外汇衍生品使用能降低中国企业的税负吗——基于“一带一路”战略背景

（副教授），

一、问题的提出

2013年习总书记高屋建瓴地提出了“一带一路”战略构想。2015年3月，国家发改委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，这标志着“一带一路”战略进入全面推进阶段。“一带一路”和“走出去”战略的实施有力地推动了我国企业开展跨国投资。《中国对外直接投资统计公报》显示，截至2015年年底，中国已在188个国家和地区设立了3.08万家跨国公司，对外投资存量10978.6亿美元，跨境投资的全球排名升至第8位，境外企业资产高达4.37万亿美元。虽然我国企业的跨国投资额屡创新高，但全球汇率的波动也日趋复杂，严重影响着我国企业的跨国经营。我国企业如何在国际金融市场中合理使用外汇衍生品对冲外汇风险仍是一个亟待解决的问题。

2015年我国有超过344家上市公司出现汇兑损失，损失合计394亿元。还有一些跨国公司通过合理使用外汇衍生品进行金融对冲，有效应对了汇率波动风险。譬如：福耀玻璃集团通过签署远期外汇或货币互换合约来规避风险，使得该集团在2015年取得汇兑收益4.67亿元，财务费用同比减少200%。面对波动愈发剧烈的外汇市场，跨国公司必须做好外汇风险管理，否则，即使企业的海外投资收益为正，也有可能被外汇波动风险吞噬掉。在汇率波动的背景下，跨国公司有两种策略可以选择：一是通过使用外汇远期、期权、货币互换、NDF等外汇衍生品进行外汇风险对冲，即做“金融对冲”；二是通过跨国多元化、风险转嫁、改变促销策略等企业经营层面的调整来做“经营对冲”（郭飞等，2014）。

从宏观角度来讲，国家提出的“一带一路”和“走出去”战略为我国企业跨国投资创造了良好的外部环境。从微观角度来讲，面对国内较重的企业税负和不断上涨的生产成本，企业也有内在动力进行跨国投资和经营。因此，很多企业赴海外投资的一个重要原因就是追求较低的企业税负。在2016年中华工商时报年会上，中央党校周天勇教授发布研究数据，认为中国的宏观税负率由2005年的26%飙升至2015年的36.9%，明显偏高。2017年2月，在中国经济50人论坛年会上，清华大学白重恩教授在对世界银行《2017年营商环境报告》分析后指出，中国营商环境在税负维度的世界排名是第131位，而2012年排在第122位，这表明从国际视角来看，我国企业的税负确实比较重。此外，2017年4月26日，美国公布了史上最大规模的“特朗普减税计划”，其中最引人关注的是企业所得税从35%降至15%，这不但会吸引美国制造业回流，而且对包括中国制造业在内的全球资本都有着巨大吸引力。

可见，企业税负是社会大众、企业和政府都非常关心的问题。但本文的目的并非研究和比较各国之间企业税负的高低，而是立足于企业层面，研究我国跨国企业在面对汇率波动风险时，如何通过合理使用外汇衍生品，达成在有效降低外汇风险的同时降低企业税收负担的目标。围绕着这一研究目的，本文将逐一解答以下几个问题：跨国企业的外汇衍生品使用是否影响了企业税负？外汇衍生品使用与企业税负之间究竟是线性关系还是非线性关系？两者的关系是一成不变的还是会因企业规模、盈利能力等企业特征的不同而发生结构上的突变？企业应如何根据风险对冲与税收负担的影响关系来权衡外汇衍生品使用（即“金融对冲”）和“经营对冲”这两种策略？上述问题的解答在一定程度上拓展了风险对冲和公司财务管理等领域的相关研究，同时也对我国企业在海外投资过程中的风险对冲实务操作有着较强的指导意义。

