金融结构、外商直接投资与资本配置效率——基于金融供给侧结构性改革视角

彭镇华，习明明

（江西财经大学产业经济研究院，江西 南昌 330013）

一、引 言

直接融资与间接融资，是资本市场中两种最主要的融资方式。根据中国人民银行的统计数据，截止到2015年末，我国社会融资规模增量（Nongovernmental Financing）总计152936亿元。其中，社会直接融资规模增量35853亿元，社会直接融资规模占比23.4%。相对而言，G20中其他国家的直接融资规模比例则在60%以上，我国是G20中直接融资规模比重最低的国家。

我国目前的金融结构，仍然是以银行信贷为主，直接融资比重不到融资总额的30%。当前及未来一段时间，受国外经济疲软、国内要素价格上升和产业结构转型升级等因素影响，我国商业银行的信贷资产质量管理能力将继续面临挑战，如果不能进行有效的深化改革，银行信贷资本配置效率也将进一步下降。在国内外宏观经济环境变化和金融环境变化的双重压力与挑战之下，加快推进我国金融供给侧结构性改革和提升我国资本配置效率迫在眉睫。

在金融结构与资本配置效率的研究方面，林毅夫和Lin等认为相对于低收入国家以银行为主导的金融结构，高收入国家基于市场主导的金融结构更能促进资本配置效率提高[1][2]。刘伟和王汝芳从直接融资与间接融资的角度出发，研究了我国资本市场配置效率[3]。他们的研究表明，与间接融资相比，直接融资对资源配置效率的影响更大，直接融资不仅能够提高资本配置效率，而且还可以降低社会融资风险，避免风险过度向银行或金融机构集中,从而降低整个社会的金融风险。Levine、Kunt,Feyen和Levine等实证考察了多个国家金融市场发展与经济增长之间的关系。他们的研究结果表明，金融市场发展与经济增长之间存在显著的正相关关系[4][5][6][7][8]。一方面，金融市场的发展能够降低交易成本，降低信息搜寻和匹配成本，准确地识别并找到有创新能力和投资价值的企业和行业，因而能够显著地提高资本配置效率。另一方面，股市和债券交易更具流动性，股权交易的阻碍和成本相对更低，债券的融资效率和成本也相对更低，因而配置资本的效率相对更高。

Song等人的研究表明，国有企业因其与政府之间的特定关系，在获取金融资源时具有优先权。平均而言，其获得政府资助或银行贷款的金额是私营企业的三倍以上[9]。Mayer从证券市场规模和数量的角度出发，研究结果表明股票市场直接融资作用体现在企业的金融结构上，也就是证券融资占其总融资的比重。他认为，股票市场之所以能够提高资本配置效率，在于股票市场更能有效地引导资金向效益高的部门流动，从而促进资源的有效配置[10]。

与现有研究不同，本文基于2005-2015年省际面板数据，测度了我国各省（直辖市或自治区）的资本配置效率，并且从融资规模、融资结构、融资深化三个角度，研究金融结构对我国地区资本配置效率的影响。研究结果表明：第一，相对于银行信贷为主的间接融资而言，直接融资对资本配置效率的影响更大。社会融资总额中，直接融资比重的上升，可以提高地区资本配置效率；第二，政府对资本市场的直接干预会导致资本配置效率下降，政府应该致力于完善资本市场秩序建设，减少在资本市场的直接操作；第三，外商直接投资的引进，可以显著提升地区资本配置效率。引进外商直接投资，不仅仅是引进国外资本，更主要的是在引进外资的同时，也引进了国外的先进技术和先进管理经验。

本文的结构安排如下：第一节是引言；第二节提出了本文的理论分析与研究假设；第三节统计分析数据特征，并设定了一些研究变量；第四节从融资规模、融资深化、融资结构三个角度实证检验了直接融资和间接融资对资本配置效率的影响；第五节是基于Arellano and Bond广义矩估计的稳健性检验；最后，第六节是本文的研究结论和政策建议。

二、理论分析与研究假设

截止到2015年末，我国社会融资总额中，以银行信贷为代表的间接融资额占比约为75%[1]。银行信贷的一个典型特征是，倾向于向大城市、大行业、大企业集中，而不愿意贷款给那些小城市、小行业（包括新兴产业）、小企业等。一方面，那些大城市、大行业、大企业从银行获得资本相对更容易，它们不断扩大生产和经营规模，在很多传统产业如钢铁、煤炭、水泥、化工等都出现了产能过剩，单位生产、经营和管理成本不断攀升，甚至出现亏损，资本回报率和配置效率不断下降；另一方面，那些小城市、小行业、小企业，其中不乏创新能力强和生产技术效率高的企业，却因为资产低、无抵押、无担保等因素，很难获得银行贷款的青睐[11]。

