科创板将重构A股市场生态

本刊特约 玄铁

编者按

11月5日“上交所将设立科创板并试点注册制”的消息引发市场强烈关注，短期来看，科创板和注册制试点可能会对目前存量资金的预期产生影响，板块分化更加明显；但中长期而言，有助于引入更多优质创新企业，加速市场优胜劣汰，吸引长期资金入市，有利于资本市场的长期健康发展。对于管理层而言，科创板要建立起严格的标准和程序，更加注重信息披露真实全面，更加注重上市公司质量，更加注重激发市场活力，更加注重投资者权益保护。

在创业板指暴跌逾七成之后，“金融去杠杆+股市去壳化”的调控政策出现相机抉择式回摆，由上而下的一系列重构民企信用和解开股权质押风险死结的利好相继出台。短期来看，民企信用的维稳举措或让创业板暂时止跌。从中长期来看，肩扛注册制试点的上海科创板渐近，A股散户市痼疾将从制度上被遏制，绩差+小盘股整体估值下行趋势难以逆转。

民企信用欠缺导致股价暴跌

在过去6年里，创业板经历牛熊轮回：从2012年12月的585.44点谷底起步，到2015年6月4037.96点峰值，推动力是资金面加杠杆+宏观政策扶持新兴产业+股市政策鼓励并购重组。疯牛过后是30個月的大熊市，背景则是资金面去杠杆+宏观经济去杠杆+股市严监管和去壳资源化。

当下，民企遭遇“三座大山”——市场的冰山、融资的高山、转型的火山，信用缩水导致投资者信心冰冻。作为民企最优质的资产，上市公司股权质押亦现连环爆仓风险，约4.6万亿元的质押款被市场视为连环闪崩股之祸源。

宏观调控本质是削峰平谷，“会哭的孩子有奶吃”效应再现，困局中的民企盼来史无前例的政策利好。从10月下旬以来，地方政府纷纷出台驰援民企政策，各地计划减负规模累计达万亿元。为化解股权质押引发的流动性风险，各地国资纾困基金、金融机构专项纾困产品等正陆续设立，至今规模已逾2000亿元。

在股市监管层面，调控主基调亦转向，以激发市场活力为名，炒小炒新炒差炒题材和概念的“五炒之风”重来。截至8日，主业连续15年亏损的恒立实业已连拉11个涨停板。10月19日才挂牌的壳资源指数（880702）近期最大涨幅逾16%，炒壳题材群体性死灰复燃。

自救行情仍只是超跌反弹

民企信用的政策扶持含金量正在提升，这为A股自救行情的启动带来契机。

以10月19日的最低位为基点，在本轮反弹行情中，创业板指和沪综指的最大涨幅分别是15.74%和10.9%。从板块涨幅来看，证券板块指数累计涨幅达三成，银行板块指数仅上涨7.7%，从年内表现来看，哪怕经历强反弹之后，证券板块指数年内跌幅仍达20.77%，而银行板块指数仅下跌2.75%。

种种迹象显示，本轮行情的主线仍是超跌股和题材股领涨。低估值蓝筹叫好不叫座，不少机构以低估值为名唱多A股，实际建仓对象却是题材股。银行板块指数11月份以来下跌0.79%，创业板指则上涨逾4%。但在科创板+注册制试点两大新政将在明年上半年落地的背景下，绩差股炒作，犹如刀口舔血。天业通联本周在连拉三个一字板涨停之后，8日从放量涨停开盘变成放量跌停收盘，上演天地板，单日换手率12.19%，让不少开板追买者深度套牢。

科创板将重构A股市场生态

A股28年历史显示，每一轮长熊转为大牛市行情，都有着政策底、市场底、企业盈利底的依次推进现象和叠加共振效应。主流机构的观点是，以驰援民企为标志的政策底已现。谨慎的观点是，在科创板提速推出和经济下行压力较大的背景下，政策底牌仍是改革+治市，市场底和企业盈利底更是难以轻言见底。

虽然市场呼吁暂停IPO，科创板+注册制试点的IPO扩容信号仍逆市推出，预示着治市为政策优先选项，本轮维稳行情仅仅是救市权宜之计。简单揣测，一行两会（央行、银保监会和证监会）喊话式救市，是导致10月19日股市见底的一次性救心丸，并非2008年大水漫灌式救市重演。各地国资纾困基金，拯救的是股权交易的短期流动性，对企业估值和盈利水平的长期提升效果有限。

从中长期来看，科创板将重构A股生态，有利于深沪交易所在提高资本配置效率层面的良性竞争。过去十年，沪综指表现大幅落后于深综指，主因是创业板和中小板借新兴产业振兴政策的春风，成为两市领涨板块。周期大盘股占权重较大的沪综指在很多年份都是“熊霸全球”，至今点位仅为2017年10月峰值6124点的四成多，类似窘境或将改观。

科创板尚未落地，市场最为关注是的注册制试点内容是否包含IPO和再融资，一如新三板的现行机制。自2013年12月31日面向全国接收企业挂牌申请以来，新三板挂牌企业总数已达10852家，这就是备案上市制度下的扩容速度。毫无疑问，科创板将令IPO的稀缺性剧减，壳资源贬值是大概率事件。同时，上市退市亦将为常态。要知道，美国纳斯达克的年均退市率高达8%。

截至8日，三板做市指数已跌至715点的上市以来新低，较2015年4月7日的历史峰值跌去73%，已大幅低于1000点的挂牌基准指数。即便遭遇如此大熊市，新三板的平均市盈率仍达20倍，这或许预示着科创板股票并不会有白菜价。