二、相关研究综述

长期以来，围绕企业避税、实际税率等开展的企业税负相关研究一直是公司财务管理和公司治理领域的研究热点。在公司财务管理层面，Hasan等（2014）以实际税率来衡量企业的避税程度，发现避税程度较高的企业在获取银行贷款时要承担更高的借贷成本，并且银行在与其签订贷款合约时会设置更为严格的限制条款。还有学者以中国工业企业为例，发现外资企业的资产报酬率比内资企业更低，这导致外资企业出现了更多的避税活动，而盈利能力较强的外资企业有较强的避税动机。并且，降低实际税率可明显提高各类企业的进入率，但对外商投资企业进入的影响最大。关于税收（避税）因素的作用，以海外投资为例的研究发现，中国企业的对外直接投资存在明显的避税和获取资源的动机。但是企业避税动机也可能会引发不良后果，一些研究表明，企业的避税程度与非效率投资正相关，激进的避税活动可能会引发过度投资，或者导致较高的审计费用，甚至使得经营业绩迅速下滑，并且通货膨胀预期会加剧企业避税带给经营业绩的负面影响。此外，关于税收征管效率与实际税率的关系，有学者认为当前中国税收征管的效率较低，若能提升税收征管效率，则可以在不减少税收收入的情况下，降低各项税收的名义税率和最高边际税率。

在公司治理层面，Kin等（2011）研究认为，为降低企业实际税率而采取的避税活动能够提高企业经理人更久地掩饰、隐藏和囤积负面信息的能力。而企业家的政治身份也能够产生避税效应，特别是当企业所在地经济增长乏力和财政压力较大时，企业家的政治身份所带来的避税效应更为显著（李维安、徐业冲，2013）。对于那些税收负担较重的私营公司，其实际控制人若拥有境外居留权，则企业更倾向于避税，但如果企业处于高成长性行业并且信息环境较好，则会弱化这一影响（张胜等，2016）。在代理成本方面，一些研究发现企业避税程度与内部代理成本正相关，导致了更高的管理层在职消费，原因在于避税活动使公司的经营结构和财务关系更为复杂，降低了高管薪酬与会计业绩的敏感性，增加了信息不对称，为经理人在职消费提供了庇护。在制度环境方面，刘慧龙、吴联生（2014）研究发现，地区市场化、政府治理以及法治化水平与企业实际税率正相关，良好的制度环境可缓解地方政府给予企业税收优惠的压力。

风险对冲理论主要是以MM理论及其延伸为基础发展起来的。风险对冲对于公司价值的影响可通过企业外汇风险敞口、投资效率、财务困境、债务税盾等财务因素进行传递。例如：Bartram等（2009）发现，对冲可有效降低企业的外汇风险敞口；Arnold等（2014）指出，财务困难企业的经理人不愿投资于净现值为正的项目，导致了企业的非效率投资，若企业使用外汇衍生品进行“金融对冲”，则可以降低财务困境成本，缓解投资不足。Dionne、Triki（2005）认为，外汇风险对冲可以熨平企业经营成本、营业收入和盈利水平的波动，形成节税收益。Song（2015）等以韩国企业为例，发现企业的外汇风险对冲活动可以提高企业绩效。然而，企业风险对冲的影响效应还受到公司治理水平、公司战略决策倾向、衍生品市场发育程度等其他因素的制约。Allayannis等（2012）指出，只有公司治理水平较高的企业其外汇风险对冲才会提升企业价值。

另外，由于企业在应对汇率波动方面除了进行“金融对冲”之外，还可以进行“经营对冲”，而两者如何取舍则依赖于企业的战略决策。Allayannis、Ofek（2001）指出，外贸型公司偏重“金融对冲”，而跨国公司则偏重“经营对冲”。此外，最优风险对冲策略还取决于衍生品市场发育程度和风险敞口的结构。若市场是完美的，则“金融对冲”有效；但若市场不完美，企业就会偏重于“经营对冲”。

当前关于企业风险对冲对企业价值的影响已有较多研究，但关于风险对冲对企业税负的影响机理和影响效应的文献相对较少。已有研究多数采用传统的线性回归模型，仅得出变量之间呈正相关或者负相关关系的简单结论，并不能刻画变量之间的非线性关系，且企业的风险对冲交易对财务指标的影响效果可能会因企业规模、盈利能力等的变化而产生结构上的突变，但现有文献并未对此给予充分考量。此外，我国企业由于所有制差异，国有企业和民营企业使用外汇衍生品进行风险对冲的动机和效果也会存在差异，因此有必要将它们区分进行研究。在此背景下，本文以我国跨国公司为例，通过自行构建中国跨国公司“外汇风险对冲交易数据库”，尝试引入面板门槛模型来深入分析我国企业的外汇风险对冲对于税收负担的影响，同时以实际控制人类型来划分国有企业和民营企业，分别研究它们的风险对冲对企业税负的影响。