相对于间接融资而言，首先，直接融资可以通过债券、股票市场（主板、创业板、新三板等），通过市场的作用机制，引导创新能力强、生产效率高、技术先进、管理科学的企业获得资本，而不仅仅是根据资产大小、是否有抵押、是否有担保等因素配置资本；其次，直接融资还有利于分散金融风险，避免金融风险过度集中于金融机构或银行体系；最后，直接融资中股票和债券交易更具流动性，股权交易的阻碍和成本相对更低，债券的融资效率和成本也相对更低，因而配置资本的效率相对更高。

如图1所示，左图为社会融资总额中直接融资比重对资本配置效率影响的线性拟合图；右图为社会融资总额中间接融资比重对资本配置效率影响的线性拟合图[2]。

图1 直接融资与间接融资对资本配置效率影响的拟合图

图1中可以明显地看到，直接融资比重与资本配置效率呈正相关关系，而间接融资比重与资本配置效率呈负相关关系。此外，从国际的角度来看，成熟的市场经济国家或发达国家的直接融资占比均在60%以上，而我国社会融资总额中直接融资比重还不足30%[3]。根据本文的测算，我国改革开放以来平均资本配置效率约0.5，资本配置效率远低于西方发达国家0.8[12]。由此，本文提出第一个假设：

假设1：相对于间接融资而言，直接融资更能促进我国或地区资本配置效率的提高。

大力发展直接融资，发挥资本市场配置资源的功能，是因为市场能更迅速地反映资本市场的供求信息，市场更具公开性，能形成更为有效的价格信号体系。但是，以市场为主体，并不仅仅是简单地提高直接融资的比例，还应该减少政府对资本市场的直接操作和干预。金融自由化理论认为，政府对资本市场的干预会导致资本市场扭曲，导致资本配置效率下降[13][14][15]。由此，本文提出第二个假设：

假设2：政府直接投资和干预水平增加，会导致我国或地区资本配置效率下降。

在经济发展的初中期阶段或工业化的初中期阶段，资本是最为稀缺的资源。大力发展经济，不仅仅需要内资，更需要依靠引进外资，来助力本国或本地区的经济发展。引进外资，不仅仅是引进了国外资本，弥补了本国资本的稀缺性与不足。更是因为引进外资的同时，也引进了国外的先进技术和先进管理经验，更加有助于本国或本地区的经济发展。由此，本文提出第三个假设：

假设3：外商直接投资的增加，可以显著提高我国或地区资本配置效率。

三、数据整理与变量设置

（一）描述性统计分析

本研究的样本和指标选择，数据主要来自于历年《中国统计年鉴》、《中国金融统计年鉴》、各省市历年统计年鉴以及中国人民银行网站等，考虑到本文收集到的各省市直接融资和间接融资的时间范围为2005-2015年，因而其他经济指标的数据时间范围也都控制在2005-2015年之间。

表1 2005-2015年各省市主要经济指标描述性统计分析

表1中，变量eff_s代表各省市2005-2015年历年资本配置效率，是本文根据Wurgler（2000）模型，使用Swamy（1970）随机系数计量分析方法统计得到的结果。在计算过程中，本文以固定资本形成总额为被解释变量，工业增加值为解释变量，通过考察固定资本形成与工业增加值之间的关系来描述资本配置效率[12][16]。

其中，K代表固定资本形成总额，V代表地区工业增加值，Zit表示其他控制变量的对数值。下标i代表31个省市的编号，下标t代表年份。βit代表该地区第i年第t期的资本配置效率，它是一个弹性指标，说明某个地区的工业增加值增长率每增加1%时该地区投资增长率增加的百分比。这个值越大则说明投资的理性程度越高，资本配置效率越高。也就是说，弹性βit指标越大，代表工业增长更能促进资本形成，说明投资或资本配置的效率越高。

变量direct、indirect和 financing分别代表社会直接融资、社会间接融资和社会融资总额，单位均为亿元，时间起止范围是2006-2015年。但是重庆和西藏的直接融资、间接融资和融资总额数据只有2013-2015年的，因而少了16个样本观测值，所以这三个变量的观测值数量只有325个。

