浅析私募股权基金并购退出机制

韩丽丽

概述

（1）私募股权基金退出方式

一般来说，私募股权的退出方式有：首次公开发行（IPO）并购退出、破产清算。首次公开发行（Initial PublicOfferings）是指公司以融资为目的，首次向非特定社会对象公开发行股票的行为。并购退出是指通过向特定对象转让股权而实现退出的目的。按照买方的不同，可以分为并购和股份回购。清算是私募股权投资机构和目标企业最不愿意看到的结果。因为清算不仅标志着私募股权投资的失败，同时也意味着投资企业的失败。

（2）中国并购退出的发展现状

针对其退出方式，国际上成熟的私募股权投资市场上IPO和并购这两种方式都是十分重要的，但是，我国的私募股权投资市场却并非如此：基于前几年资本市场的较高的市盈率、高额的资本回报等因素，IPO的退出方式成为了主流和大众的主要选择。

受到2015年下半年的中国股市影响，投资退出活动受到明显的影响，其中IPO退出的方式影响最为明显。并购的退出方式占比上升，其金额也在大幅增长，但从2017年一季度的情况来看，占比还是远低于IPO和新三板上市。

并购退出案例分析

（1）上海莱士收购邦和药业案例

2013年，上市公司上海莱士（SZ.002252）向邦和生物有限公司股东发行股份，购买邦和药业100%股权。收购完成后，邦和药业成为上海莱士全资子公司。上海莱士同时向莱士中国非公开发行2600万股股份，募集配套资金4.9亿元。

2013年4月30日为基准日，邦和药业100%股权评估值为18.06亿元。净交易双方协商，最终确定标的资产的交易价格为18亿元。

（2）根据莱士收购邦和分析并购退出机制的优势

1.并购是无论企业自身条件如何，在哪个发展阶段都可以实施，机制灵活以及有很强的可控性。

上海莱士为血液制品行业的上市公司，业绩较好，截止2013年10月公司营业收入4.6亿元人民币，净利润13亿元人民币。可同时生产3类血液制品，拥有7个品种、共23个规格的药品生产批文号，产品结构较为丰富。而标的公司邦和药业目前只能生产4个品种、共9个规格的产品。

邦和药业原拟IPO的方式在创业板上市，并于2012年10月向证监会报送了IPO申请文件。但由于血液制品企业属于高度监管行业，邦和药业的自身条件限制其扩展血浆资源。根据卫生部《单采血浆站管理办法》，血液制品少于6个品种的企业不得申请设置新的单采血浆站，而邦和药业当前仅有4个品种的血液制品，仅拥有两家单采血浆站，在较长期间内不具备开设新浆站的资格，发展空间受到极大制约，即使独立上市后也不能完全解决发展空间的问题。再者，截止至2012年12月31日拟申报IPO企业己经达到918家，邦和药业何时能够完成IPO存在很大的不确定性。

2.并购是只要双方达成转让协议即可，操作简单，费用较低，没有高额的保荐、调查、承销等费用。

交易方案中上海莱士将采用非公开发行股东的方式，发行65万股股份用于收购邦和药业100%的股权。评估机构对邦和药业采用了收益法评估的评估结果，最终评估价值为18亿元人民币，评估增值率为583.81%。本次交易中各方約定，邦和药业承诺2014年-2016年的年利润达到1.48亿元、2.39亿元、4.1亿元。如果在交易完成后，在利润补偿期间邦和药业达不到承诺利润额，则上海莱士将回购邦和药业大股东一定比例的股份。

3.退出无需长时间等待，也很少受市场周期影响。

在邦和药业拟终止IPO选择重组的情况下，邦和药业原中小股东特别是厦门的PE基金等财务投资人愿意合理价格退出投资，获得确定的投资收益，不愿再承担本次重组可能存在的不确定性。

后来，上海莱士收购邦和药业的申请约1年后获得证监会批准，2014年1月10日并购完成的上海莱士股价达到了47.6元，上市公司总市值增至233亿元。新疆PE基金原先投资5.7亿持有的邦和药业的31.83%股份，历经8个月，通过并购交易变成为持有上市公司的2981万股股份价值达到14.19亿元，投资收益翻了2.45倍，账面浮盈达到8.49亿元。综上，对比IPO方式退出的平均收益率5.45倍来说，本次并购交易的投资收益达到了2.4倍，如果按3年期的投资年化收益率计算，其年化平均收益率高于IPO方式1倍。

（3）根据莱士并购邦和退出机制的劣势

1.并购市场的发展，需要一系列配套的生态，包括：成熟的企业家和经理人团队，作为买卖双方，在交易和交易后整合至关重要；专业的中介机构、投资机构，能发现价值，撮合、甚至创造交易；配套的资本市场工具，比如债权融资杠杆等等。

2_由于购买者较少，项目在市场上难以找寻适宜的并购者，所以利用并购退出是一个难题。

3.原来的企业管理层在并购成功后会有很大变数，因此考虑到自身利益会对并购过程产生很大的抵触情绪。

4.并购相比于IPO来说，企业估值往往被低估，不利于PE品牌营造。

国内当前的资本市场还不够成熟发达导致形式单一，并购市场发展体制不完善增加退出难度，相应的法律法规条款缺乏带来更多风险以及本国企业家害怕并购会影响公司声誉而反对并购，这些都形成了并购退出的阻碍。

在国内IPO市盈率经常可达到30到40倍，然而过多的能给投资者提供最大回报率的IPO做主要退出渠道的情形会直接致使出现两个结果，一是私募股权机构越来越多，投资的意向大多是投入想上市的大公司，但是这样的成熟公司数量较少，所以这种公司一年内有可能会接洽几百个想要投资的私募机构，这些都致使私募股权投资基金混乱发展，二是，那些可以拿来未来要上市公司股权的个人或机构成为私募股权投资基金追捧的对象，引发了相当数量的权钱交易。

结论和建议

1.当下股市中IPO收紧以及一二级市场差价不断缩小的趋势，二级市场和并购市场之间的高溢价，将会有更多的私募股权基金选择并购退出。然而并购也非易事，需要对行业有深度了解，对企业家有很强的把控能力。当前市场上很多PE的并购都不够专业化，常常是炒当下热题材，对协同效应的关注和把控都很少。需要进一步提升从业人员的专业素养。

2.私募股权基金的每一种退出方式都各有特点，不能互相代替。退出方式的选择除了方式本身的影响，还会受到其他因素的制约。资本市场的层次性、相关法律法规的完善、国家政策倾向等因素都会影响到私募股权基金退出方式的选择。

3.私募股权基金每一次的退出都应该科学、理性的选择最优的方式。目标企业和私募股权基金的每一次博弈，都决定了私募股权基金最终的退出方式。双方基于自身利益的考虑，对每一种退出方式的偏好是不相同的，在退出方式的选择上双方应该从双方利益最大化的原则出发，选择合适的退出方式。

4.从政策层面上，我国需要进一步完善多层次的资本市场体系，提升私募股权基金退出的效率和效益；破除私募股权基金退出的法律障碍，我国对公司股份回购有严格的要求，因此从法律层面上区分PE的回购和其他类型的股份回购，可以提高私募股权基金回购方式的使用率；加大政府支持力度，在政府支持发展的行业上可以给予一定的并购政策优惠。

5.从参与者层面上，市场需要完善中介服务机构，提升中介服务机构的服务质量；大力培养私募股权基金的专业人才；PE需要提前做好退出计划，实现退出方式多元化；融资企业选择与自身价值理念一致的私募股权基金。