人民币国际化进程中的外汇储备职能转变

刘欣琦

摘 要：本文首先综合利用比例分析法和需求函数分析法，测算出中国的外汇储备适度规模，测算结果显示，我国外汇储备自2001年以来始终超出适度区间；其次构建VAR模型，实证研究货币国际化与外汇储备利用率之间的关系，得出货币国际化会提升外汇储备利用率；再次在人民币国际化进程不断推进的背景下，提出提高我国外汇储备利用效率的政策建议。

关键词：超额外储；比例分析法；需求函数分析法；VAR模型；职能转变

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2018.03.03

中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2018）03-0020-14

一、 引言

在一国外汇储备积累的初级阶段，由于本币升值外汇储备快速增加，此时充足的外汇储备将有利于促进本币国际化。但当该国的的经济实力及国际地位达到一定的水平时，外汇储备不断累积形成过度的储备规模，巨额的外汇占款导致货币超发，进而引发通货膨胀风险，造成本币贬值预期，加速资本外逃，阻碍本币国际化的进程。近年来，新兴市场国家外汇储备总体上呈现不断增加的趋势，其外汇储备的增长速度远远超过同期的世界外汇储备增长速度。外汇储备并非越多越好，持有过度的外汇储备具有内部和外部双重风险。其中，内部风险会包含通货膨胀风险、成本冲销风险、机会成本损失风险；外部风险还包含汇率及利率风险、优惠贷款风险。一国持有的闲置的外汇储备越多，容易造成资源的浪费，给一国的储备管理带来巨大的压力。大量闲置的外汇储备无法转化为国内经济发展所需的资金，导致利用率偏低，会带来较大的利差损失和汇率风险。巨额外汇储备的持有还会改变货币供应机制，加大通货膨胀压力，加大本币对外升值而对内贬值，造成原材料等基础产品价格上涨，企业成本增加，削弱企业竞争力，出口受阻，影响企业利润从而制约央行的调控能力，减弱宏观调控政策效果。因此，如何对适度外汇储备规模进行测度和管理，是新兴市场国家面临的重要问题。我国的外汇储备的适度规模是多少？我国外汇储备的利用效率如何？人民币国际化进程推进中外汇储备的职能是否应该发生转变？本文将就这些问题展开。

二、 文献综述

从国外学者对外汇储备适度规模的测算方法上看，Triffin（1960）提出比例分析法，认为一国的外汇储备应与其进口总额保持一定的比例，外汇储备适度规模应为进口总额的30%。Agarwal（1971）运用成本收益法，认为持有外汇储备主要应该考虑其收益与成本，外汇储备的适度规模应使得储备的边际收益等于边际成本。Frenkel（1979）利用需求函数分析法，通过对一国外汇储备需求的各种因素进行多元回归分析和相关性检验，构建出外汇储备的需求函数来确定一国外汇储备的适度规模。Elbadawi（1990）提出时间序列分析法，使用协整检验和向量误差修正模型等方法来分析外汇储备的适度规模。Jeanne & Ranciere（2008）则提出效用最大化法，通过跨期效应函数进行最优化分析。

国内学者多侧重对高额外汇储备的可持续性角度进行分析。李巍和张志超（2009）认为若国内金融稳定受到冲击或者跨境资本流动日益频繁，外汇储备在广义货币量中的占比就会增加，金融不稳定和实体经济状况对外汇储备占比的边际影响都呈现递减的态势，外汇储备的作用是有限度的。孙业霞（2015）认为国际购买手段、国际支付手段以及财富的国际转移手段决定了一国对外汇储备的适度规模，我国超额外汇储备呈逐年上升趋势。王永利（2015）创新性地提出了财政外汇储备的概念，提出衡量国家外汇储备是否合理，最根本的是要看由此形成的产能和资金，是否得到了有效利用，是否形成合理效益有助于经济社会持续健康较快发展。王伟等（2016）认为中国所处的发展阶段和汇兑安排是导致外汇储备规模高企的主要因素，经济发展水平对外汇储备相对规模的影响呈倒U型；金融发展水平与外汇储备相对规模显著负相关；金融开放程度越高，外汇储备相对规模越低；实行固定汇率制度以及中间汇率制度的经济体，其外汇储备相对规模更高。