表1中，2013-2015年各省市的社会融资规模数据来源于中国人民银行，其中，直接融资为“企业债券”与“非金融企业境内股票融资”之和，间接融资包括人民币贷款、外币贷款（折合人民币）、委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。2006-2012年社会融资规模数据来源于历年 《中国金融统计年鉴》和各省市统计年鉴，直接融资包括各地区上市公司IPO、SPO、配股增发与公司债卷，全部金融机构各项贷款余额为本外币并表数据。此外，用各地区当年全部金融机构年末本外币贷款新增额衡量地区的间接融资额。

表1中， 变量 pop、gdp_p、fiscal、invest、trade、fdi、edu、province、year 分别代表年末人口、 人均GDP、财政支出、固定资产投资、外贸进出口、外商直接投资、教育、省份和年份。

（二）变量设置

考虑到部分变量的取值小于1，为了不让变量取对数之后出现负值，本文借鉴潘文卿、潘文卿和张伟的单调变换数据处理方法，对取值小于1的变量采取“先加1，然后再取自然对数”[17][18]。根据这个方法，本文对资本配置效率做如下单调变换：

这也是本文研究的因变量。解释变量主要从融资规模、融资深化和融资结构三个角度，研究金融结构对我国资本配置效率的影响，其余控制变量则包括人口、人均收入、政府干预程度、经济开放度、外商投资水平、教育水平等。

1.融资规模变量。本文使用直接融资总额、间接融资额和社会融资总额等变量的对数值来代表地区融资规模[19][20][21]。具体而言：

其中，directit代表第i省（市）第t年的直接融资额，直接融资为“企业债券”与“非金融企业境内股票融资”之和。financingit代表第i省（市）第t年的社会融资总和，包括人民币贷款、外币贷款（折合人民币）、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券与非金融企业境内股票融资。

2.融资深化变量。本文分别使用社会融资总额占GDP比重、直接融资总额占GDP比重和间接融资总额占GDP比重，代表地区融资深化或者金融深化程度[22][23][24]。具体而言，社会融资总额占GDP比重用lratio_fgdp表示：

直接融资总额占GDP比重用lratio_dgdp表示：

间接融资总额占GDP比重用lratio_indgdp表示：

3.融资结构变量。本文分别使用直接融资和间接融资在社会融资总额中的比例来表示融资结构[3]。定义直接融资比重：

定义间接融资比重：

4.其他控制变量。地区年末人口对数变量（lpop）、地区人均 GDP 对数变量（lgdp_p）、政府干预程度、地区固定资产投资规模地区对外开放程度、地区外商企业直接投资规模，以及地区教育水平+1）。

四、金融结构对资本配置效率影响的实证检验

本文使用混合OLS、固定效应OLS、随机效应OLS等分析方法，从融资规模、融资深化和融资结构三个角度，研究金融结构对我国资本配置效率的影响，设置的面板数据计量模型如下：

其中，province和year均为虚拟变量，用来控制截面固定效应和时间固定效应。因变量为各省市历年资本配置效率的对数值。解释变量主要从融资规模、融资深化和融资结构三个角度进行分析，控制变量包括人口、人均收入、政府干预程度、经济开放度、外商投资水平、教育水平等。下标i代表省份，下标t代表年份。

（一）融资规模对资本配置效率影响的实证检验

表2分别使用了固定效应OLS和随机效应OLS回归分析方法，从直接融资额、间接融资额和社会融资总额等角度，研究了融资规模对我国31个省（直辖市、自治区）资本配置效率的影响，并且控制了人口、人均收入、财政支出、固定资产投资、外贸进出口、外商直接投资和教育等经济社会发展主要变量。

表2 融资规模对资本配置效率的影响研究

注释：（1）因变量为资本配置效率 leff_s；（2）“()”中为稳健标准差；（3）***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1；（4） 变量ldirect、lindirect、lfinancing分别代表各省市历年直接融资、间接融资和融资总额的对数值；（5）表中回归模型（1）、（2）、（3）使用的是固定效应 OLS 估计方法，回归模型（4）、（5）、（6）使用的是随机效应OLS估计方法。

