地产行业顶在哪里

李定国

2017年，地产行业面临的是史上最严楼市调控以及严峻的金融去杠杆形势，但成交面积与成交额仍创历史新高。全年商品房销售额达到13.4万亿元，同比增长13.7%，商品住宅11.0万亿元，同比增长11.3%；百强房企销售额总计7.34万亿元，同比增长41.8%，市占率提高10.9%-54.9%。

地产行业似乎越来越难以理解，这个天量销售额是否健康、是否可持续？行业的未来将何去何从？

地产行业有没有未来？

有部分人认为，地产行业没有未来，因为房子越盖越多，城市土地越来越少，存量住房趋近饱和，市场对商品房的需求将越来越小，所以地产行业没有未来，为非永续行业，房企的业绩与增长不可持续。要弄明白这问题首先得知道中国目前有多少住房，来看国家统计局的数据。

国家统计局对于地产行业统计包含地产投资额、施工面积、竣工面积、销售面积、销售额等几个指标。笔者认为，竣工面积最能准确反映住房总存量。全面房改从1998年开始，从统计局获得历年商品房竣工面积总计为103亿平方米。据多方资料考证城镇住宅存量中商品房比例大概为41%-45%，可以估计城镇总住宅面积为230亿-250亿平方米，下文计算取240亿平方米。

那么中国住房总需求有多大？目前城镇常住人口口径的城镇化率为58.5%，而如果以城镇户籍来统计的话城镇化率仅为42%。笔者认为，我国真实城镇化率介于两者之间，50%左右，未来城市化速度将开始逐渐变缓，由高速增长逐渐转变为结构质量更优的相对较低速增长；预计15年后，即2032年前后城镇化率达到70%左右，之后城镇化速度会明显降低（长远来看再过二三十年，城镇化率可以达到80%-85%）。

假设将中国的住房需求变化简单分为前后两个阶段：第一個阶段为城镇化率低于70%的城镇化高速发展阶段，城镇化新增住宅需求量大于存量住宅更新需求；第二个阶段为城镇化率超过70%阶段，此时住宅存量更新需求大于城镇化新增住宅需求。根据国务院及住建部相关数据预测，2032年，中国人口预计大概14.6亿，城镇化率70%左右，人均住房面积将达到36平方米，可估算住房存量总需求为368亿平方米（总人口×城镇化率×人均住房面积）。因总人口增加、城镇化率提高、人均居住面积提升推动的住宅增量需求为128亿平方米。另外，考虑到中国房屋年限50-70年，未来15年城镇旧房拆迁的更新需求更新率为1.5%，此因素下的住宅更新总需求面积为73亿平方米。

因此，可估算得出未来15年包括净新增和旧房拆迁更新的住房增量总需求为201亿平方米，对应未来15年年均住房需求面积为13.4亿平方米，略低于历史第二高的2016年全国商品房住宅销售面积13.8亿平方米。随着城镇化率的稳步提升，可判断出未来15年住宅需求面积将呈前高后低态势，缓慢走低。

假设从2032年起城镇化速度放缓，最终城镇化率来到80%，人口稳定在15亿，人均居住面积达到40平方米。此前50多年的住房分配史决定了过半住房不能满足人们对美好生活的追求。以北京为例，全市存量房屋中楼龄在10年以上的住房占比达76.7%，房龄20年以上的住房占比达38.6%。配套差，条件差，体验差，俗称“老破小”，占比逾六成，所以改善型住房需求非常大。假设存量房的折旧率为2.5%，那么每年需要的更新住宅需求面积为12亿平方米，并且随着存量“老破小”的逐渐淘汰，长期折旧率下降并稳定在2%出头，每年住宅更新需求面积将下降到10亿平方米左右。

基于上文的分析可以看到住房需求分为两个阶段，第一个阶段15年，年均住房需求面积为13.4亿平方米，略低于历史第二高的2016年全国商品房住宅销售面积13.8亿平方米，住房需求有明显支撑。第二阶段的20年间全国销售面积从12亿平方米下降至10亿平方米，需求面积下降较为明显。

统计2000年以后的全国商品房均价，可以发现过去17年只有2008年因为全球金融危机全国商品房均价下跌1.7%，平均房价从2000年的2112元上涨至2017年的7929元，年化增长率为8.1%。

