机构投资者参与、信息披露质量及公司绩效

宋超

随着资本市场日趋扩大，各利益相关者之间的信息不对称，利益冲突等问题不断加剧，公司治理问题层出不穷。机构投资者正是在这种环境下应运而生，其担负着保护中小股东的重任，对提高公司治理水平有着重要意义。我国资本市场相对发达国家还不够成熟，机构投资者在参与公司治理时所面临的问题之一就是信息不对称问题，较高的公司信息披露质量有助于降低不对称问题，进而提高机构投资者对公司治理的水平和企业绩效。本文采用深交所公布的上市公司信息披露的评级作为公司信息披露质量的替代变量，检验了2012年-2016年机构投资者在参与公司治理的过程中，对信息披露质量和公司治理水平的影响。研究发现，机构投资者参与比例越高，信息披露水平越高，且企业的市场表现及财务绩效也都显著提高。因此，相关监管机构积极引导企业信息披露质量，对于提高企业绩效，稳定市场，有着重要意义。

机构投资者 信息披露 公司绩效

研究假设

近些年，国内外学者从各种角度对信息披露与公司绩效之间的关系进行了实证研究，主要从以下三个方面展开：信息披露质量与公司治理；信息披露质量与公司价值；信息披露质量与资本成本。与前人研究相比，本文一方面，本文综合考虑了机构投资者参与，信息披露质量和公司绩效三者的关系，考虑较为全面；另一方面，本文采用深交所信息披露考核评级作为公司信息披露质量的替代变量进行实证研究，对监管机构引导上市公司信息披露行为可以促进市场稳定发展提供了直接的证据。

不同的投资者对信息披露质量的敏感程度不同，对企业提供的信息的要求也千差万别，反过来说，公司引入外部投资者，相当于引入外部监督者的角色，机构投资者为减少与企业之间的信息不对称问题，通常会通过对公司信息披露水平的影响来增加获取信息的数量和质量，为此，我们提出假设1：

H1：在控制其他因素不變的条件下，机构投资者持股比例越高，企业信息披露质量越高。

机构投资者在参与公司治理的过程中，发挥了“用手投票”的作用，那么，企业在进行信息披露时就会更加谨慎，机构投资者的参与作为公司外部治理机制能够促进公司高效运作，进而提升公司绩效，因此，我们提出假设2：

H2：在控制其他因素不变的条件下，信息披露质量越高，越有助于提升企业绩效。

研究设计

（1）样本选取与来源

本文研究机构投资者参与、信息披露质量与企业绩效之间的关系，选取2012年-2016年沪深两市A股上市公司作为研究对象，并对数据进行如下处理：一是，剔除金融行业上市公司；二是，对所有连续变量在小于1%分位数和大于99%分位数的观测值进行了Winsorize处理，以降低异常值的影响。信息披露质量评级数据来自于深交所官网，其余数据来自于CSMAR数据库。本文数据的处理和分析均使用Stata 15软件。

（2）变量设计

1.信息披露质量。深交所对信息披露评级比较权威，可以从客观上反映上市公司信息披露质量，其考评结果分为四类：A、B、C、D，分别代表“优秀”、“良好”、“合格”、“不合格”，我们对其分别赋值为4、3、2、1，分值越高，表明信息披露质量越高。

2.机构投资者参与比例。本文选用沪深两市A股上市公司前十大股东的持股比例之和作为机构投资者的参与程度的替代变量。证券投资基金、社保基金、证券公司、保险公司、QFII和其它法人机构都作为机构投资者。

3.公司绩效。Ferreira和Matos（2008）提出，托宾Q值对于公司价值的度量并不有效，再加之我国资本市场不完善，价格发现功能存在误差等原因，本文选取会计绩效（ROA）指标来衡量公司绩效。

