杠杆交易、投资者情绪与证券市场稳定

杨建龙

引言

融资融券交易是一个古老的交易制度，最早开始于十七世纪时阿姆斯特丹证券交易所产生的卖空交易，是一项国外证券市场普遍实施的成熟交易制度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。2010年开始实行的融资融券制度是中国证券市场推行的重要制度改革，旨在引入一个为市场中的投资者提供对偏离基本价值的股票进行套利的杠杆机制，从而减少价格异常波动，促进金融市场的稳定。支持这一制度的经典金融理论解释体现在Friedman（1953）的论述中：投机会破坏市场的稳定，投机者也会因此遭受损失，因为投机者必须通过卖低买高的交易才能实现投机、破坏稳定的影响。市场上双向的对称套利机制给理性套利者提供套利机会，噪音交易者会被淘汰，其导致的价格错位也会被迅速消除，从而使金融市场无免费午餐（nofreelunchinfinancialmarket）。然而我们可以观察到，在市场的大涨中，加杠杆会加大利好信息传递的效率和强度，投资者情绪更趋向高涨，促使股价实现更大的上涨，而当市场进入大跌时，流动性快速消失，投资者面临强制平仓的风险，不得不大量抛售股票，使得股价过度下跌，投资者承担了巨大的财富损失。这一制度的实施出现了股价波动风险增加，市场并没有趋于稳定的现象，例如在2014-2015年的杠杆牛市中，每次股票价格的快速上涨都伴随着杠杆的快速增加，每次的快速下跌都伴随着杠杆的加速减少。这种强烈的破坏作用主要源自正杠杆和负杠杆两种机制的不对称，单向的正杠杆机制意味着理性套利者无法有效套利，具有极强投机性的噪音交易者仍大量存在，股价容易高估，波动风险上升，证券市场的稳定遭到破坏。

深入地探讨杠杆变动与股票收益的反馈机制，有助于我们更深刻地理解融资融券制度的运行机理和潜在缺陷，反思杠杆牛市崩溃的经验和教训，为监管部门提供如何有效监管市场运行和促进市场稳定提供方向。本文运用回归方程分析论证了杠杆变动对股票价格的正反馈机制，股票价格更容易出现高估，加杠杆更能增加股票价格的波动性，证券市场的稳定遭到了破坏。

文献综述

经典金融理论的有效市场假说提供了三大假设。前两个假设：第一，投资者是理性的；第二，投资者随机的非理性行为会相互抵消，资产价格由理性投资者决定，反映基本价值，因此“价格是正确的”。行为金融理论推翻了前两个假设后，第三个假设认为，即使非理性的投资者会犯系统性的错误，但是理性的套利者会通过双向对称的杠杆交易来消除前者的影响。理性套利者通过卖空价格高估的证券和买空价格低估的证券来赚取超额收益，而买进价格高估的证券而放弃价格低估的证券的非理性的投资者会遭受损失。为了避免亏损，他们最终会从市场中消失（Friedman，1953）。因此，从长期来看，市场依然保持有效。然而，行为金融理论研究证明，由于存在基本风险、噪音交易者风险和实施成本，套利的作用是受限。

Black（1986）指出在金融市场中有效信息和噪音都是存在的，噪音交易者是没有内部信息又把噪音当信息进行非理性投资的投资者。De Long et al.（1990a）和Shleifer&Vishny（1997）证明了套利者会面临套利风险和实施成本。噪音交易者风险是一种套利者无法消除的系统性风险，因为大多数实际的套利者是职业的基金经理，他们代客理财，存在着“智力和基金分离”的问题。如果套利者采取杠杆操作而暂时陷入损失，那么债权人的清算行为和股权投资者的撤资行为都会产生巨大的压力。DeLong etal.（1990b）认为当趋势确立后，套利者不但不会就稳定市场发挥作用，反而会助推股价偏离于其基本价值。同时，融券限制是套利的实施成本中一个关键部分，我们的股票市场在引入了非对称的杠杆机制之后，市场中强大的融券限制仍然存在，套利者难以进行卖空操作，从而放弃套利的机会。既然套利者难以淘汰噪音交易者，那么噪音交易者会利用非对称杠杆交易会起到什么作用呢？Bogen和Krooss（1960）chowdhry和Nanda（1998）与Guo et al.（2011）讨论了非对称杠杆交易的正反馈机制，并使用“金字塔效应—倒金字塔效应”来解释其反馈机制：对未来有乐观预期的部分投资者会参与加杠杆，而对未来有悲观预期的投资者只能退出市场，在股价上升时，加大了对标的股票的投资力度，杠杆的加杠杆效应进一步刺激了股价的上涨，而在股價下跌时，杠杆的去杠杆效应则加剧了股价的下跌。基于前面的分析，我们提出了我们的研究假设：杠杆变动与股票收益和股价波动存在正反馈机制，股价容易高估，破坏了证券市场稳定。

