能力差，难以抵御政策收紧的冲击，但对于行业龙头而言，这却是个千载难逢的机会：一方面，演员薪酬作为内容制作公司最大的要素成本，随着本次事件的发酵冲击，必将出现趋势性的下降，龙头公司在享受市占率提升的同时，毛利率也有望逐步走阔;另一方面，影视传媒行业要想从粗放式发展转变到高质量发展的道路上，建立以类似日韩的标准化造星以及类似美国的工业化拍摄流程必不可少，而只有大公司有钱有能力去做这些事情。

目前A股中有近20家从事影视剧、电影等内容制作的上市公司。从营业收入和产能规模来看，以中国电影和华策影视为代表的公司有更大的概率能穿越本轮调整周期。

中国电影：国内唯一覆盖电影行业全产业链的公司，影片进口业务是公司经营的核心壁垒。在整个影视行业重新洗牌的背景下，公司作为国家队成员，有机会重组中小制作团队，契合了影视行业供给侧改革中发展文化自信的大逻辑;另一方面，公司是中国大陆唯一具有影片进口权的公司，随着中美贸易逆差談判的推进，每年34部进口分账片的配额限制有望逐步放开，尽管可能对其他国产电影造成较大冲击，但垄断优势下，公司将是进口片放开的最大受益者。

华策影视：如果说国产电视剧的崛起重任必须由现有龙头公司来承担，那该角色非华策莫属。公司前两年就意识到了作坊式粗放生产电视剧的弊端，及时转向去打造精细化分工、扁平化管理的现代工业内容生产体系，主动完成了过剩产能的出清（表现在2015年在全行业快速增长的背景下公司业绩原地踏步），同时也是行业内唯一一家能够实现平台化的公司。

总的来说，考虑到供给侧改革政策收紧的背景下，影视传媒行业的负面消息仍可能接踵而至，加上新一轮渠道红利的窗口尚未开启，接下来很长一段时间可能都难看到板块的系统性行情，但不妨碍龙头公司会有阶段性机会。目前来看，中国电影近期的投资窗口在于进口片配额谈判的落地，华策影视近期的投资窗口则是暑期档是否有古装剧能实现在头部卫视的播放。