表2中，尽管社会融资总额和间接融资额对资本配置效率的影响不显著。但是，表2的结果与假设1预期相一致，无论是固定效应OLS分析，还是随机效应OLS分析，直接融资规模ldirect的回归系数均在5%的水平下显著，意味着各省市直接融资额对资本配置效率的影响显著为正。这说明，相对于以金融机构或银行信贷为主的间接融资而言，通过股票或者债券市场的直接融资，更能促进资本市场配置效率的提高。

表2中，代表人均GDP变量lgdp_p的回归系数显著为正，说明人均收入的提高可以促进劳动积极性，提高资本配置效率。

表2中，代表政府财政预算支出变量lfiscal的回归系数显著为负，和假设2的预期相一致，说明政府对资本市场的过多干预，会降低资本市场的配置效率。政府应该致力于建立、规范和完善资本市场秩序，而不应该或者减少对资本市场的直接参与或干扰，以避免导致资源的错配，或者传递错误的信息，影响资本市场的正常交易。让市场在资本配置过程中起决定性作用，才是提高我国资本配置效率的关键[4]。

表2中，代表外商直接投资的变量lfdi的回归系数显著为正。这个结论和假设3预期相一致，说明引进外资能够显著提高本国或地区的资本配置效率。引进外资之所以能够提高本国或地区的资本配置效率，主要是因为：首先，引进外资的同时，也相应引进国外的先进技术和先进管理经验，外资的高效率本身就可以提高资本市场的配置效率；其次，本国或本地区的企业和金融机构，可以通过引进外资的过程，去学习和模仿国外的先进技术和先进管理经验，从而提高自身的企业效率和资本市场效率。

（二）融资深化对资本配置效率影响的实证检验

表3分别使用了固定效应OLS和随机效应OLS回归分析方法，从直接融资额、间接融资额和社会融资总额占地区GDP比重的角度，研究了融资深化对我国31个省（直辖市、自治区）资本配置效率的影响，并且控制了人口、人均收入、财政支出、固定资产投资、外贸进出口、外商直接投资和教育等经济社会发展主要变量。

表3 融资深化对资本配置效率的影响研究

注释：（1）因变量为资本配置效率 leff_s；（2）变量 lratio_dgdp、lratio_indgdp、lratio_fgdp分别代表各省市历年直接融资、间接融资和融资总额占GDP比重的对数值；（3）括号内为稳健标准差；（4）表中回归模型（1）、（2）、（3）使用的是固定效应 OLS 估计方法，回归模型（4）、（5）、（6）使用的是随机效应OLS估计方法；（5）***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表3中，以金融机构或银行信贷为主的间接融资占GDP比例lratio_indgdp的回归系数显著为负，与假设1预期相一致。说明间接融资水平的不断提高，并不能提高资本市场的配置效率，反而会降低资本配置效率。银行放贷具有“重资产”的典型特征，那些资产比较大的大中型国有企业，更容易获得银行的青睐。而那些生产效率高、富有创新的小微企业，却很难获得银行贷款。遇到经济或金融危机时，很多国有大中型企业连续多年出现亏损，同时导致银行坏账率不断攀升。在过去十年的发展过程中，我国资本市场间接融资的这种弊端越来越明显。根据北京商报《银行坏账率五年首降难言拐点》分析，截止到2016年末，我国商业银行的不良贷款余额累计高达15123亿元，较上季度末大约增加了183亿元。我国商业银行不良贷款率大约为1.74%，环比首次下降约0.02个百分点。此前，五年的情况分别为，2012年银行不良贷款率从1%下降到0.95%，2013年又从0.95%重新上升到1%，2014年大幅上升0.24个百分点；2015年继续大幅上升0.43个百分点[5]。

表3中，代表股票或债券市场融资的直接融资占GDP比例lratio_dgdp变量的回归系数显著为正，与假设1预期相一致，说明我国或地区的直接融资发展或提升，可以显著促进资本市场发展，提高我国或地区的资本配置效率。相对于金融机构或银行信贷为主的间接融资而言，直接融资通过市场，按照供给和需求均衡自动交易完成，更不容易导致资源错配，市场配置资本的效率更高。表2和表3分别从融资规模和融资深化的角度出发，分析结果一致，也可以相互印证。

