探析“上市公司+PE”模式并购基金

赵亚轲

并购基金简介

并购基金是一种私募股权投资投资基金，国内所称的“股权投资基金”，全称为“私人股权投资基金”，主要投资于“私人股权”，其中，私人股权包括未上市企业和上市企业非公开发行和交易的普通股、可转换为普通股的优先股和可转换债券。目前，国内规定股权投资基金只能以非公开方式募集，所以国内“私募股权投资基金”可定义为“私募类私人股权投资基金”。

一般认为，并购基金用于获取标的企业的控制权、控制目标公司的董事会，并对标的公司的发展战略和公司治理产生绝对影响力。投资人根据出资比例分享投资收益并承担相应的投资风险，且在交易中提前考虑未来的退出方式，通常的退出方式包括IPO、大股东回购等方式。并购基金在美国80年代兴起的“第四次并购潮”中扮演了重要角色，以收购企业控股权为目标的并购基金极大地推动了并购市场的发展。在中国，2000年之后，中国本土的并购基金开始发展，2003年中国第一只并购基金弘毅投资成立，近年来，随着并购重组成为公司多元化发展和市值管理的重要手段，上市公司并购意愿增强，我国并购产业进入快速发展阶段，带动了并购基金的爆发式发展。

“上市公司+PE”模式并购基金定义

2011年9月，浙江A集团有限公司与湖南B有限公司合作设立的“天堂大康”并购基金为国内“上市公司+PE”模式的首创，此后该模式不断被复制、改进，受到市场追捧。

“上市公司+PE”并购基金是指由专门的PE机构与上市公司或其关联方合作设立并购基金，PE机构帮助上市公司寻找优质并购标的，对并购标的进行控股型收购，其后将并购标的出售给上市公司，由此实现PE的退出和上市公司的收购。

该模式一般采用有限合伙制的组织形式，通常由PE机构担任GP，负责并购基金的日常运营；由上市公司及其关联方担任LP。根据参与主体的不同，可具体分为以下几类：（1）上市公司作为LP，PE担任LP；（2）上市公司作为IJP，PE的下属机构作为GP；（3）上市公司的子公司为LP，PE系机构担任GP；（4）上市公司大股东作为LP，PE系机构作为GP；（5）“母子基金”架构；（6）混合模式及其他类型。

“上市公司+PE”模式中，上市公司及PE两方均会按一定比例进行出资，按照各自出资比例的不同，大致存在以几类融资模式：（1）PE出资1%-10%，上市公司作为唯一LP出资剩余部分；（2）PE出资1%-10%，上市公司出资10%-50%，其余部分对外募集；（3）PE作为GP出资1-10%，上市公司出资10%-50%，同时PE作为LP另行出资10%-50%；（4）结构化安排。

“上市公司+PE”模式并购基金的优势

（1）有助于提高上市公司并购效率

如若由上市公司自行开展并购活动，前期接洽、拜访等环节耗时较长，可能导致措施收购机会，而成立并购基金，可以借助专业PE机构的专业和经验优势，使得收购决策流程更为简便，显著缩短并购周期，提高并购效率。

（2）降低上市公司资金压力

通常企业并购需要大体量的资金，如果是跨境并购，则还涉及资金出境等问题，此时仅靠企业自身难以完成，而在“上市公司+PE”模式下，上市公司可以只出资一部分，其余部分可由PE机构对外进行募集，也就是说上市公司可以通过设立产业并购基金的模式达到杠杆收购的目的，降低了上市公司独立进行并购所面临的较大的融资压力和成本。

（3）降低并购风险

上市公司及其关联方和PE机构共同发起设立服务于公司产业整合的并购基金，由并购基金对投资项目进行筛选、立项、组织实施及投资后的监督，由参与各方对投资项目进行共同管理。通过该模式，上市公司可以利用并购基金提前锁定优质的并购标的，在达到约定的条件后由上市公司按规定的程序收购并购对象，并可以自主选择注入上市公司的实际。这种设计能够降低标的企业与上市公司之前信息部队称的风险，降低了上市公司在并购过程的不确定性。同时上市公司通过对标的企业的经营管理，可以根据自身的企业文化对目标企业进行改革，此举可以降低并购整合过程中的风险，有助于将标的资产更好的注入到上市公司中。

（4）提高公司实力

通过利用PE的资源优势及其各种专业金融工具放大公司的投资能力，推动上市公司收购或参股符合公司实现战略发展的具有资源、渠道等优势的相关项目，以产业整合与并购重组等方式，壮大公司的实力。由于并购风险可控，预期明确，通常在二级市场上，股价会有较大的上涨，较大幅度提升公司估值。

“上市公司+PE”模式并购基金存在的风险

（1）市场操纵风险

当前有一些并购基金的标的往往迎合二级市场的热点或主题炒作，也就是说并购基金的成立本身就是跟风或者盲目炒作题材，其后续运作缺乏实质的规划，纯粹是以短期博弈股价为主，与上市公司本身的产业布局和规模扩张关系不大。相关方通过市场操作实现短期套现，一方面投资者的利益受到损害，另一方面上市公司可能受到证监会和交易所的关注的问询，影响公司信誉和正常经营。

（2）委托代理關系风险

并购基金中，上市公司与PE机构存在委托代理关系，并购项目的选择、分析和尽调等工作都由PE机构负责，上市公司的决策判断依赖于PE机构的分析结论，PE机构掌握着项目选择的主动权。相比之下，上市公司缺乏专业知识和专业人员，难以对基金的运营进行有效的监管。

（3）对赌协议风险

由于标的公司的管理者与PE机构及上市公司存在信息不对称，即标的企业的管理者更为了解企业的经营状况，因此上市公司往往采取与标的公司的大股东签订对赌协议的方式来规避信息不对称带来的风险。但即使有对赌协议，也可能出现补偿纠纷，即标的公司的大股东无钱支付赔偿或回购。同时标的公司为了达到对赌业绩，标的公司可能采取非理性扩张等有损公司长期发展的短期行为，严重影响上市公司的利益。