三、理论分析与研究假设

由于法定累进税和一些优惠税目（投资税收抵免、外国减税优惠和亏损结转），导致税收与税前收入的函数是凸函数（Convex Function），如图1所示。当税收函数为凸性时，企业应税收入上升所带来的税收损失将大于其下降所带来的税收节约。因此，企业使用衍生产品做风险对冲可以通过减小企业每年应税所得的波动性来降低企业的预期税负，从而降低企业实际税率。

图1 使用衍生品做套保和未做套保的企业税收对比

图1表明，当公司的应税收入波动幅度较大时，如果没有对公司税前收入做套期保值，那么公司落入高税收区间的概率较大，企业税收负担也就较重；反之，如果做了套期保值，则企业税收负担较轻，实际税率就较低。Smith、Stulz（1985）认为企业面临的是凸性的税收函数，套期保值能通过减小企业盈利的波动性从而降低其落入高税收等级的概率，减少其预期财务困境的成本，对冲可以减小应税收入的变动从而最小化企业的税务支出，平滑收益，有利于降低预期税负。Deangelo和Masulis（1980）、Dionne和Triki（2005）等学者分别从课税扣除、亏损结转等角度入手，发现企业税收函数的凸性越明显，则使用衍生品做套期保值来降低企业税负的效果越好。

还有文献从风险对冲与举债能力的关系角度研究企业税负的问题，认为企业的风险对冲交易因为保障了企业预期现金流从而增加了企业的债务额度，提高了企业的举债能力。例如Graham、Rogers（2002）研究指出，企业有两种节税动机：降低预期税负和提高企业举债能力，因为债务利息在税前扣除可带来税盾效应，这样企业可以通过风险对冲提高举债能力，从而减轻企业的纳税负担。盛璇（2015）的研究表明，我国企业的税收函数呈现凸性特征。周兰（2014）指出，企业享有的税收优惠项目越多，越倾向于利用金融衍生品做套期保值。

综合来看，国内外已有研究多数是基于传统的OLS线性回归模型来研究企业的风险对冲行为与企业税负的线性关系，未考虑变量之间的关系可能会因企业规模、盈利能力等因素的变化而产生结构性突变，因此也并未探讨企业风险对冲与企业税负之间可能存在的非线性关系。殊不知，企业规模、资产收益率、投资收益率等企业特征指标会影响风险对冲对企业税负的作用效果。

从企业规模的角度来看，当企业规模较小时，管理层级较少，对于市场变化、汇率波动的感知和反应都较快，因此可以及时做出外汇风险对冲的决策，使外汇风险对冲的效果更好；反之，当企业规模较大时，其管理的层级增多、信息传递与决策效率下降，有可能错失外汇风险对冲的最佳时机，从而导致风险对冲的效果较差。

从资产收益率的角度来看，当企业的资产收益率较高时，表明企业经营有方，对于资产的保值增值运作较好，有较为丰裕的资金去聘请专业的外汇风险对冲人才和税收筹划人才，因此企业的外汇风险对冲效果较好，这有助于降低企业的税负。反之，当企业的资产收益率较低时，说明企业的运营有困难，对于资产的运作和外汇风险管理人才的配置也存在问题，因此企业的外汇风险对冲效果较差，这不利于降低企业税负。

从投资收益率的角度来看，当企业的投资收益率较低时，企业使用外汇衍生品的风格较为保守，主要是套期保值，而套期保值能通过减小企业盈利和经营成本的波动性来提高企业举债能力，并且债务利息可以抵税，从而减轻了企业税负。反之，当企业的投资收益率较高时，企业可能会过度自信，其使用外汇衍生品的风格更趋向于激进，企业经营风险增加，举债能力受到冲击，导致企业税负增加。

