从微观企业视角谈再融资监管

【摘 要】 再融资归根结底是企业自身的一种商业行为，因此我们在探讨如何完善再融资监管的时候，必须基于微观企业的视角。本文认为监管问题的重点在于提升微观企业的募资使用效率，现行监管规则严进宽出，忽视了对募集资金的后续监管。本文的意义在于积极为完善再融资监管谏言献策。

【关键词】 再融资监管 经济后果 募资用途

2017年2月，证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》并发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对定增套利、定增规模、再融资周期、再融资募资用途等做出了相应规定和调整，旨在进一步加强上市公司再融资管制，引导资本市场与实体经济产生良性互动。现实地看，通过股票市场进行再融资是公司发展最为重要的资金来源之一，再融资资格管制收紧意味着上市公司通过再融资获取资金变得愈加困难，既然如此，在宏观流动性相对充裕、资本市场长期供大于求的状况下，政府为何还要加强对再融资的管制？

由于我国社会主义市场经济发展的特殊性，证券市场多年的发展历程也充满了曲折与探索。当下，我国经济结构和增长路径正处于向发达经济过渡的收敛和减速阶段，充分发展和利用与微观企业密切相关的权益市场，以达到深化微观单元改革参与度、促进微观经济增长方式向效率驱动转换的目标，已经成为加快宏观经济转型升级的重要战略布局。然而，自2006年现行再融资制度开始实施至今，上市企业再融资实践与理论预期始终相去甚远，融資过度、套利套现、融资方式结构扭曲、资金使用随意、脱实向虚等问题表现突出，尤其近几年，权益市场再融资规模持续膨胀，2016年再融资额度创历史新高，共计达到约1.80万亿，同比增长30%左右，超出同期IPO融资规模10倍以上。强烈的再融资动机与相对有限的资金资源形成难以调和的反差，而市场资源配置的低效率与监管的相对松散，无疑增加了再融资对市场的负面冲击。

再融资本质上是为了支持企业获得新增资金来扩大企业规模或增加市场竞争优势，归根结底是企业基于其自身财务目标的一种商业行为，因此我们在探讨如何完善监管制度建立有效市场机制的时候，必须着眼于微观企业的具体行为。上市公司募集资金的主要目的是进行投资，投资效率代表着募集资金在企业内部的使用效率。实施再融资的过程中，上市企业占用了大量的社会资源，一旦募资用途出现投机性偏离，将导致社会经济资源的极大浪费。因此，再融资监管问题的重点应该在于保证资金在企业内部的配置效率，企业资金使用效率的提高将有效补偿市场资源配置功能的失调。

监管当局一直试图通过对再融资门槛进行宽紧调整来调控企业行为和市场节奏。现行再融资监管框架，是在净资产收益率的基础上引入股利分配的要求，准入门槛主要由盈利能力和股利分配两个方面组成。现有文献对再融资监管有效性的研究也是围绕这两方面展开。

第一，再融资、盈余管理及其经济后果。

企业为了获取再融资资格，进行了普遍的事前盈余管理。陆正飞和魏涛发现了上市公司首次配股前盈余管理机会主义的经验证据[1]；张祥建和郭岚验证了控制性大股东在配股过程中通过盈余管理对小股东进行了隧道掠夺，并且使公司市价出现了明显降低[2]；章卫东发现了定增前盈余管理程度与增发后股票表现之间的负向相关关系，发觉了上市公司再融资过程中大股东借助盈余管理向控股股东输送利益的不良动机[3]；进一步地，章卫东、刘珍秀和孙一帆还比较了公开增发和定向增发中盈余管理的方式，发现增发方式和新股类型都会导致特定方向的盈余管理，更加证实了上市公司大股东的机会主义[4]；李晓溪、刘静和王克敏针对增发公司业绩门槛法规变化，研究了中国上市公司增发前分类转移以及由此产生的核心盈余异象[5]。上述研究明确指出或暗含着，盈利门槛的设立和变迁，导致进行权益再融资的上市公司或多或少存在盈余管理行为，使得监管政策发挥了负面效应。然而，学界对此的看法并非一边倒，王克敏和刘博的研究就证明，增发业绩门槛的提高，减弱了上市公司进行向上盈余操控的激励，通过门槛所传达的公司间业绩缩小的信息向公众传达了公司高质量的信号，这种鉴证作用对于抑制盈余管理具有一定的积极作用[6]。

