医药行业站在“新周期”前端

王飞

2018年的医药板块表现颇不平静，上半年逆势大涨、一路高歌，下半年却在疫苗事件、医保带量采购的作用下偃旗息鼓。自12月6日集采靴子落地以来，医药板块已跌逾10%。医药股在2019年将向何处去？

青侨阳光经理卢桂凤在接受《红周刊》专访时明确表示，医药行业已步入新周期，“当需要更高的效率的时候，高价仿制药系统性回归是必然的。在长期政策明朗的情况下，可以优选有前景的公司，而且它们当前的估值也不高。”

医药行业步入新周期 me better药将变成主流

《红周刊》：医药体制改革这么多年，您认为当前走到了怎样的节点，将会给医药行业带来怎样的变化？

卢桂凤：在1998年，中国推行了城镇职工医保，而后十几年是医保扩围的周期。这个阶段的核心逻辑是“很多人看不起病到都能看得起病”，这也是医保慢慢的从几千万人到几亿人再到全民医保逐渐扩围的过程。而在这个过程中，产生了医药行业的医保扩围红利，由于医保扩围的雨露均沾属性，医药行业整体出现大幅增长，牛股遍地。随后医保扩围的红利周期过去，进入摸索期，其中“三明模式”等都是当时的探索产物。再到2015年-2017年之间，医药行业进入了新的周期，这个新周期的核心主线是“普遍都看得起病到更好的看病”，这也是从医保扩围到升级的过程。同时，我认为这个过程将会贯穿未来的十年、二十年甚至三十年，而我们现在正处于新周期的前端部分。所以，很多的政策都是沿着“优质看病”这个主线慢慢展开（比如从一方独大到三方制衡，确立医保局的地位，加速审评，集采等），这个趋势也会越来越清晰。

除此之外，我认为未来的逻辑主要围绕“扶持创新，提升效率”展开。首先，因为更好的看病亟需创新，所以创新在不断地得到政策扶持。国内原来的治疗水平非常落后，国内肿瘤患者五年生存率只有30%多，美国则高达50%-60%。在这种情况下，更好疗效的创新药、医疗器械等就成了急需品，我们也可以看到，2015-2017年之间政策对创新的扶持不断加码。其次，扶持创新很费钱，这个钱的压力就需要找到合适的出口。因为医保扩围的红利期已经走完，医保增速回落到了不可逆的相对稳态水平，这时扶持创新就会对原来整个医疗体系的效率提升做出更高的要求，倒逼原来的体系提升效率。比如集采降价就是高价仿制药的回归，仿制药本质上应该是to B的业务，原来中国的仿制药企享受了过多的阶段性红利，还有鼓励民营医院、三方服务，鼓励药房剥离，分级诊疗等都是有效提高效率的途径。

未来医药行业会有越来越多的政策推出，这个推出的过程就是对创新的扶持，对效率提升的挖掘，现在看到的集采降价只是政策的一部分。

《红周刊》：您刚提到集采降价，有观点认为集采靴子落地将会带来仿制药的“末日”和创新药的“新机”，您怎么看？

卢桂凤：关于集采降价我更倾向于这是一种游戏规则的重塑，随着规则的改变竞争点也发生了变化。原来是品牌、渠道的竞争，现在演变成成本、质量、效率的竞争。前面已经提到，仿制药企享受了过渡期的红利，而为了更好的扶持创新，仿制药会是一个重要挤压水分的地方。所以，仿制药未来整体景气下行是相对确定的，但“仿制药的末日”这个说法却有点过，毕竟符合新的游戏规则的仿制药企也会受益。

我们也可以看到，在上一轮医保扩围期快结束的时候，一些高价仿制药企有一个“高度一致”的动作就是转型创新，比如科伦药业、丽珠集团、海正药业、中国生物制药（港）、石药集团（港），包括恒瑞医药在2011年之后也开始大幅加码创新药。这从侧面说明部分一线药企在用行动来给出它们自己的判断：未来走高价仿制药这条路可能是会受损的，而走创新药的路是会受益的。

