万亿市值蒸发 “资源配置”市，该变变了

编者按

最近，由于国内外“黑天鹅”接踵而至，A股市场接连下跌。在特约作者黄树东看来，A股市场震荡背后，主要原因在于中国股市“资源配置”思路，这与美国股市“服务型”思路有着天壤之别。因此，本文尝试从思路和制度、政策和管理等方面陈述股市震荡的真实原因，同时作者也提出了构建A股牛市的建设性意见——为了中国股市的健康成长，中国的股市设计和制度建设必须要放弃“配置资源”这个思路，转而以保护股东的利益为核心。

股市本身是有风险的。但是，归根结底，股市是由经济基本面支撑的。投资股市，就是投资国运。要做中国股市的长线投资，必须对中国的未来有足够的信心。从国家经济发展这个角度看，中国股市是大有可为的。

大家可能会反问，在过去几十年中国经济已经创造出了巨大的经济奇迹，为什么我们的股市表现和美国股市的表现有如此巨大的差异？有人认为是中国的中小投资者过多，提出“去散户化”。笔者却更加关注结构性原因。股市的表现离不开政府这只手。越是发达的金融体系或股市，政府这只手的作用就越重要和明显。主要表现在以下几个方面：思路和制度、政策和管理等。

A股资源配置的思路亟待改变

中国关于股市的思路同美国是不同的。在思路上，中国认为金融体系或股市的首要作用是配置资源；而美国认为股市首先是要保障股东的利益。这是两种完全不同的思路。

所谓“配置”就是一种广义的分配和处置。股市上，所谓的“资源”就是钱。通过股市配置资源，就是在股市上重新分配财富。以配置资源为目的的股市，就是要起到处置投资者的钱的作用，把它分配到那些想要钱或需要钱的企业里面去。说资源配置比较学术，直白来说，股市配置资源就是鼓励企业向股市要钱，向投资者要财富。结果，一方面，中国股市长期不振，甚至出现几次大的波动，广大中小股东们亏损非常严重；另一方面，有些企业和它们的内部拥有者却通过种种花样百出的手段从股市上圈出大量的财富，一夜暴富。广大股东的钱被配置到了少数人的手里，完成了社会财富短期内的巨大再分配，导致贫富悬殊更加严重。这种结果，又反过来极大刺激和鼓励了短期的投机性的圈钱行为。股市变成了冒险家的乐园，变成了财富再分配的竞技场。

如果股市配置資源的思想不改变，那么：第一，中国股市可能在制度上继续成为某些人圈钱的场所；第二，可能继续刺激那些短期的投机性圈钱行为，种种乱象会依然层出不穷；第三，广大投资者的行为也必然会短期化，捞一把就跑，因为他们担心哪一天财富被配置走了；第四，在这种情况下，股市就可能继续大起大落，很难长期成长起来。

我们对比一下“资源配置”的中国股市，和“服务型”的美国股市。从金融危机至今，中国有些人可能从股市上面“配置”出了不少财富；而美国企业则从股市回购了几十万亿美元的股票。这一“圈”一“购”在一定程度上解释了这两个股市的不同表现。这种回购不仅得益于美国长期的零利率，也得益于资本市场的微观结构。

为了中国股市的健康成长，中国的股市设计和制度建设必须要放弃“配置资源”这个思路，转而以保护股东的利益为核心。股市有风险，只有从思想和制度上，监管和惩戒上保障了股东的利益，股东才可能放心做长线投资，不会过分担心自己的财富被配置掉。只有那些能实现股东利益为股东创造财富的企业，才可能在股市上得到回报。这样，才可能大幅度减少那些上下其手的圈钱行为。从更广的角度上看，要放弃金融是配置资源手段的观念，放弃以这个观念出发来构建我们的金融制度和金融开放，否则，整个金融行业都变成某些人圈钱的工具，整个社会都会被少数金融资本（甚至外部金融资本）控制。

公开交流是市场托底的“手”

由于偏重资源配置，我们在管理和政策上可能有些滞后——股市的价格同政府的管理和政策有密切关系，甚至在某种程度上是由政府决定的。

一个企业的股票价格是微观现象，理论上讲，决定股票价格的有两个重要因素：一个是企业未来的现金流；另一个是对这个未来现金流贴现的利率。

我们先看贴现率。它是由中央银行控制的。金融危机以后，美国实施了长期的零利率，而在相同时间内，中国的利率还是相当高的。这种利率差别，必然表现在股市上。因此，高利率可能是中国股市停滞不前的一个原因。

微观企业未来的现金流，受宏观经济环境及其预期的影响。而后者，又往往受到政府的管理和政策的影响。如果政府能够营造一个良好的宏观经济环境和比较乐观的经济预期，那么市场对企业未来的现金流就会比较乐观。所以，它在相当的程度上也是由政府控制的。

经济稳定和金融稳定是政府的重要经济职能。如果政府能在经济比较困难的时候，有足够而明确的政策储备；如果政府在风险预期急剧上升的时候，能用具体的政策期待来管控悲观情绪，那么经济的风险和股市的风险都会受到某种程度的预控。更重要的是，政府尤其是央行需要有前瞻性的防危机措施。

从这个角度看，比起美联储，我们的央行似乎更加偏重放任市场。比如这次，中美贸易摩擦不断升级，美国经济和投资者都面临巨大压力。在这种情况下，美联储最近开始了对市场的公开交流。美联储主席和美国亚特兰大储备银行总裁最近公开表态，说，迄今为止，贸易摩擦对经济的影响还没有在经济数据上表现出来，如果表现出来了，美联储会果断终止缩表和提息。根据这些喊话，市场就可以清楚地预期，假如贸易战影响到经济，美联储的政策是什么，这些政策通过传导机制对市场是什么影响。投资者的预期稳定下来，就可以从价格上反应出来。这就是在为市场托底。这是成本非常低的风险管理。