第二，再融资、股利分配及其经济后果。

再融资监管有效性研究的另一个着眼点是探讨将再融资资格与股利分配水平相挂钩是否合理。杨熠和沈艺峰认为将企业的现金股利发放行为引入再融资门槛设置是一种积极的监管思路，因为现金股利能够有效监督和治理自由现金流量代理成本[7]；李常青、魏志华和吴世农在考察将现金股利与再融资资格相挂钩（半强制分红政策）的市场反应之后，发现半强制分红政策在约束理应提高分红的上市企业和支持具有再融资需求的成长性企业上具有巨大的局限性[8]，其与朱凯[9]均采用事件研究方法，从市场反应来推测半强制分红政策对公司现金股利行为的影响，认为半强制分红政策可能存在“监管悖论”；持“监管悖论”的还有王志强和张玮婷[10]以及陈艳、李鑫和李孟顺[11]。

另外，吴文锋等有一个重要的发现，即再融资门槛虽然过滤掉了历史绩效较差的企业，但却无法保证筛选出的“绩优”企业在未来期间仍然“绩优”，因为满足门槛设定的“绩优”企业在配股增发之后，长期市场业绩和会计经营业绩普遍出现大幅下滑，即使门槛不同的企业在再融资后的长期业绩也没有显著差异，所有该文认为再融资监管中的门槛设置并不合理，监管规则没有改变投资者在再融资中的信息弱势[12]。

对再融资监管有效性的研究大多关注再融资门槛设置的合理性，鲜有学者注意到再融资监管严进宽出的重大缺陷。

在新兴资本市场环境中，权益再融资事件本身带来的经济后果在理论上是不明确的，基于经验证据，可以说配股和增发尤其是公开增发行为大多时候都肇致了负面的市场反应。胡乃武、阎衍和张海峰指出：自1999年增发新股取代配股成为主流再融资方式之后，增发融资的泛滥之势对股票市场造成了明显影响。上市企业增发规模的扩张，发行价格的提高和折扣率的降低都日益凸显了企业增发“圈钱”的不良动机[13]。再融资之后企业所表现出的股价波动以及经营业绩的下滑，代表着市场资源配置效率的损失，同时也暴露出再融资缺乏后续监管的弊病。

国内学者宋衍蘅归纳了我国上市公司实施权益再融资以后资金的使用方式和再融资以后经营业绩之间的关系，研究发现，相较没有投资于具体项目，投资于具体项目能够减轻代理成本，降低经营业绩的下滑幅度[14]。王家新和刘曦在研究增发公告的股价效应时，也比较和研究了不同募资投向的各种股价效应，发现不同的募资投向方案导致了显著不同的股价效应[15]。刘少波和戴文慧关注到了上市企业变更募集资金投向的现象，并指出，短期内，这种投向变更对企业业绩有着明显的负面影响[16]。原红旗和李海建对我国配股企业的募资用途进行跟踪发现，原定投资项目和进度的改变都恶化了企业的业绩变现[17]。

此次再融资新规出台，对定增套利、定增规模、再融资周期、再融资募资用途加以约束的主要用意是控制融资频率，抑制过度融资，缓解市场压力，是对资本市场资金流向在数量上的监管，还没有涉及到再融资动机、资金使用是否合理、资金配置是否有效等性质问题。本文的出发点正是要指出再融资监管对这些问题的忽视，并提出如下建议。

第一，减少不必要的再融资资格审查和投资项目审查。投资是市场经济条件下资源配置的重要手段，企业是市场主体，应该更加注重企业投资能力的提高，并减少对企业投资的过多干预。尊重企业主体地位将有利于企业从自身长远利益出发制定投资项目，减轻虚假捏造或者择定投资项目的随意性问题。对再融资企业投资项目的审批，应力争缩小审批范围，简化审批流程，缩短审批時间，从客观上避免企业由于审批制度繁冗而错过最佳投资机会，最后只能更改既定项目的现象。