还有部分学者站在国际比较的角度上对我国外储的适度规模进行研究。满向昱等（2012）研究得出以“金砖国家”中国、俄罗斯、巴西为代表的一些新兴市场国家的外汇储备逐渐偏离适度外汇规模上限。祝国平等（2014）提出在大国货币国际化的不同阶段，国际储备的最优规模呈现出先升后降的阶段性特征，货币国际化后期，本币的国际货币职能开始替代国际储备，外汇储备的最优规模下降。葛奇（2015）利用风险加权计量方法测算新兴市场国家外汇储备的充足水平以及中国的“过剩储备”，认为一国外汇储备币种构成变化不仅与货币汇率的变动有密切关系，还会受该国货币当局对其外汇储备资产配置的战略决策的影响。

三、 我国外汇储备现状及适度规模测算

（一）我国外汇储备现状

外汇储备主要有三大来源——经常项目、资本项目和金融项目。一国若为出口导向型的国家，不断增加出口量形成大量的经常项目顺差，带来外汇储备的大量增加；资本项目对外汇储备的贡献主要体现在双向直接投资顺差，金融项目则体现在资本流入和资本流出的顺差。当货币预期升值或者长期的高利率会引起国际资本的大量流入，其中包括外商直接投资和投机资本，也会造成外匯储备的大量囤积。

自2001年加入世界贸易组织以来，中国经济保持高速增长，同时，进出口贸易规模的扩大，吸引了国际资本的大量涌入，经常账户与资本金融账户的持续双顺差造成了外汇储备长期以来的持续增加，2014年6月末，我国外汇储备达到历史最高值。2015年，中国金融市场动荡加剧，美国经济缓慢复苏，中美经济增长前景和预期出现分化，资本流出压力加大，官方外汇储备连续四个月出现下降，降幅高达一万亿美元。由于境内外汇率出现变化，银行和企业出于优化自身资产负债结构的需要，持续减持人民币存款、加速偿还外币债务和利息、扩大对外贸易信贷规模，金融账户的高位逆差和经常账户的低位顺差直接导致了外汇储备的明显减少。2016年末，在一系列的监管措施实施以及经济转型的不断向好条件下，人民币汇率扭转了贬值态势，外汇储备稳步回升。

（二）我国外汇储备适度规模测算

比例分析法和需求函数分析法是测算外汇储备适度规模常用的方法。比例分析法认为，外汇储备适度规模与一些经济变量成比例，且是这些经济变量的线性组合。需求函数分析法则认为，外汇储备适度规模是由外汇储备的各项需求因素所决定的。本文综合利用比例分析法和需求函数分析法，从外汇储备的持有动机入手，根据外汇储备的各项持有需求以及选取合适的比例，构建外汇储备适度规模测算函数，比较实际外汇储备与适度外汇储备之间的差距。

从外汇储备的持有动机来看，可分为偿债性需求、交易性需求和保障性需求三大基本需求。偿债性需求是利用外债还本付息的储备需求，具体可以分为短期外债偿还需求和中长期外债偿还需求。交易性需求是主要是满足经常账户中由进口产生的对外支付需求，但近年来由于我国经济的飞速发展和人民生活水平的提高，个人用汇需求和企业对外投资需求也成为重要的交易性需求因素。保障性需求具体可以分为外国直接投资企业汇出利润的用汇需求，以及维持本国汇率水平基本稳定的需求。各项需求因素的适度区间选择具体如下：