至于说集采靴子落地带来创新药的“新机”，我不是很认同。其实在2015-2017年间，创新药的逻辑就在不断地展现，而本次集采只展现了过程中的一隅，这是一贯的延续，并不是一个“新机”。

《红周刊》：哪些创新药企会成为市场主流？

卢桂凤：创新药可以细分为三类，第一类是me too（你有我也有）的药，其本质是改结构避专利、提前上市，比如说贝达的埃克替尼。国内头部的药企基本都具备这个能力，而且中国的临床成本、人力成本具有相对优势，有可能做得更好。第二类是me better（你有我优）的药，其本质是在别人已经创新完成的基础上做得更好，以更好的疗效在原来的市场战胜竞争对手，比如恒瑞医药的吡咯替尼和百济神州的赞布替尼，这两种药物都比原研药好。同时这一类药物对科学的理解、对高端人才的要求以及对产品的疗效都有更高的要求，国内只有为数不多的药企可以做到。第三类是first in class（首创）新药，其本质是从无到有，即药物的开拓者。这类药的不确定风险非常大，但是探索成功后的前景也非常大，目前可能会有一些小企业在探索first in class药，但国内绝大多数药企还不具备这个能力。因此，我认为现阶段me too药是主流，但因为医保对效率的追求以及更多原研仿制药的更快上市，慢慢的me too药的压力会越来越大，me better药会变成主流，这也是创新药的主流。

无需回避调整 趁势选个股

《红周刊》：您認同最近医药板块的大幅回调的“原罪”是集采政策吗？

卢桂凤：我觉得集采降价对于医药股的回调应该是起到了“推波助澜”的作用，而不是核心的“原罪”。主要有以下三点原因：第一点，之所以年初医药股有较大涨幅是因为医药企业业绩较好以及多重利好政策的推行，导致市场误认为医药股即将进入牛市，但这具有一体两面属性。2017年的新版医保目录对创新升级加大了扶持力度，使得医药企业的业绩完成阶段性释放的同时也导致医保结余率下降很快，叠加随后的医保穿底风险的发生，控费的压力逐渐显现。其实这是一个连环嵌套的因果效应，可能大家对集采的认知出现了偏差。

第二点，当市场不断走熊，未来走向不是很清楚，这时候所谓的防御板块就成为了聚焦点。历史上，每当到了熊市的特定阶段，防御板块都会相对走强，但在熊市的偏末尾阶段防御板块也会有大幅补跌效应。很有可能年初医药股上涨就是抱团取暖效应的体现，后半年又像是到了偏末尾阶段开始补跌杀估值，当然现在是不是熊末还有待验证。

第三点，对医药行业周期阶段的误判。原来很多人会觉得医药进入了一个景气的业绩持续高增长的新周期，这是不切实际的。原来的医药行业普惠式的医保扩围红利期已经结束，未来的阶段整个行业的增速不可能太高，借鉴欧美的经验来看，只可能比GDP高一点点。而下半年市场对行业周期产生了新的认知，所以医药板块出现大幅回调。

《红周刊》：那么我们是否可以说，当前只有一部分医药股具有防御品种属性，大多数已经变得不值一看？

卢桂凤：以前医药行业处于医保扩围红利期，绝大多数的药企的业绩都在增长，区别只在于增长的多少而已。而医保扩围红利期过去，的确有很多医药股会出现业绩萎缩。所以，只有一部分医药股称得上防御品种，但不是说其它的企业不值得一看，这里面还是会有很多的机会。比如部分处于利基市场的企业，它们趁着上一轮牛市做了很多收购、有很多商誉，现金流也不太好，在今年的下杀非常剧烈。但底层的竞争优势还会继续存在、盈利还会很强，成长也很乐观，三五年后再回头看这些企业，现在看到的问题可能都不是问题。