第二，改进再融资资格的控制参数。许多企业通过盈余管理和股利迎合等行为就能够达到再融资准入门槛，但是大股东超强控制下，企业的融资动机并不单纯。真正具有再融资需求的企业可能更加具有市场理性，不会轻易作出监管迎合行为和效率损失决策。现行监管规则仅以直观会计数据要求企业的盈利能力和现金分红水平，忽视了这些财务特征以外的可行性指标，因此，监管规则可适时引入多元化指标或者调研环节，构造包含财务指标和非财务指标在内的多元参考体系，合理分配权益再融资资格，从源头处提升市场资源配置效率。

第三，再融资企业的资本配置效率，是保证宏观市场资源配置效率的微观基础，必须清楚地了解和规范资本从市场流向企业内部之后的使用效率，才能更具体的制定、完善和执行监管政策。除了2017年2月，再融资新规对募集资金脱虚向实有所涉及，现行监管体系并未对募集资金后续用途进行任何跟踪。也因此，募集资金投向变更渐趋多样化且无从拒绝。对于频繁变更承诺投资项目的企业，可以限制其再融资周期和范围，或者设定募集资金相对额度和变更上限，避免企业投资非理性导致严重的经济后果。

随着我国经济逐渐向发达经济过渡，经济增长方式向效率驱动转换，资本市场监管也将进入提质增效的监管新常态，对投融资行为在性质和数量上的双重监管将成为资本市场引领和跨越新常态的重要保障。

【参考文献】

[1] 陆正飞， 魏涛. 配股后业绩下降： 盈余管理后果与真实业绩滑坡[J]. 会计研究， 2006， （08） ： 52-59

[2] 张祥建， 郭岚. 盈余管理与控制性大股东的“隧道行为”——来自配股公司的证据[J]. 南开经济研究， 2007， （06） ： 76-93

[3] 章卫东. 定向增发新股与盈余管理[J]. 管理世界， 2010， （01） ： 54-63

[4] 章卫东， 刘珍秀， 孙一帆. 公开增发新股与定向增发新股中盈余管理的比较研究[J]. 当代财经， 2013， （01） ： 118-129

[5] 李晓溪， 刘静， 王克敏. 公开增发公司分类转移与核心盈余异象研究[J]. 会计研究， 2015， （07） ： 26-33

[6] 王克敏， 刘博. 公开增发业绩门槛与盈余管理[J]. 管理世界， 2012， （08） ： 30-42

[7] 杨熠， 沈艺峰. 现金股利： 传递盈利信号还是起监督治理作用？[J]. 中国会计评论， 2004， （01） ： 61-76

[8] 李常青， 魏志华， 吴世农. 强制分红政策的市场反应研究[J]. 经济研究， 2010， （03） ： 144-155

[9] 朱凯， 孙刚， 贾倩. 现金分红、税收成本与“监管悖论”[J]. 中国会计与财务研究， 2011， （04） ： 63-101

[10] 王志强， 张玮婷. 上市公司财务灵活性、再融资期权与股利迎合策略研究[J]. 管理世界， 2012， （07） ： 152-163

[11] 陈艳， 李鑫， 李孟顺. 现金股利迎合、再融资需求与企业投资——投资效率视角下的半强制分红政策有效性研究[J].会计研究， 2015， （11）：69-75

[12] 吴文锋， 胡戈游， 吴冲锋， 芮萌. 从长期业绩看设置再发行“门槛”的合理性[J]. 管理世界， 2005， （05） ： 127-134

[13] 胡乃武， 阎衍， 张海峰. 增发融资的股价效应与市场前景[J]. 金融研究， 2002， （05） ： 32-38

[14] 宋衍蘅. 权益再融资资金使用方式与再融资以后的经营业绩[J]. 会计研究， 2008， （05） ： 23-29

[15] 王家新， 刘曦. 中国股市增发公告的股价效应分析[J]. 统计研究， 2008， （04） ： 61-65

[16] 刘少波， 戴文慧. 我国上市公司募集资金投向变更研究[J]. 经济研究， 2004， （05） ： 88-97

[17] 原红旗， 李海建. 配股资金使用与公司业绩[J]. 中国会计评论， 2005， （01） ： 143-160

作者简介：杨雪（1992—），女，汉族，山东滨州人，硕士研究生，山东财经大学会计学院，研究方向为财务管理。