关于去杠杆政策的反思

今年以来，在去杠杆和财政紧约束的背景下，中国经济出现明显下滑态势，消费低迷，投资不振。10月31号政治局会议首次强调“经济下行压力有所加大”、“外部环境发生深刻变化”，表明短期内稳增长措施将被放置首位，并未提及去杠杆。人民银行行长易纲近期谈到去杠杆政策时表示，“前期一些政策制定考虑不周、缺乏协调、执行偏离，强监管政策效应叠加，导致了一定的信用紧缩”。笔者认为这预示着政策信号的变化——当前决策层关于经济形势与防范金融风险的判断已再次转变。在此背景下，如何看待前期去杠杆政策？未来的政策又将何去何从？这些问题值得深入探讨。

主基调转换下，从“去杠杆”到“稳杠杆”

本轮去杠杆始于金融部门。08年金融危机以来，中国经济高增长进入下半场，货币政策放水、监管放松、金融自由化都成为“稳增长”的政策工具，不断膨胀的影子银行体系持续向地方融资平台、产能过剩国企、房地产部门输血，导致杠杆上升、风险堆积，加剧了金融系统的脆弱性，更导致资金在金融体系空转无法流入实体。在此背景下，十九大正式将“防范化解重大风险”列为三大任务之一，“防风险”取代“稳增长”成为经济工作的主基调。国企混改、债转股、财政部23号文、资管新规、房地产调控等一系列去杠杆政策陆续出台，着力化解政府、金融、企业等多领域杠杆风险，去杠杆逐渐延伸到整个经济领域。

在这一系列政策作用下，去杠杆效果明显显现。易纲行长此前表态“目前宏观杠杆率稳住了”。根据央行数据，截至2017年末，中国宏观杠杆率为248.9%，较2016年仅上升了2个百分点，而在过去五年里，这一比率年均上升13%，杠杆率的增长势头明显趋缓。此外，今年以来，社融规模持续收缩，信托贷款、委托贷款等表外贷款规模降幅明显。

目前中国经济面临内外环境的双重压力，稳增长需求迫切。三季度GDP下滑至6.5%，创十年以来的新低，消费、基建、投资均疲软，民营经济下滑，出口面临较大不确定性；资本市场也出现动荡局面，A股指数持续下跌引起股票质押危机，债务违约频发，市场信心受到打击。加之易纲行长此前表态“宏观杠杆率稳住了”，当前经济工作的主基调再次转换稳增长上来，从“去杠杆”阶段进入“稳杠杆”阶段。与之相应，中国货币政策在三季度已迎来边际调整，整体保持宽松，7月和10月央行两次定向降准，并综合运用MLF、再贷款、再贴现等多种政策工具调结金融市场及特定领域流动性。

本轮去杠杆过程中主要矛盾

企业部门高杠杆是中国杠杆率高的重要原因。根据央行近期发布的《中国金融稳定报告2018》，截至2017年末，中国非金融企业部门杠杆率为163.6%，占宏观杠杆率的65.7%。横向比较来看，中国非金融企业部门的杠杆率在主要经济体中位列第一，远高于欧元区的101.6%、日本的103.4%和美国的73.5%，更高于俄罗斯、印度和巴西等新兴市场经济体。2017年末，非金融企业部门杠杆率163.6%，较2016年下降1.4个百分点，但相对于国际比较来看，仍处于很高的水平。

分企业类型来看，相对民营企业来说，国有企业杠杆率一直较高，但从本轮去杠杆政策的执行来看，国有企业杠杆率虽然在高位有所回落，但民营企业却由于去杠杆力度过紧，出现了资金困难，杠杆率不降反升，凸显了去杠杆过程中的矛盾。

一方面，国有企业杠杆率高位略有回落。今年国有工业企业的负债扩张速度降至较低水平，资产负债率确实逐步在下降，但幅度有限，整体依然维持在60%左右的高位。究其原因，笔者认为国有企业在市场地位、融资渠道等方面具有先天优势，去杠杆过程中国有企业动力明显不足。此外，《中国金融稳定报告2018》指出了当前国有企业去杠杆存在的一些问题，如债转股模式仍在探索中、债转股资金来源和投向不匹配、公司治理不到位等。

另一方面，民营企业逆境承压。私營工业企业的资产负债率从2017年12月起明显上升，在去杠杆的背景下，负债扩张速度反而加快，显示出现金流较为紧张、财务状况恶化。伴随着去杠杆与严监管，影子银行被极大限制，股权质押新规的出台又对场内场外质押业务进一步收紧，原本可以通过多元化信贷渠道获得外部融资支持的民营企业，运营更加艰难，民营企业杠杆率升高与其融资难的处境相互作用，凸显了民营经济面临的困境。

笔者认为前期“去杠杆”政策的制定，缺乏政策协调，对民营经济可能出现的困境缺乏考虑，加之节奏较紧、力度较大，引发了经济下行压力和新的金融风险。近期金融市场动荡，股市一路下跌引爆了民营上市企业的股票质押危机，债券市场也违约频发，金融机构纷纷收紧风险偏好，加剧了民营企业融资困难。

在此背景下，中国高层近期纷纷喊话、密集出台纾困政策，除前期的民营企业债券融资支持工具、基金、险资、地方国资入市等政策以外，银保监会主席郭树清近日提出初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，政策力度加大充分显示了中国高层稳定市场信心、支持民营经济发展的决心。但这种事后“打补丁”的方式，恰恰表明稳增长与防风险的关系在前期的政策制定中未得到有效平衡。

“去杠杆”应更有针对性

结合上述分析，笔者认为短期内中国政府的工作重心将向稳增长偏移，同时，基于当前存在的现实矛盾，未来去杠杆政策应更有针对性，具体建议如下：

一是金融去杠杆应把握好力度与节奏。金融强监管与货币政策、财政政策应做好协调，充分评估金融领域风险向实体领域的传导效果，避免用力过猛带来新的风险。

二是去杠杆过程中，更加注重化解结构性矛盾。针对中国宏观杠杆的结构性特征，尤其是非金融企业部门的结构性问题，有所侧重，分类施策。例如，短期内应着力解决好民营经济的发展问题，短期“输血”与长效机制安排并重；长期来看，去杠杆的重点领域仍为国有企业和地方政府债务。

三是解决好激励机制和政策目标冲突。国有企业不能仅依靠考核与惩罚机制倒逼去杠杆，应从治理结构层面入手，建立合理的激励机制，引导国有企业主动降杠杆；地方政府在基建投入补短板上不存在激励问题，但财政政策在“堵后门”的同时要考虑“开前门”，避免政策目标相互冲突。

四是对债转股进行合理安排。《中国金融稳定报告2018》指出当前债转股仍面临诸多问题，如资金来源、公司治理、重组方式等。此外笔者认为，本轮债转股最终能否取得理想效果，关键在于如何与供给侧改革相结合，过程中要避免向国有僵尸企业纾困、同步处理好去杠杆与去产能的关系。（本文作者系京东金融副总裁、首席经济学家）

文章来源：沈建光博士宏观研究