上述分析表明，企业的外汇衍生品使用对企业税负的影响并不是一成不变的，可能会因企业规模、资产收益率、投资收益率的变化而发生突变，导致外汇衍生品使用与企业税负之间呈现非线性关系的特点。由于目前以中国跨国公司为样本的实证研究相对匮乏，中国跨国公司的外汇衍生品使用（即“金融对冲”）与企业税负之间存在什么样的关系并没有定论，因此本文提出两个竞争性假设：

假设1：中国跨国公司的外汇衍生品使用（即“金融对冲”）与企业税负之间存在线性关系。

假设2：受企业规模、资产收益率、投资收益率等企业特征的影响，中国跨国公司的外汇衍生品使用与企业税负之间存在非线性关系。

四、研究设计

（一）样本选择

本文选择2007～2015年在A股上市的中国跨国公司为研究对象。对于中国跨国公司的界定如下：披露了跨境股权类直接投资（包括设立海外子公司、分公司、分支机构）、跨境非股权类直接投资（包括合同制造、管理合同、技术许可经营以及特许经营）、跨境证券投资和其他投资的企业。由于企业实际控制人类型不同也可能会对实证结果产生影响，因此本文还区分了国有企业和民营企业。

为保证数据的可靠性，进行了如下处理：①剔除金融业企业、ST企业、数据缺失的企业；②剔除当年上市或者退市的样本；③参照Kim、Limpaphayom（1998）的做法，剔除实际税率异常的样本。最终得到5431个样本。数据来自于Wind和CSMAR数据库，同时用Winsor对数据做了1%缩尾处理，以剔除极端值的影响。

（二）变量设定

1.因变量。因变量为实际税率（ETR），用来衡量企业税负。以最常用的两种方法来计算实际税率：实际税率（ETR1）=所得税费用/息税前利润；实际税率（ETR2）=（所得税费用-递延所得税费用）/息税前利润。先用前一种方法来计算公司实际税率（ETR1），在稳健性检验时采用后一种方法（ETR2）。

2.解释变量。解释变量为外汇衍生品使用（hedge）。目前的衡量方法主要是对冲比率法和虚拟变量法。笔者手工整理了公司财务报表附注等资料，构建了中国跨国公司“外汇风险对冲交易数据库”，但较多公司仅报告了外汇衍生品种类，并未披露具体金额，这使得以对冲比率法来衡量的样本数量过少。因此，本文采用虚拟变量法，即：若企业披露了外汇衍生品的种类、金额、具体利得或损失，则赋值为1，否则为0。

3.控制变量。借鉴已有文献，本文的控制变量及其定义、计算方法如表1所示。

（三）面板门槛模型的构建

普通线性回归模型不能精确刻画变量之间可能存在的结构突变、非线性趋势等情形，而面板门槛模型在这方面具有自身独特的优势，因此，本文通过构建面板门槛模型来探讨外汇衍生品使用和企业税负之间的非对称影响关系。

为了做对照，设定不含有门槛变量的普通线性模型：

公式（1）中，ETRi,t为第t期企业i的实际税率，hedgei,t为外汇衍生品使用情况，Z为控制变量，εi,t为残差项。

为使模型表示更具一般性，以单门槛为例，将模型设定如下：

表1 主要变量定义和计算方法

其中，yi,t和x分别为因变量和解释变量，qi,t为门槛变量，γ为门槛值，I（·）为示性函数。

本文的因变量yi,t是实际税率（ETR），解释变量xi,t是外汇衍生品使用（hedge），而门槛变量qi,t根据前面的分析，选择了3个，分别为企业规模、资产收益率和投资收益率。

除常规检验外，面板门槛模型还需要进行两方面的检验：门槛效应显著性检验和门槛值真实性检验。多重门槛模型需要对上述单门槛模型进行扩展后使用。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

表2是相关变量的描述性统计结果。企业实际税率（ETR1）的均值为0.1617，最大值和最小值分别为0.4149和0.0152。外汇衍生品使用（hedge）的均值为0.2100，说明大约有21%的中国跨国公司利用外汇衍生品来对冲风险，占样本公司总数的比例较低。资产收益率（roa）的均值为0.0852，最小值为-0.1049，最大值为0.2278，这说明企业盈利能力差异较大。跨境投资额（kuajing）的均值为7.6953，最大值为11.8198，最小值为2.1411，说明各公司的对外投资规模差距较大。