实证分析

（1）研究设计

本文采用融资余额增长率作为杠杆变动的指标。选用杠杆增长率指标而不是杠杆比例（融资余额/流通市值或融资买人金额/成交金额）衡量杠杆的影响作用是因为在股票价格上升（下降）阶段，投资者乐观（悲观）情绪趋于高涨（低落），加上杠杆增加的推动作用，成交金额和流通市值都会出现较大程度的增长（下降）。所以实际交易中会存在融资买人金额较大幅度地增长（下降）时，但杠杆比例仍下降（上升）的情况。

本文的样本区间为2011年12月5日至2016年12月31日，总共1852个自然日，包含1235个交易日。样本股为沪深两市所有非ETF基金的融资融券标的。我们利用国泰安CSMAR数据库和Wind数据库进行数据收集，共得到7个942×1233的日度面板数据，包括融资余额、收盘价、总市值、流通市值、账市值比、营业利润、总资产。同时我们还收集了沪深300指数和一年存款基准利率。我们通过Matlab对上述数据进行匹配整理，获得以下几个指标的数据：股票收益率（R，股票价格对数增长率）股价波动率（VOL形成期股票价格标准差）融资余额增长率（MDR，融资余额对数增长率）、股票换手率（TOR，公司成交金额/流通市值）公司市值（MC，公司的流通市值）公司账市比（BTM，公司账面价值/市场价值）公司盈利能力（OP，公司的营业利润）公司投资变化（INV，公司的总资产增长率）。然后，我们使用面板回归方程分析杠杆与股票收益及股价波动率的关系。

（2）杠杆变动对股票价格的系统性影响

我们利用面板回归方程分析杠杆变动和投资者情绪对股票收益和股价波动的影响，换手率是投资者情绪的代理指标。根据计量检验的结果，我们选择采用了聚类稳健标准误和双向固定效应的固定效应模型进行检验分析。我们为了稳健性而区分了是否控制MC、BTM、OP、INV等四个基本面指标的两种情况。回归方程如下所示：

注：括号内为t检验统计量。调整后R2部分包括组内和全样本的调整后R2，括号内为全样本的调整后R2。

表1给出了杠杆变动、投资者情绪与股票收益和股价波动的面板回归方程检验结果。我们在这里选择换手率作为投资者情绪的代理指标。左列给出的结果反映了杠杆增长率、换手率与股票收益率存在显著的正相关关系，说明杠杆变动与投资者情绪的作用是同向的，加杠杆会对股票价格具有助涨的作用，去杠杆则会加速股票价格的下跌。中列的实证结果给出了标的股票收益率对杠杆增长率的影响程度，股票收益率的上涨和投资者情绪的上升（下跌）也会反过来推动杠杆的增加（减少）。因此杠杆增长和投资者情绪与股票价格的收益呈现一个相会影响、相互推动的正反馈机制。右列描述的是杠杆变动、投资者情绪会显著地增加标的股票的波动率，结果表明在投资者情绪的影响下，相较于减杠杆，加杠杆更能加剧股票价格的波动，杠杆变动容易使股票价格高估，破坏证券市场的稳定。相关的国内文献证明了杠杆变动确实与投资者情绪和股票收益有着显著的联系（马强，2016；巴曙松和朱虹，2016），为投资者提供了跟风追涨的渠道，随着不对称性的融资交易的增加，股价信息含量下降，股价容易高估，导致了崩盘风险上升（褚剑和方军雄，2016a、2016b），在暴涨暴跌阶段，杠杆发挥正反馈效应，加剧股价波动（田维韦，2016）。我们的研究假设在此得到证明。

（3）稳健性检验

本文做了针对性的稳定性检验，包括用市值加权、流通市值代替总市值等方法求取加权平均股票收益，这些结果与本文已展现的结果基本一致，滿足稳健性的要求。

实证结论

如上所述，我国当前的杠杆机制不能解决套利限制的问题，反而为噪音交易者的非理性投资提供更多的投资渠道，杠杆变动与股票收益的反馈机制符合非理性情绪的特征。本文使用实证方法深入研究了杠杆变动所代表的投资者情绪变化对股票收益的影响。我们通过检验发现杠杆变动具有助涨助跌和增加股价波动的系统性影响，容易造成股价高估，不能使证券价格迅速准确地达到有效，会破坏证券市场的稳定。从理论上来说，我们提供了许多学者关于非对称杠杆交易难以有效地改善证券市场定价效率的论证。从政策建议上来说，证券市场引入了杠杆机制并不必然意味着定价效率和稳定性的提高，监管部门应该进一步考虑如何监督管理市场整体的杠杆，改革我国目前的融资融券制度。