表3中，反映政府干预程度的变量，即政府公共财政支出占地区GDP比重，lfiscal2的回归系数依然显著为负，与假设2预期相一致，说明政府对资本市场的直接干预，会扭曲资本市场配置资源的功能，降低资本市场的配置效率。金融危机之后，由于政府对资本市场的直接干预，如救市措施的推出，在一定程度上扭曲了市场的供求配置，加剧了一些结构性问题，使得一些低效率的国有大中型企业和传统行业得到了资金，进一步扩大了产能，进而导致产能过剩。因而，政府应该致力于完善资本市场秩序建设，而不应该直接参与资本市场操作，以避免公共投资挤出私人投资，从而降低资本市场的配置效率。

表3中，外商直接投资占GDP比重lfdi2的回归系数不显著，可能是因为变量的设置问题。表2中，使用的是外商直接投资的绝对值的对数值，而表3中使用的是各省市FDI占GDP的比重的对数值。过去几十年中，各省市尤其是中西部地区，FDI占地区GDP的比重太低，如西藏和青海等部分省份个别年份的FDI甚至是个位数，因而取对数之后变化值太小。反应在统计回归中，能够解释因变量的离差平方和非常有限，因而对因变量的变化影响不显著就很合理。

表3中，其他控制变量，如教育水平的发展对资本市场的配置效率影响不显著。但是，外贸进出口占GDP比例ltrade2变量的回归系数显著为负，表明外贸进出口的提升，并不能提升资本配置效率，反而会降低资本配置效率。

（三）融资结构对资本配置效率影响的实证检验

表4分别使用了混合OLS、固定效应OLS和随机效应OLS回归分析方法，从直接融资额和间接融资额占地区社会融资总额比重的角度，研究了金融结构对我国31个省（直辖市、自治区）资本配置效率的影响，并且控制了其他经济社会发展主要变量。

表4 融资结构对资本配置效率的影响研究

表4中，社会融资总额中直接融资占比lratio_d的回归系数显著为正，而社会融资总额中间接融资占比lratio_ind的回归系数显著为负，与假设1预期相一致。这说明，在社会融资结构中，直接融资比重的上升，能够促进资本配置效率的提高，主要是因为股票和债券市场的发展，不仅有助于降低金融系统风险，避免风险过度向银行系统集中，更能引导资金向效益高的部门流动，从而促进资本配置效率的提高。

表4中，政府干预lfiscal2的回归系数显著为负，结果和表2和表3中相同，与假设2预期相一致，说明政府对资本市场的过多干预，会降低资本市场的配置效率。政府对资本市场的直接参与，之所以会降低资本配置效率，本文认为主要原因可能是：首先，政府的公共投资对私人投资具有挤出效应；其次，政府无法充分及时有效地掌握市场信息，可能会将资源错误地配置到效益低的部门，比如有色、钢铁、煤炭、光伏、化工等产业的产能过剩，就是一个很好的例证；再次，政府对资本市场的直接参与，可能会给投资者传递错误的信号，误导投资者的决策选择。总之，政府应该致力于资本市场秩序的建立和完善，而尽量避免或减少对资本市场的直接干预。

表4中，在混合OLS估计下，外商直接投资lfdi2的回归系数显著为正，与假设3预期相一致，表明外商直接投资可以显著促进资本配置效率。引进外资，不仅仅是简单地引进资本，更多的是引进了国外的先进技术和先进管理经验。

五、稳健性检验：Arellano-Bond广义矩估计

广义矩估计法 （Arellano and Bond，1991），又称为差分与系统GM估计 （“Difference”and“System”Generalized Method-of-Moments），在最简单的一阶自回归 AR（1）中：

其中，leffit代表第i省市第t期的资本配置效率。 根据定义相关，当 N→∞时的不一致性为1/T阶。当T很小时，这个值就会比较大。假如就会产生负的偏误，则y的持久性就会被低估。当 T 很大时当N→∞时，也会产生一个较大的偏误。当ρ＞-1时，y的持久性同样会被低估。包含更多的解释变量不会减少这种偏误。假如因变量的滞后项再与其他回归变量相关，问题会更加严重。假如残差项自相关，也会使问题更加严重。

解决这些问题的办法是采取一阶差分的形式，考虑模型：

其中，Xit代表本文所选择的所有解释变量和控制变量。则Arellano-Bond广义矩估计的一阶差分可以去掉常数项及个体效应：

此外，Arellano-Bond广义矩估计法使用一阶差分可以消掉固定效应及可能的省略变量偏误。这里，差分滞后因变量Δleffit-1与差分干扰项Δεit（也是一阶移动平均MA（1）过程）之间仍然存在相关性：前者含有leffit-1，后者含有εit-1，但是由于固定效应被消掉了，因而可以使用被解释变量与解释变量的滞后变量作为工具变量来估计。