表2 描述性统计

此外，本文还做了Spearman相关系数检验。结果表明，各变量的相关系数均低于0.5，明显小于Lind等（2010）提出的门槛值0.7。因此，可以初步断定这些变量之间不存在严重的多重共线性。

（二）面板门槛模型检验及模型形式设定

1.全样本的面板门槛模型检验。在面板门槛模型构建中，需先确定门槛值和门槛个数，才能确定模型形式。本文先以全样本为研究对象，以外汇衍生品使用（hedge）为解释变量，以企业规模（size）、资产收益率（roa）和投资收益率（income）为门槛变量，在初步估计参数后，做了两方面检验：门槛效应显著性检验和门槛值真实性检验。

表3 全样本的门槛效应显著性检验

从表3可以看出，若以企业规模（size）为门槛变量，则单一门槛变量在1%的水平上显著，三重门槛变量在10%的水平上显著，而双重门槛变量不显著；若以资产收益率（roa）为门槛变量，则单一门槛变量在1%的水平上显著，三重门槛变量在10%的水平上显著，而双重门槛变量不显著；若以投资收益率（income）为门槛变量，则其单一、双重、三重门槛变量均在5%的水平上显著。由此可见，对于全样本企业来说，若以size、roa和income三个变量为门槛变量，则门槛效应都显著存在。

表4 全样本的门槛估计值真实性检验

由表4可知，对于全样本来说，当以企业规模（size）为门槛变量时，由于第三个门槛值的置信区间与第二个门槛值的置信区间大部分重合，因此舍去三重门槛模型的结果，但又由于第二个门槛值不显著，所以认定size只有一个显著门槛值，为10.060。当以资产收益率（roa）为门槛变量时，同理先舍去三重门槛模型的结果，而由于第二个门槛值无法通过显著性检验，所以认定roa也只有单一门槛值，为0.027。当以投资收益率（income）为门槛变量时，第三个门槛值的置信区间与第二个重合，因此舍去三重门槛模型的结果，而双重门槛并不显著，认定income具有单个显著的门槛值，为0.017。

2.国有企业和民营企业的面板门槛模型检验。与前面的检验类似，这里分别以国有企业和民营企业的外汇衍生品使用（hedge）为解释变量，以企业规模、资产收益率和投资收益率为门槛变量，在初步估计参数后，又做了门槛效应显著性检验和门槛值真实性检验。结果表明：国有企业若以size、roa、income为门槛变量，均显著存在单门槛值，并且门槛效应显著；民营企业的size和income显著存在单门槛值，且门槛效应显著，但roa不存在门槛效应。

3.面板门槛模型形式的设定。综合上述门槛效应显著性检验以及门槛值真实性检验结果，本文以Hansen（1999）的面板门槛模型思想为基础，以企业的外汇衍生品使用（hedge）为解释变量，以企业规模（size）、资产收益率（roa）和投资收益率（income）为门槛变量，构建了如下面板门槛模型：

其中：I（·）为示性函数，相应的条件成立时取值为1，否则取值为0。

（三）面板门槛模型的估计结果及分析

1.全样本面板门槛模型的估计结果。表5中的普通线性回归模型结果表明，外汇衍生品使用（hedge）的系数并不显著，这表明中国跨国公司的外汇衍生品使用与实际税率之间并不存在普通的线性关系，假设1没有得到验证，因此不排除两者之间存在非线性关系的可能性。

表5 全样本的普通线性回归模型估计结果

为了进一步探索两者的关系，本文分别将企业规模（size）、资产收益率（roa）和投资收益率（income）设为门槛变量，用全样本数据来探究外汇风险对冲与实际税率之间是否存在非线性关系，结果见表6。

