企业合并中的价值评估

【摘 要】 本文在综合国内外并购价值评估理论的基础上，总结了几种较成熟的价值评估方法，结合具体情况进行了深入探讨。通过针对宝山钢铁股份有限公司换股吸收合并武汉钢铁股份有限公司进行案例分析，进而为我国大型国企并购当中价值评估尤其是价值法评估提供方法借鉴与建议。

【关键词】 企业并购 目标企业 价值评估

一、引言

随着经济全球化的快速发展及市场规模的不断扩大，并购已成为企业发展和产业升级的重要手段，是企业发展壮大的必由之路。自19世纪90年代以来，以美国为代表的发达国家己经历五次并购狂潮。我国企业并购自20世纪80年代开始，至今已经历起步、粗放发展与逐步成熟三个时期，所涉及的行业领域、区域范围均呈现加速扩大与增加的趋势。

目前，我国并购市场尚未完善，与国外相比，并购在实践经验、理论研究、法律环境等方面都不成熟。在目标企业的价值评估方面，还没有形成统一的评估标准，交易过程没有体现并购的真正内涵，价值评估方法不客观科学，是导致并购企业“规模不经济”等的低效率现象发生的主要原因。

二、现行评估方法下的需求结构分析

对目标企业估值，当代流行的企业价值评估方法很多，但总的来说可分为几大流派资产价值基础法、现金流量折现法、相对比较乘数法以及实物期权定价法等几种方法。

（一）资产价值基础法

1.重置成本法。重置成本法是根据资产在全新情况下的重置成本减去按重置成本计算的已使用年限的累计折旧额，考虑资产功能变化等因素。

2.市场价值法。市场价值法以资产的现行市场价格作为价格标准，据以确定被评估资产价格的一种资产评估方法。一般公式为并购价值同样资产在全新条件下的市场价格*成新率-经济性耗损资产现行市价。

3.清算价值法。财产清算价值方法是通过估算目标企业的净清算收入来估算并购价格的方法。估算的基础是对企业的不动产价值进行估算。估算所得到的是目标企业的可能的变现价格，构成并购价格的底价。

4.公允价值法。公允价值是指将目标企业在未来持续经营情况下所产生的预期收益，按照设定的贴现率市场利率或平均收益率折算成现值，并以此确定其价值。

（二）收益折现法

收益折现法中的收益是指企业未来的预期收益，而不是已实现的收益，评价时的总体思路为，在对企业自身获利潜质及外界经营环境因素的影响进行综合考虑的前提下，基于企业历史数据，对企业的未来收益进行估计，并根据未来经营风险及投资期望报酬率确定折现率，在此基础上，通过计算收益现值从而得到企业价值。

1、自由现金流量贴现法—DCF法（DiscountedCashFlow）自由现金流量贴现法的计算原理为：

自由现金流量贴现法首先是确定预测期间，其次需要预测企业自由现金流，然后计算企业的预测资本成本，最后根据公式预测终值以及现金流量的折现。

（三）市场比较法

1、可比公司分析法

可比公司分析法是以交易活跃的同类公司的股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后以这些比率作为乘数计算得到非上市公司和交易不活跃的上市公司的价值。同样的，还有市价收入比、市价现金流量比、市价账面价值比等方法。

2、可比交易法。

该方法是根据相似的标的具有相似的交易价格原理，进行估价。通过统计同类公司在被并购交易中的价格平均溢价水平确定目标公司价值的方法。

可比交易法主要步骤首先，选择可比交易；第二，选择及计算乘数（如市场价格乘数）；第三步计算被估价公司价值估计数；最后计算估价数的平均数。

三、宝钢换股吸收合并武钢的案例分析

（一）宝钢股份概况

宝钢股份系经中国国家经济贸易委员会批准，由上海宝钢集团公司独家发起设立，于2000年2月3日于上海市正式注册成立，并在上海证券交易所挂牌上市的一家大型国有企业。宝钢股份主要下属企业拥有全资及控股一级子公司共计17家，主要涉及制造业、钢铁贸易业、以及一些金融类公司。