基于过去45年世界20多个发达国家房价平均上涨逾7%的事实，以及中国未来仍将保持世界领先的经济增长速度与活力，未来二三十年全国商品房均价年化保持4%-5%增长大概率实现，笔者对全国住宅商品房销售走势进行预计（见图1）。在第一阶段2017-2032年，全国住宅商品房销售额大部分年份将在12万亿以上，平均销售额可能达到15万亿-16万亿元，大幅超过历史最好2017年的11万亿元。第二阶段2034-2055年，由于全国销售均价的多年复利上涨，全国住宅销售额平均值将在20万亿-22万亿，行业最高销售可能达到25万亿元。上述分析只考虑了住宅商品房，实际上过去10年商品住宅占商品房销售额比例平均只有88%（其他为临街底商、车位等），估计未来住宅占比将提升到90%+，因而商品房总销售额将比上述值还要高大概10%。

肯定有人质疑这个量级销售额，购买力跟得上吗？与居民住房购买力最直接相关的是城镇可支配收入，1998年，中城镇人均可支配收入为5425元，2017年增长到36395元，同比增长为6.7倍，年化增长率为11.2%，而同期房价上涨为4.28倍，年化增长8.4%，可见居民可支配收入增速远高于全国商品房均售价增速。

事实上，2017年，中国居民杠杆率（居民负债/GDP）49%，远低于国外主流国家平均85%的水平；2016年居民储蓄率（居民储蓄/GDP）46%，也远高于世界26%的平均水平。最关键一点是，中国经济增长和居民财富增速是过去、现在，未来也将会是世界上最快的国家之一。相比较低的杠杆率以及较高储蓄率足可以继续保证居民负债处于安全可控程度，购买力足以支撑商品房销售额的继续增长。

房产税难以影响房价

分析地产行业就不得不提到当下史上最严的楼市调控。与之前十几年的几轮地产周期常用的调控手段不同的是，过去一两年出现了两大堪称杀手锏级的调控手段：限售与限价。本轮地产调控最大的不同是加入了供给侧改革，包括去库存政策的土地端调控以及预售证监管和限售政策的销售端调控。预售证监管以及价格指导抑制了房价的暴涨，将房市的购买力较为平缓的释放出来，楼市暴涨急涨的时代可能将会成为历史。这实际上很好的保护了地产行业，熨平了地产大周期，让地产周期从过去的三四年将拉长至五六年，景气周期将大幅延长，而房市量价齐涨的“不应期”时间也将大大缩短，而不同能级城市的周期完全错开，这对龙头房企及行业的稳定长久发展极为有利。而限价对于拿地较贵的中小房企而言是致命的，这将加速中小房企的淘汰出局，提高行业的集中度。

分析地产同样不得不提与行业未来关系重大的房地产税。这是个经久不衰的热门话题，大概从2008年开始就一直有传言要开征。多年热议并传言要开征的是房产税，属于房地产税的一种，是针对持有房产而征收的税种。与其他国家不同的是，中国土地归国家所有，开发商物业开发需先支付一笔土地出让金，盖好商品房后，购买者获得物业若干年份的使用权；可以理解为我们的土地出让金相当于其他国家的房产税，只不过我们是一次性收取，而其他国家是每年按比例征收。

来自统计局数据表明，目前中国经济与财政收入严重依赖于地产行业。地产行业是经济周期之母，直接影响上下游十几个相关行业的景气度，地产及相关行业对GDP的贡献度占比达三分之一；同时包含土地出让金以及地产行业税收在内的收入也是政府财政收入的最大来源，占全国总财政收入的三分之一，而地方政府收入对地产行业的依赖更高，占比达48%。

从房产税的立法到开征需要3-5年的时间，在中短期内推出概率很小。随着城市化进程进入下半阶段，城市可供出让土地将越来越少，财政对土地出让金的依赖程度将逐渐下降；预计未来5-10年内也就是城镇化率达到65%左右，全国范围的因城而宜的房产税推出的概率比较大。政府财政收入中土地出让金的角色将开始逐渐由房产税替代，从房产税出台到取代土地出让金的角色可能需要十几年时间。

那么房产税开征对房价会有什么影响？世界主要国家的历史经验充分表明，房产税推出并不会降低房價。中短期的房价变化最根本取决于供需条件，中长期则取决于城市未来经济的增长与活力，而中国无论是从供需关系还是从经济增长角度，对房价而言都是积极支撑的。当前对房地产税的讨论更多带有恐慌成分，源于政府与民众的沟通不充分，随着未来沟通越发充分，信息不对称减少，房产税实施细则公布后，心理影响将基本尘埃落定，对房价的影响也将非常有限。