由表6可知，当门槛变量为企业规模（size）时，模型内部产生了结构突变点。企业规模较小即size≤10.060时，外汇衍生品使用与实际税率显著负相关；企业规模较大即size＞10.060时，外汇衍生品使用与实际税率显著正相关。由此可见，当企业规模较小时，外汇衍生品使用会降低企业实际税率，但这个趋势并不是一成不变的。当企业规模增大并超过一定程度时（size＞10.060），外汇衍生品使用反而会增加企业税负。总体来看，外汇衍生品使用与实际税率之间呈现出一种“V型”的非线性关系，由此证实了假设2。即：对于中小型规模的企业来说，外汇衍生品使用会降低企业税负。可能的原因在于，中小企业的管理层级较少，决策效率高而且非常灵活，在面对潜在的汇率风险时做出外汇风险对冲决策比较及时，而这有助于取得较好的外汇风险对冲效果，降低企业税负。但是，对于那些大企业来说，规模过大会导致管理层级过多，决策流程较多，这可能会使企业错失良机，外汇风险对冲的效果变差，阻碍了其对于企业税负的降低作用。

表6 全样本的面板门槛模型估计结果

当门槛变量为资产收益率（roa）时，模型内部也产生了结构突变点。资产收益率较低即roa≤0.027时，外汇衍生品使用与实际税率显著正相关；资产收益率较高即roa＞0.027时，外汇衍生品使用与实际税率显著负相关。总体上，外汇衍生品使用与实际税率之间呈现出一种近似于“倒V型”的非线性关系，假设2得到证实。即：对于资产收益率较低的企业来说，企业使用外汇衍生品做风险对冲会增加企业税负，但这种关系并不是一成不变的，当roa增大并超过一定门槛值时，即对于那些盈利能力较强的企业来说，外汇衍生品使用能降低企业税负。可能的原因在于，具有较高资产收益率的企业一般是经营有方的企业，其有充裕的资金去聘请专业的外汇风险对冲人才和纳税筹划人才，从而其外汇风险对冲效果较好，企业的实际税率降低。

当门槛变量为投资收益率（income）时，模型内部同样产生了结构突变点。投资收益率较低即income≤0.017时，外汇风险对冲与实际税率显著负相关；投资收益率较高即income＞0.017时，外汇风险对冲与实际税率正相关。总体上，两者之间呈现出一种近似于“V型”的非线性关系，假设2得到证实。产生该结果可能的原因在于，当投资收益率处于较低水平时，企业使用外汇衍生品的风格较为保守，主要是套期保值，通过减小企业盈利和经营成本的波动性来提高企业举债能力（Graham、Rogers，2002），并且债务利息可以抵税，从而减轻了企业的纳税负担。而当企业投资收益率处于较高水平时，企业可能由于过度自信，使用外汇衍生品的风格更趋向于激进，企业经营风险增加，举债能力受到冲击，导致实际税率增加。

2.国有企业面板门槛模型的估计结果。表7的国有企业普通线性回归模型结果表明，国有跨国公司的外汇衍生品使用与实际税率显著正相关，验证了假设1。然而，这一结果是否准确地刻画了国有跨国公司的外汇衍生品使用与实际税率之间的真实关系呢？

表7 国有企业的普通线性回归模型估计结果

从表8的面板门槛模型结果可以看出，当门槛变量为企业规模（size）时，模型内部产生了结构突变点。企业规模较小即size≤9.644时，国有跨国公司的外汇衍生品使用与实际税率显著负相关；企业规模较大即size＞9.644时，外汇衍生品使用与实际税率显著正相关。由此可见，当企业规模较小时，国有企业的外汇衍生品使用会降低实际税率，但当企业规模变大并超过一定程度时，外汇衍生品使用反而会提高企业实际税率。与全样本类似，若以企业规模为门槛，国有企业的外汇衍生品使用与实际税率之间也呈现出“V型”非线性关系，证实了假设2。当门槛变量为资产收益率（roa）时，模型内部也产生了结构突变点。国企的外汇衍生品使用与实际税率呈现出“倒V型”非线性关系，再次证实了假设2。当门槛变量为投资收益率（income）时，发现经过面板门槛回归之后，国有企业的外汇衍生品使用系数没有通过显著性检验，因此该结果不具有统计学意义。