（一）融资规模对资本配置效率影响的稳健性检验

表5使用Arellano-Bond广义矩估计方法，从直接融资额、间接融资额和社会融资总额的角度，检验了融资规模对我国31个省（直辖市、自治区）资本配置效率的影响，并且控制了人口、人均收入、财政支出、固定资产投资、外贸进出口、外商直接投资和教育等经济社会发展主要变量。

表5 融资规模对资本配置效率影响的稳健性检验

注释：（1）因变量为资本配置效率leff_s，L.leff_s代表因变量的 1 阶滞后项；（2）变量 ldirect、lindirect、lfinancing分别代表各省市历年直接融资、间接融资和融资总额的对数值；（3）表中三个回归估计都是使用两阶段Arellano-Bond广义矩估计，工具变量为解释变量与被解释变量的多阶滞后项；（4）GMM对二阶序列相关有严格的要求，因为GMM估计要求不能存在二阶序列相关，AR(2)检验的p值也一般大于0.1即可通过检验；（5）Hansen工具变量外生性检验的零假设是：工具变量是外生的。只要检验的P值大于0.1，即表示接受零假设，工具变量有效；（6）***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表5中，直接融资额变量ldirect的估计系数在1%的水平下显著为正，间接融资额变量lindirect的估计系数在1%的水平下显著为负。结论与本文假设1预期相一致，也进一步验证了前文分析结果的稳健性。这说明，相对于间接融资而言，直接融资更能促进资本配置效率的提高。

表5中，政府干预变量lfiscal的估计系数均在5%的水平下显著为负，结论和假设2预期相一致，也进一步验证了前文分析结果的稳健性。这说明，政府对资本市场的直接干预，会导致资本配置效率下降。

表5中，外商直接投资变量lfdi的估计系数均为正，且回归（2）和回归（3）中均在5%的水平下显著。结论和假设3预期相一致，也进一步验证了前文分析结果的稳健性。这说明，外商直接投资的引进和增加，有利于提升资本配置效率。

（二）融资深化对资本配置效率影响的稳健性检验

表6使用Arellano-Bond广义矩估计方法，从直接融资额、间接融资额和社会融资总额占GDP比重的角度，检验了融资深化对我国31个省（直辖市、自治区）资本配置效率的影响，并且控制了其他经济社会发展主要变量。

表6 融资深化对资本配置效率影响的稳健性检验

表6中，直接融资占GDP比重的对数值，变量lratio_dgdp的估计系数在1%的水平下显著为正；间接融资占GDP比重的对数值，变量lratio_indgdp的估计系数在1%的水平下显著为负。结论和假设1预期相一致，也进一步验证了前文分析结论的稳健性。这说明直接融资在地区GDP比重中的提升，可以促进资本配置效率提高；而间接融资在地区GDP比重中的提升，则会降低资本配置效率。但是，由于直接融资的规模太小，在GDP比重的比例太低。尽管直接融资一直在增加，但是直接融资和间接融资对资本配置效率影响的总效应仍然是负的，表现为社会融资总额在地区GDP中的比重——变量lratio_fgdp的估计系数在1%的水平下显著为负，说明从2005-2015年的十多年中，我国各地区的资本配置效率一直在下降，以银行贷款为主的间接融资的弊端越来越明显。

（三）融资结构对资本配置效率影响的稳健性检验

表7使用Arellano-Bond广义矩估计方法，分别从直接融资额和间接融资额在社会融资总额中占比的角度，检验了融资结构对我国31个省（直辖市、自治区）资本配置效率的影响，并且控制了其他经济社会发展主要变量。

表7 融资结构对资本配置效率影响的稳健性检验

注释：（1）因变量为资本配置效率leff_s，L.leff_s代表因变量的1阶滞后项；（2）变量lratio_d和lratio_ind分别代表各省市历年直接融资和间接融资占地区社会融资总额比重的对数值；（3）表中三个回归估计都是使用两阶段Arellano-Bond广义矩估计，工具变量为解释变量与被解释变量的多阶滞后项；（4）GMM对二阶序列相关有严格的要求，因为GMM估计要求不能存在二阶序列相关，AR(2)检验的p值也一般大于0.1即可通过检验；（5）Hansen工具变量外生性检验的零假设是：工具变量是外生的。只要检验的P值大于0.1，即表示接受零假设，工具变量有效；（6）***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。