（二）武钢股份概况

经国家经济体制改革委员会批准，武钢股份由控股股东武钢集团以其下属冷轧薄板厂和冷轧硅钢片厂的全部经营性资产，采取发起设立方式于1997年注册成立。

（三）合并方案概述

宝钢股份与武钢股份进行换股吸收合并，寶钢股份为本次合并的合并方暨存续方，武钢股份为本次合并的被合并方暨非存续方。换股实施完成后，宝钢股份应当办理相关变更登记手续，武钢股份应当办理注销登记手续。

宝钢股份的换股价格最终确定为4.60元/股，武钢股份的换股价格最终确定为2.58元/股；由此确定武钢股份与宝钢股份的换股比例为1：0.56。

四、关于可比公司法与可比交易法实用性分析

（一）可比公司法分析

1、选取可比公司的标准和范围。宝钢股份与武钢股份主要从事钢铁行业，主要产品为普碳钢类钢铁产品，相关产品广泛应用于多个下游行业和领域，因此本次交易的可比公司的选取范围为A股普钢类上市公司。

2.使用指标

常用的估值指标主要包括市盈率、市净率、市销率和企业价值比率。以上估值指标是否适用于合并双方分析如下：

若充分考虑到目前市场情况，选择可比公司市净率、市销率及EV/EBITDA估值区间，作为本次宝钢股份、武钢股份换股发行价格的估值参考区间，对应2016年6月30日市净率和2015年底市净率为0.63-1.21倍，对应2016年上半年年化市销率为0.38-0.54倍，对应2015年度市销率为0.40-1.11倍，对应2016年上半年年化EV/EBITDA为6.84-14.07倍。

3.评价

综上，本次交易宝钢股份的换股价格对应的2016年6月30日市净率为0.66倍，低于可比公司对应市净率平均值和中值，处于可比公司对应市净率的估值区间内；宝钢股份的换股价格对应的2016年上半年年化市销率为0.48，高于可比公司对应市销率的平均值和中值，处于可比公司对应市销率的估值区间内；宝钢股份的换股价格对应的2015年度市销率为0.46倍，低于可比公司市销率平均值和中值，处于可比公司市销率估值区间内；宝钢股份的换股价格对应的2016年上半年年化EV/EBITDA为6.94，低于可比公司EV/EBITDA平均值和中值，处于可比公司EV/EBITDA估值区间内。

本次交易武钢股份的换股价格对应2016年6月30日市净率为0.96倍，高于可比公司对应市净率平均值和中值，并处于可比公司对应市净率估值区间内；武钢股份的换股价格对应2016年上半年年化市销率和2015年度均为0.45倍，低于平均值和中值，处于可比公司市销率估值区间内；武钢股份的换股价格对应的2016年上半年年化EV/EBITDA为9.04，略低于可比公司EV/EBITDA平均值和中值，处于可比公司估值区间内。

五、企业合并中价值评估的方法建议

市场法是企业价值评估方法中对外部条件依赖性最强的一种方法，对外部条件要求也最高，需要有一个充分发达、活跃的公开市场，市场中存在着足够数量的与评估对象相同或相似的参考企业，能够收集并获得参考企业的市场信息、财务信息。因此，市场法的应用很大程度上受到市场发达程度的影响。而中国市场经济发展受历史较短、资本市场尚不属于成熟市场、关联交易大量存在等因素影响，使得市场法应用在很长时间受到非常大的外部制约。

建设市场法评估所需的基础数据库。伴随着中国资本市场的蓬勃发展，近年来市场并购交易空前活跃，积累了大量的市场信息，为评估数据服务地发展创造了条件。因此，未来研究的重要基础工作就是要紧密围绕市场法评估的需求，继续动态跟踪信息，分析归纳信息。

加强对市场法评估实践的法律法规建设。法律法规是进行一切交易的原则与指引，也是维护一切交易顺利进行的保证。我国的并购产生时间晚，还处于初级发展阶段，尽管我们在相關法律的设计上加快了步伐，但是面对日益发达的证券市场和金融工具，如何加强对相关并购活动以及损害中小股东行为的监管与惩罚。

【参考文献】

[1] 上海国家会计学院.企业并购与重组[M].北京：经济科学出版社.2011：2-4.

[2] 清科研究中心.2012年8月中国企业并购统计报告[EB/OL].

[3] 王永生.企业并购业务中估值问题研究[J].财经界（学术版），2013（16）：113.

作者简介：胡谦（1993），男，汉，安徽，硕士，上海大学，上海市，201900，研究方向：公司治理与财务分析。