《红周刊》：从操作上来说，选择短期回避是否明智？

卢桂凤：首先，我认为短期有很多不可预测的变量很正常，长期来看政策走向很明朗。从大方向上来说，医药行业会在走向效率提升。当需要更高的效率的时候，高价仿制药系统性回归是必然的。其次，分析医药股的估值需要分两个维度。第一，从历史角度看，2008年、2012年医药股估值最低在27倍，而现在只有25-26倍。所以，从这个角度来说医药股已经处于最低点了。第二，对标港股的估值，剔除一些新兴的医药公司，港股医药股估值可能只有16倍左右，A股又处于相对高位。但是回归本质，即使港股整体估值在16倍，前景好的公司的估值依然会跟着高，前景不好的公司的估值依然会比较低。A股也有很多前景很一般的公司，估值体系远没到底，但是对于一些有前景的公司，医药股目前的估值并不高。我觉得是到了可以好好挑一挑的时候了，没必要回避。

“新”“强”“特”“逆”四字主线 2019年医药股值得期待

《红周刊》：您认为投资中药和化学药公司时最主要关注它们的哪些特点？

卢桂凤：在谈中药前首先要提一点，中药理论其实有很深的东方整体论思维的痕迹，不像西药是在西方的还原论思维框架下发展壮大，这就会带来两方面影响。一方面，中药跟东方文化更贴合容易形成品牌效应占领消费者心智，包括同仁堂、片仔癀等品牌中药都会受益于这种认可;但另一方面，因为缺乏还原思维中药普遍存在分子成分不明确、临床疗效不确切的问题，在新医改逻辑下这个问题又被进一步扩大，导致中恒集团、步长制药等药企股价下滑幅度很大。所以，我觉得投资中药企业最需要关注的是品牌力和渠道，如果是直接卖给消费者，那么需要判断企业的品牌力是否足够优秀;如果是走医院渠道，那就需要留意在新医改思路下，是否有疗效不确切而被监管的风险。

化学药是西方文化的还原论思维的产物，在逻辑上那就应该是个标准品。在一个足够高效的化药行业体系里，竞争方向是两类：一类是创新药靠专利保护获得超额收益，一类是仿制药比拼质量、价格、效率。所以，我觉得投资化学药企业最需要关注的是企业所走的路线，如果是走创新药路线，那就需要看在产品的临床效果方面是否有强劲的竞争力;如果是走仿制药路线，那就需要看质量是否可靠、成本是否占优、效率是否够高。

《红周刊》：您觉得哪些中药龙头值得关注，他们的护城河是什么？

卢桂凤：前面已经提到了中药的特性，我觉得直接针对消费者的以“品牌”为主要竞争点的消费型中药值得关注，比如同仁堂、片仔癀等，其不可替代的历史传承和文化层面的品牌认同是很强的护城河，当然现在的价格是否有足够吸引力还需自己判断。除此之外，进入新周期，所有卖给医院、依靠医保来买单的药品都会面临一个格局重构。由于中药普遍存在疗效不确定的问题，中药注射剂压力很大，而且这种压力未来可能只增不减，适度谨慎是必要的。

《红周刊》：总体来说，您现在的医药投资逻辑是怎样的？

卢桂凤：我的投资思路简单概括就是4个字：新、强、特、逆。投新是因为“真正有临床价值的创新”在新的长周期里会是确定受益的类别;投强是因为在行业的“平原地带”、可以充分竞争的领域、在行业规范后还是会有洗牌集中的过程;投特是因为医药行业里有大量的不适合集中的“山区”，这里会有一大批盈利强劲前景乐观的小而美的“隐形冠军”;投逆是很多事件冲击会给我们带来逆境反转型的投资机会。如果这4个字多重组合共同作用，尤其是“新、强、特”如果能够和“逆”共振，可能会是比较好的机会。

《红周刊》：對于即将到来的2019年，您对医药股的走势有怎样的预期？

卢桂凤：从长远看，我认为市场会越来越充分的认识新周期。首先，创新型的药企在未来很可能有超预期的表现，但这个表现又取决于产品的表现。有真正的好产品驱动，药企的估值才可以不断地爬坡，市值也可以不断地上行。

其次，受损的医药股可能会得到修复，但估值还是会长期承压。

最后，因为医保上一轮的结余率下滑得比较严重，叠加医保的控费压力会贯穿明年一整年，所以我认为医药行业整体的大牛市概率不大，但是依然有很多药企的表现值得期待。