表7中，直接融资占社会融资总额比重变量lratio_d的估计系数显著为正，间接融资占社会融资总额比重变量lratio_ind的估计系数显著为负。结论与假设1预期一致，进一步验证了前文分析结论的稳健性。其他解释变量虽然显著性水平略有不同，但是基本结论与前文分析仍然保持一致。综合以上分析，无论是从融资规模和融资深化，还是从融资结构的角度来看，直接融资都比间接融资更能促进资本配置效率的提高。此外，政府干预程度增加会降低资本配置效率，而外商直接投资的增加可以提升资本配置效率。

六、结论与政策建议

本文从融资规模、融资结构、融资深化三个角度，基于省际面板数据，实证分析金融结构对我国地区资本配置效率的影响。并且使用Arellano-Bond广义矩估计方法做了相关的稳健性检验。研究结果表明：第一，相对于以银行信贷为主的间接融资而言，直接融资对资本配置效率的影响更大。社会融资总额中，直接融资比重的上升，可以提高地区资本配置效率；第二，政府对资本市场的直接干预会导致资本配置效率下降，政府应该致力于完善资本市场秩序建设，减少在资本市场的直接操作；第三，外商直接投资的引进，可以显著提升地区资本配置效率。根据本文研究结果，提供以下几点建议，供相关部门参考：

第一，大力提升直接融资水平，完善健全投资者保护机制。无论是基于全国，还是基于各省市的角度，都应该大力提升直接融资水平，提高资本配置效率，避免金融风险过度集中于金融机构或商业银行。但是，相对于以银行为代表的间接融资而言，直接融资以市场化为主导，参与主体众多且分散，委托人与代理人之间信息不对称，无法及时有效对代理人的行为实施监督。因而，政府必须在信息发布、退市制度和集体诉讼制度等方面，进一步完善投资者的保护机制。上市公司或代理人必须及时有效公开发布信息，并且对所发布的信息真实性和准确性负完全责任。如果所发布的信息存在错误、虚假和隐瞒，对投资者产生误导并发生利益损失，代理人必须承担完全的赔偿责任，还要接受相应的处罚。

第二，完善资本市场秩序建设，强化政府对资本市场监管。政府应该减少对资本市场的直接干预，致力于完善资本市场秩序建设，加强对资本市场的监管，降低金融市场风险，让市场在资本配置中起决定性作用。同时，政府应该充分利用大数据和云计算技术，进一步加强对机构和资本大鳄的监管，针对内幕交易、财务造假、虚假重组等严重破坏市场公平和扰乱市场正常秩序，并且侵害投资者利益的行为，政府必须从严从重惩罚；不断强化投资者对资本市场的信心，促进资本市场健康稳定发展。

第三，增强金融服务实体经济能力，稳步推进供给侧结构性改革。一是增强金融自身的效率和服务能力。运用大数据、云计算和人工智能技术，加快推进金融体系的“互联网+”和信息化水平，提升金融系统服务效率和服务能力；二是增强金融对战略性新兴产业的支持。强化金融对创新创业的支撑，以新技术和新业态新模式推动产业创新和供给侧结构性改革；三是增强金融对国家区域战略的支持。稳步推进金融对“一带一路”倡议、京津冀协同发展、长江经济带建设等国家重大战略措施的金融支持与服务；四是增强金融对贫困地区产业的支持。通过新三板股权融资、IPO保荐和设立贫困地区产业基金等方式，帮助企业完成以股票融资、可交换公司债、公司债、绿色金融债等方式为贫困地区提供投融资服务。

注：

[1]中国人民银行公布统计数据（http://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/index.html）。

[2]图中，直接融资比重和间接融资比重之和为1，因而左右两图呈对称形状。

[3]中国人民银行2015年社会融资统计数据。

[4]在1994年分税制改革以前，中央政府干预金融结构的能力和财力较弱，主要是财政支出造成的公共投资对私人投资的挤出效应，因而金融结构对资本配置效率的影响显著为正。但是，在分税制改革以后，中央政府的财政支配能力大大提升，通过财政支出和货币政策干预金融的能力和力度明显加强，政府干预会导致资本配置效率下降。

[5]北京商报，网易新闻地址http://news.163.com/17/0223/01/CDU21VAP000187VI.html

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