表8 国有企业的面板门槛模型估计结果

3.民营企业面板门槛模型的估计结果。表9的民营企业普通线性回归模型结果表明，民营企业的外汇衍生品使用与实际税率的线性关系不显著，假设1没有得到验证，因此不能排除两者之间存在某种非线性关系的可能性。为了更准确地估计，以企业规模（size）和投资收益率（income）为门槛变量，来探究民营企业外汇衍生品使用与实际税率之间的非线性关系（见表10）。

表9 民营企业的普通线性回归模型估计结果

表10 民营企业的面板门槛模型估计结果

由表10可知，当门槛变量为企业规模时，模型内部产生了结构突变点。在企业规模较小时（size≤10.062），民营企业的外汇衍生品使用与实际税率负相关；在企业规模较大时（size＞10.062），外汇衍生品使用与实际税率正相关。与全样本和国有企业类似，以企业规模为门槛，民营企业的外汇衍生品使用与实际税率也呈现出“V型”非线性关系，证实了假设2。当门槛变量为投资收益率时，模型内部也产生了结构突变点。与全样本类似，民营企业的外汇衍生品使用与实际税率也呈现出“V型”非线性关系，再次证实了假设2。

为保证研究结果的稳健性，笔者还使用了另一种方法来计算实际税率（ETR2），发现虽然门槛值有微小差别，但是外汇衍生品使用对于企业税负的总体影响趋势基本保持不变，这说明本文结果是稳健的。由于篇幅限制，并未列出稳健性检验结果。

4.企业风险对冲的决策图谱分析。倪国华等（2016）的研究给出了我国国有企业在不同经济发展阶段的效率图谱，倪国华、蔡昉（2015）则给出了农地经营规模的决策图谱。本文以此为借鉴，绘制了我国跨国公司利用风险对冲来降低企业税负的决策图谱。对于管控外汇风险，企业有两种应对策略：一种是使用外汇远期、期权、货币互换、NDF等外汇衍生品做风险对冲，也即“金融对冲”；另一种则是通过转移生产、风险转嫁、业务整合、改变促销策略等经营层面的调整来做“经营对冲”（郭飞等，2014）。对这两种策略如何进行权衡，企业需要结合自身情况进行抉择。本文结合上述实证结果，给出了可供中国跨国公司参考的利用风险对冲来降低企业税负的决策图谱，见图2～4。

由图2可知，若以企业规模（size）为门槛，不论是全样本企业、国有企业还是民营企业，随着企业规模的扩大，外汇衍生品使用与企业实际税率之间都呈现“V型”关系。在曲线的下降阶段，企业规模较小，外汇衍生品使用可以显著降低企业税负，此时企业可以偏重于使用外汇远期、外汇期货等“金融对冲”策略。但随着企业规模增大并超过“反转点”，如果企业仍然只依赖于外汇衍生品使用，则只会增加企业税负。因此在曲线的上升阶段，企业如果仍想降低税收负担，则应该减少外汇衍生品使用，转而倚重转移生产、风险转嫁等“经营对冲”策略。

由图3可知，若以资产收益率（roa）为门槛，全样本企业、国有企业的门槛效应存在，但民营企业的门槛效应不存在。对于全样本企业和国有企业来说，随着资产收益率的提高，外汇衍生品使用与企业实际税率呈现“倒V型”关系。在曲线的上升阶段，企业的外汇衍生品使用只能增加企业税负，企业应减少外汇衍生品使用，侧重于“经营对冲”。而在曲线的下降阶段，外汇衍生品使用的效果进入“反转”状态，此时企业应侧重于使用外汇衍生品，减少“经营对冲”。

图2 企业对冲的决策图谱（size）

图3 企业对冲的决策图谱（roa）

图4 企业对冲的决策图谱（income）

由图4可知，若以投资收益率（income）为门槛，国有企业的门槛效应不存在，而民营企业、全样本企业的门槛效应存在。对于民营企业和全样本企业来说，随着投资收益率的增加，外汇衍生品使用与企业实际税率呈现“V型”关系。在曲线的下降阶段，企业的外汇衍生品使用可以显著降低实际税率，此时企业可以加大外汇衍生品使用的力度。而在曲线的上升阶段，外汇衍生品使用的效果进入“反转”状态，此时企业应减少外汇衍生品使用，侧重“经营对冲”策略的使用。

