贵州茅台面临增速换挡但基本面仍然稳健

杨稳建

贵州茅台日前公布的三季度业绩报告不及市场预期。笔者认为这只是季度之间的业绩波动，不影响公司的内在价值，贵州茅台的长期价值应该从供需两方面来分析。

有人认为喝酒的人越来越少，茅台酒需求会逐渐萎缩。这里需要区分高端酒和低端酒，这是两类完全不同的商品。低端白酒的功能主要是满足人的感官刺激，但高端白酒的奢侈品属性赋予了它更多的功能。根据国家统计局数据，我国白酒产量在1200万吨左右，低端酒销量达到1000万吨左右，占比达80%以上，而高端白酒的销量仅有5万吨左右。随着人口的减少、人们健康意识的增强和消费升级，饮酒量的确会逐渐减少，但这将主要集中在寻求感官刺激的低端酒市场。高端酒的需求主要来自于社交需求，替代品较少，所以商务消费将长期存在，且能随经济增长扩容。另外，随着居民消费水平的提高，消费升级也将带来民间消费量的增加。总之，未来高端白酒的需求面仍然稳固。

过去十年GDP复合增速接近12%，茅台酒销量复合增速达到了15%。随着经济增速换挡，商务消费主导的茅台酒销量增速也必然要换挡。这一点从基酒产能就能看出来，茅台总经理李保芳表示茅台酒基酒产能达到5.6万吨后短期不再新增。过去十年基酒产量复合增速接近15%，与茅台酒销量增速接近。而2014年开始茅台酒基酒产量复合增速仅在5-6%，这也说明未来茅台酒销量增速在6%左右。相比过去十年，未来茅台销量增速换挡是必然的。短期市场比较担忧的是明年基酒不足的问题，2015年基酒产量为3.2万吨，相比2014年下降了17%。但实际上茅台酒的勾调非常复杂，当年销量与四年前的基酒產量并非严格成比例，茅台每年都会预提一部分陈年酒作为“余粮”，再加上前几年低谷期销量不振应该有部分库存基酒，2019年可以通过加大精品酒的供给来渡过“难关”。茅台的行动也证明了这一点，2018年11月30日，茅台营销公司下发通知显示，茅台将向专卖店和特约经销商限量投放生肖酒和精品酒，且此次投放不占用2018年茅台酒合同计划。

茅台拥有强大的定价权，过去年均提价在7%以上。目前一批商毛利率超过40%，这是未来直接提价的基础，再加上非标产品占比提升，未来保持7%的年提价速度是很可能的。目前市场分歧在于业绩周期的判断。主要担忧集中在明年增速换挡“硬着陆”，宏观经济不景气导致需求低迷，以及提价预期弱等。这实际是短期股价是否包含预期的问题，如果市场过度悲观，明年反而有超预期的可能。在把握长期价值的基础上，业绩周期带来的市场非理性波动将是超额收益的来源。