龙头的钻石时代

现在再回到开头的问题，地产行业有没有未来？必须承认地产行业销售面积高速增长的时代已经结束，地产行业的黄金时代已经过去。万科几年前就高喊地产行业已经进入“白银时代”，而融创的孙宏斌则最先提出龙头房企的钻石时代已经来临。笔者认同孙宏斌的先见之明，地产行业现在的规模从销售量（面积）上讲已经趋近于稳定或较为接近于行业天花板，即将或已经进入内部激烈竞争分化的新时代，这将是龙头房企最好时代，这将是恒大、碧桂园、万科和融创的钻石时代！

2016-2017年，地产行业的一个显著变化是拿地集中度呈现了大幅提升，主要原因有四点：非市场化的招拍挂制度加强了龙头房企的拿地优势；土地竞拍保证金比例大幅提升限制了中小房企的拿地能力；地产行业并购加剧推动二手地资源向龙头聚集；龙头房企更强的资金实力和更低的融资成本进一步强化其土地获取的优势。

2017年，前10强房企新增土地货值占百强比例为48%，后70强拿地占比只有25.5%。融创、碧桂园和恒大三家当年新增土地储备货值超过3万亿元，前10强土储货值逾16万亿元，超过后面50强土地储备总和。从表2可以看到，房企新增土地集中度保持在高位，前3强拿地总量占到30强房企总量近一半，拿地总额也占到了30强房企的三成。2015-2017年，50强房企的土地出让金占比分别比上年提升了12%、11%、8%，2017年，50强房企的土地出让金占比达到55%。拿地比例提前一年为50强房企市场份额占比的提升做了铺垫，龙头房企不管是土地总储备还是2017年新增土地储备都大幅高于其销售额占比，未来龙头房企的这些土地储备推向市场，销售额集中度将大幅提高。

笔者整理了自2009年以来地产行业龙头销售额集中度，并且对未来3年地产龙头的市占率做了预测（见图2）。可以发现，自2009年以来地产行业集中度稳步攀升，从2016年到2017年，龙头房企集中度更是显著提升，这是当前宏观调控下的必然结果。因城施政的调控下，不同城市的周期完全错开，一二线城市对预售证的监管以及房价严控让区域性小房企非常被动，而龙头房企布局全国，东方不亮西方亮，销售额可以继续高增长；龙头房企因为土地储备价格低、融资成本低且渠道丰富、操盘能力优秀、营销水平更好以及品牌优势带来的马太效应优势明显，即便面对限购限售限价，也可以获得不错的利润，同时去化率和销售额大幅提升，所以房企销售额向龙头集中是必然。中小房企受制各种不利因素，正在快速从市场中出清。这轮楼市调控本质上是地产供给侧改革，更快地使得全市场中小房企产能出清，今后3年将是最后一次行业格局变动的窗口，未来全国可能只会剩下50多家房企。

预计2018年行业集中度将继续提升，Top4/Top10/Top10房企2018年销售额集中度有望分别达到20%、31%、40%；2019年集中度将提升至25%、37%、47%；2020年集中度提升至30%、43%、54%。可以预见2020年，Top4的碧桂园、恒大、万科和融创平均销售额将来到万亿级别，实际销售利润将接近千亿元，这便是恒碧万融的钻石时代！预计未来10-20年后，Top4市占率将来到40%左右，平均销售额将达到1.5万亿-2.2万亿元。

当前的这轮地产周期因为国家战略去库存以及每年500万-600万套棚改计划的政策红利，再加上一二线城市的最严调控让购买力溢出，使得三四线城市楼市异常火爆，可以说是史上最好光景。考虑到一二线楼市限购开始适度放松，而三四线购买力有限，中长期来看人口流入有限及房价上涨空间有限等因素，笔者认为，三四线城市的楼市热度已经趋近于尾声，2018年年底，三四线城市楼市将会开始降温。碧桂园、恒大的土地储备主要集中在三四线城市，万科土地储备虽主要在一二线城市，但占比明显低于融创，而融创的土地储备96%在一二线及卫星城市核心地段。一二线城市核心地段的商品房不管楼市是否火爆，都可以获得不错的去化率，但楼市如果转冷，三四线的商品房销售与去化将大受影响。从这个角度，笔者认为，融创的土地储备更为优质，潜力也更大。