4.其他控制变量说明。根据前人经验发现资产负债率、公司规模、总资产净利率、公司成长性以及分析师预测会对机构投资者投资产生影响，故本文对进行控制。

（3）变量定义

本文模型使用变量定义，详见表一：

（4）模型构建

以下，模型一用来检验假设1，模型二检验假设2：

模型一： （1）

模型二： （2）

由于我国资本市场的特殊性，模型二中对股权性质加以区分。

实证结果及分析

（1）描述性统计

从表二的描述性统计可以看出，我国沪深两市A股上市公司信息披露评级得分的均值和中位数分别为3.06和3，表明我国上市公司总体信息披露质量达到良好状态。机构投资者在前十大股东中的比例均值为5.93%，这个比例远小于美国资本市场上的机构投资者持股比例均值65.7%，可见，虽然我国近些年机构投资者发展速度很快，但总体上来说，相对于发达国家仍然存在规模较小的问题。

（2）相关性分析

我们对相关性进行检验发现，机构投资者持股比例与信息披露质量评级得分在1%的水平上显著正相关，信息披露质量评级得分与公司绩效之间的相关系数为0.343，也在1%的水平上显著相关，这符合了我们的假设。各变量之间的相关系数处于较低水平，表示不存在多重共线性。另外，我们也测试了方差膨胀因子，得出VIF为1.55，远小于10，故不存在多重共线性问题。

（3）实证检验结果及分析

从表四中我们可以看出，对于假设一的回归结果中，机构投资者持股比例在5%的显著性水平上与信息披露质量存在正向相关关系，t值为2.33，支持了本文的假设一，表明机构投资者的参与可以提高公司信息质量，且参与程度越大，信息披露质量越高。同时，由控制变量我们可以看出，机构投资者偏向投资于规模较大，总资产利润率高，流通股占比大且分析师预测多的公司。

对于假设二，首先我们对全样本做了回归，信息披露质量评分在1%水平上显著正相关，t值为11.85，支持了本文的假设二，表明信息披露质量越高的公司，公司绩效表现越好。其次，我们区分了股权性质发现，国企和民企信息披露质量评分的系数分别为0.01和0.015，t值分别为3.71和11.08，均在1%的水平上显著正相关，但在民企中，信息披露质量的提高对公司绩效的表现影响更为强烈。对于控制变量中流通股比例（NSHARE）对公司绩效为负向影响，本文认为，在我国股权分置改革之前，大量非流通股受限制，导致资本市场定价不合理。随着股改的进行，大量非流通股解禁，股东根据自己判断是否存在投资价值，对高溢价的公司采取退出机制，造成减持现象严重，扰乱了公司治理，对公司绩效产生负面影响。

结论

本文以我国沪深两市2012年-2016年A股上市公司为研究样本，以深交所官网公布的信息披露考评结果作为信息披露质量的替代变量，采用实证研究的方法检验了信息披露质量对机构投资者以及公司绩效的影响。研究发现，机构投资者作为外部监督者，其持股比例越高，信息披露质量越高，且信息披露质量同样正向影响公司绩效的好坏。

我国资本市场发展迅速，机构投资者发展规模不断扩大，其对于公司治理，市场稳定起着越来越重要的作用。但是，不能忽视的是，我国机构投资者的发展时间较短，相比于发达国家的机构投资者还存在着不小的差距，再加上我国特殊的经济、政治环境，使得机构投资者在进行投资时，还需要考虑更多的因素，更需要进一步的发展完善。信息披露质量作为外部利益相关者了解公司信息环境好坏的重要标准越发重要，提高信息披露质量对降低信息不对称程度，降低代理成本，提升公司绩效，完善公司治理有着重要作用。因此，证券市场监管者适度引导公司信息披露质量，对促进机构投资者发挥其监督作用，提升公司整体治理水平，稳定资本市场有着重要作用。

[1]Bushman，R.M. andA.J.Smith （2001）"Financial Acounting Information and Corporate Governance."

[2]范垚璐.机构投资者、信息披露质量与企业权益资本成本[D].西南大学，2014.

[3]刘栩萌，黄溶冰.机构投资者、环境信息披露质量与企业价值[J].财会通讯，2018（15）.