六、结论与建议

（一）结论

“一带一路”战略实施中企业需要应对汇率风险，同时税收负担也是企业在对外投资时要重点考虑的事情。本文以2007～2015年A股上市的中国跨国公司为研究对象，引入面板门槛模型，研究发现：随着企业规模、资产收益率、投资收益率等企业特征的变化，中国跨国公司的外汇衍生品使用与企业税负之间呈现出“V型”、“倒V型”等多种非线性关系类型。具体来说：

第一，对于全样本企业、国有企业和民营企业，若以企业规模作为门槛变量，则外汇风险对冲与实际税率之间都存在“V型”关系，即：当企业规模较小时，外汇衍生品使用能降低企业实际税率，但随着企业规模的增大，这一作用会出现“反转”，外汇衍生品使用反而会增加实际税率。其中，民营企业的门槛值最高，全样本企业居中，国有企业门槛值最低，这表明国有企业比民营企业会更早进入“反转”状态。

第二，对于全样本企业和国有企业来说，若以资产收益率作为门槛，则外汇衍生品使用与实际税率呈现“倒V型”关系，即：当资产收益率较低时，外汇衍生品使用会增加实际税率，但随着资产收益率的增加并超过一定程度，这一作用会出现“反转”。从门槛值来看，国有企业的门槛值比全样本企业的要大，表明国有企业会比普通企业更晚进入“反转”状态。

第三，对于全样本和民营企业来说，若以投资收益率作为门槛，则外汇衍生品使用与实际税率呈现“V型”关系，即：当投资收益率较低时，外汇衍生品使用会降低实际税率，但随着投资收益率的增加，这一作用会出现“反转”。此外，民营企业的门槛值比全样本企业的小，表明民营企业会比普通企业更早进入“反转”状态。

（二）建议

为加强对企业实践的指导，本文绘制了极具参考性的企业风险对冲决策图谱，便于企业根据曲线变化趋势来权衡外汇衍生品使用和“经营对冲”这两种策略。具体的建议如下：

第一，从企业规模来看，由于外汇衍生品使用与实际税率之间呈现“V型”关系。因此对于小规模企业来说，为降低企业税负和控制外汇风险，应偏重于使用外汇远期、外汇期货等外汇衍生品；但对于大规模企业来说，则应偏重于“经营对冲”策略。

第二，从资产收益率来看，外汇衍生品使用与实际税率之间呈现“倒V型”关系。对于低资产收益率企业来说，外汇衍生品使用会增加企业税负，因此应该减少外汇衍生品使用，侧重于“经营对冲”策略；但对于高资产收益率企业来说，则应该侧重于外汇衍生品使用。

第三，从投资收益率来看，外汇衍生品使用与实际税率呈现“V型”关系。因此，对于低投资收益率企业来说，为降低税负和控制外汇风险，应该侧重于外汇衍生品使用；但对于高投资收益率企业来说，则应偏重于“经营对冲”策略。

主要参考文献：

郭飞，肖浩，史永．为什么人民币汇率波动的影响不显著？［J］．管理世界，2014（7）．

Hasan L.，C.K.S.Hol，Q.Wu，H.Zhang.Beauty is in the eye of the beholder：The effect of corporate tax avoidance on the cost of bank loan［J］．Journal of Financial Economics，2014（1）．

毛程连．税率对外资企业逃避税行为影响的研究［J］．世界经济，2014（6）．

贾俊雪．税收激励、企业有效平均税率与企业进入［J］．经济研究，2014（7）．

刘行，叶康涛．企业的避税活动会影响投资效率吗？［J］．会计研究，2013（6）．

陈冬，罗祎．公司避税影响审计定价吗？［J］．经济管理，2015（3）．

李建军．税收征管效率与实际税率关系的实证研究［J］．当代财经，2013（4）．

Bartram S.M.，G.M.Brown，F.Fehle．International evidence on financial derivatives usage［J］．Financial Management，2009（1）．

Allayannis G.，U.Lel，D.P.Miller．The use of foreign currency derivatives,corporate governance,and firm value around the world［J］．Journal of International Economics，2012（1）．