在股市急剧波动的时候，我们的央行也喊话了，希望能稳定市场。就市场的反应看，不太乐观。其实，交流也是一项非常重要的宏观管理政策工具——它可以管理市场情绪。比如，这次贸易纠纷导致的市场恐慌，当然是市场情绪。但是这类情绪来源于几点：

第一，贸易战会不会发生？如果发生了将是什么程度？

第二，对经济究竟有什么影响？投资者关注的不是目前的经济数据，而是未来的经济可能。所以，指出目前良好的经济数据不能缓解投资者的紧张情绪。

第三，政府的政策手段是什么？

这些都不确定的时候，市场情绪当然是恐慌的。在市场恐慌的时候，指责市场情绪，而不给出明确的强有力的政策期待，市场只能更加恐慌。那是火上浇油。如果能给市场明确的预期：如果经济的A发生了，政策的B就会出台，而且B是比較有力度的，那么市场的恐慌就会缓和。

上世纪90年代以来，美国央行一直是给市场托底的那只手。从格林斯潘托底，到伯南克托底，到耶伦托底，到现在已经可以比较明显看到鲍威尔托底了。金融危机以来，美联储、欧洲央行、日本央行都有许多非常规政策工具的创新。这些备用的政策工具，让投资者知道，如果天塌了，央行会拿那些工具去把它们撑起来。这对经济的稳定、金融的稳定起到极大的正面作用。

笔者建议，为了稳定投资消费和金融体系，中国一方面在贸易战中要坚持原则，坚定立场，维护我们的核心利益；另一方面，也要推出政策储备。二者一定不能偏废，以此稳定经济金融和市场情绪，也将为我们打赢贸易战创造更加良好的条件。在巨大的变量面前，没有政策储备和创新，无论是对实体经济还是对股市都是非常危险的。

去杠杆，实体经济≠实体企业

中国经济总体杠杆倍数过高，埋下了危机的种子，需要去杠杆。去杠杆这个政策选择是科学的，但关键是如何去杠杆，去谁的杠杆。

笔者反复指出，不能去实体经济的杠杆，而必须主要去金融行业的杠杆。因为我们的基本评估是，杠杆倍数是由金融行业的过度膨胀导致的。笔者在新书《制度与繁荣》中引用过两组数据。

首先，我们看看债务/GDP的比例。有人说中国债务/GDP的比例是反危机遗留下来的。这不太符合事实。在2012年以前这个比例还比较正常，远远低于美国。2012年是金融自由化大幅度推开的一年。从那一年开始，债务/GDP加速增长，在2016年赶上并超过美国（见附图）。

其次，我们看看金融行业产值占GDP的比重。这个比重在2007年以前是5.3%，到了2016年上半年达到9.2%，即金融产业的产值占GDP的比重在不到10年中增加了73%！而同时日本是5%，英国是8%，美国在金融危机前是8%，金融危机以后有所下降，到了2016年又回到了8%！这种横向和纵向的比较告诉我们，我们的金融泡沫有多么严重！我们的GDP有多少水分！而水分主要来自于金融产业。

把这两组数据放在一起，我们就发现，大量的债务其实并没有进入实体经济，而是流入了五花八门的金融产业，变成了金融资产。所以，高杠杆来自于金融产业，来自于金融自由化。

不过，根据央行公布的2015年金融统计数据，2015年全年人民币贷款增加11.72万亿元，同比多增1.81万亿元，创历史纪录。其中，对实体企业发放的人民币贷款增加11.3万亿元，也达到历史最高水平。从这个数据看，似乎实体企业的债务有了极大的增长——这同上面的数据是矛盾的。笔者认为，这有可能是有些实体企业，搞起了金融业务而大幅度利用杠杆。许多实体企业玩金融，这不是新闻。所以，我们要分清实体经济和实体企业的区别。

此外，例如去产能、并购、对外投资等也是要增加杠杆的。1，私有化：比如民营企业购买国有资产，不直接创造GDP但是却要需要借钱，增加了债务/GDP；2，去产能：去掉了一部分GDP但是去不掉债务，增加了债务/GDP；3，并购：许多并购不仅不能增加GDP反而可能导致GDP的削减，但是却需要债务推动，增加了债务/GDP；4，对外投资：增加国内债务，但是不增加GDP，增加了债务/GDP……

因此，笔者建议，去杠杆的主战场是去金融泡沫、去金融自由化，而不是实体经济。否则，去杠杆的过程就可能变成一个“去实入虚”过程。这很好检验——如果去杠杆没有降低金融产业产值/GDP的比重，那么我们就是以牺牲实体企业来降低杠杆率。这不仅没有降低金融风险反而会增加金融风险。

伯南克和弗里德曼都认为，在金融风险比较高的时候，政府过分严厉的紧缩措施反而会催生金融危机。所以，去杠杆还要掌握好力度和时机，否则它本身可能会导致经济的衰退，乃至金融危机。如果去杠杆导致了实体经济的困难，也一定会反映到股市上面来。

当然，只有制度建设是不够的，更要有主动和前瞻性的监管。运用大数据，对市场流程、场内场外交易、交易数据、持有数据、资金流动进行全天候、无盲点的监督，让那些内幕交易，市场操纵的行为无处可逃。而且，发现问题要及时处理，严厉惩戒那些违规者。千万不能重犯轻罚，否则再好的制度和法律，也是一纸空文而已。

（作者在华尔街从事金融投资二十余年，著有《大国兴衰》和《中国，你要警惕》等。本文的基本观点在作者近期出版的新书《制度与繁荣》中有详细的论述，本书于2018年4月由中国人民大学出版社出版）