1.偿债性需求。偿付外债是持有外汇储备的基本需求，持有外债的形式按期限分可以划分为短期外债和中长期外债。短期外债是指在一年内到期的债务，中长期外债是指在一年以上到期的债务。短期外债期限短，偿付压力较大，其偿还应该有100%的外汇储备对应作为保证；中长期外债期限较长，偿付压力相对较小，其偿还对外汇储備的需求比例为15～25%①。

2.交易性需求。从交易性需求的不同形式来看，主要包含进口总额支付需求、个人用汇需求以及企业对外投资需求。在国际收支的过程当中，进出口贸易是一国对外经济交往的重要环节，其中对外汇的需求主要体现在进口总额的支付方面。特里芬法则指出，一国的外汇储备持有量应至少保持3个月的进口总额支付，按照国际惯例，进口总额支付对外汇储备持有的适度区间为20～40%②。近年来我国经济实力不断提升，居民收入和消费水平的不断提高，居民出国旅游、留学、探亲、购物等活动不断增加，境外消费活动会产生相应的个人用汇需求，需要一部分外汇储备作为保障。根据我国历年的国际收支平衡表，我国境外消费占国民收入（GNI）的1～4%③。随着我国对外开放程度的不断加深，国家制定并推广了一系列鼓励企业走出国门的政策，使得我国企业对外投资和并购行为不断增加，这部分对外投资需求需要一部分外汇储备来保障。根据已有经验，这一部分的需求占国民生产总值（GDP）的比例为0.8～2.5%④。

3.保障性需求。保障性需求则包含外商直接投资利润汇出需求和货币当局稳定汇率需求。随着我国改革开放的不断深入带动了外商直接投资（FDI）的不断增长，其获得的投资收益也随之增加。为保证外资企业的利润能够随时汇出，央行必须持有一定的外汇储备作为保障。国内学者一般认为外商直接投资的平均利润水平为10～15%⑤。另外，一国币值的稳定对于保障金融安全与金融稳定具有重要意义，货币当局应该在外汇储备中保留一部分，以用于稳定汇率和应对经济中的突发事件。根据国际经验，维持本国汇率水平的外汇需求通常设为30～50亿美元⑥。

根据外汇储备的三大持有需求，本文构建外汇储备适度规模测算模型为：

Rm=α1SDebt+α2LDebt+α3IM+α4FDI+α5GNI+α6GDP+？籽 （1）

其中，Rm表示适度外汇储备规模；SDebt表示短期外债余额；α1为短期外债余额偿债率，适度值取100%；LDebt表示中长期外债余额；α2为中长期外债余额偿债率，适度区间为15～25%；IM是年货物与服务进口额；α3为进口用汇需求率，适度区间为20～40%；FDI是外商直接投资额；α4为外商直接投资企业利润率，适度区间为10～15%；GNI表示国民总收入，α5为个人用汇需求率，适度区间为1～4%；GDP表示国内生产总值，α6为企业对外投资需求率，适度区间为0.8～2.5%；？籽为国家稳定汇率需要的储备数量，经验数值为30～50亿美元，由此测算得出我国1994-2016年外汇储备规模的适度区间（见表1）。

根据测算出的外汇储备规模适度区间，与外汇储备实际规模进行比较得出中国外汇储备持有状况，如下图2所示。

由图2可知，1994-1996年中国外汇储备呈现不足的状态，1997年和2000-2004年外汇储备在适度区间范围内，1998-1999年及2005-2016年外汇储备呈现超额的状态，尤其是近几年外汇储备实际规模远远超过外汇储备上限，存在外汇储备过剩的问题。

四、 中国外汇储备适度规模与人民币国际化关系的实证分析

由于中国经济实力的不断提升和国际环境的发展变化，中国不断加快人民币国际化的战略步伐。研究表明，日元国际化无论长期还是短期对日本外汇储备规模均具有抑制效应，货币国际化是缓解一国外汇储备规模快速增长的重要渠道，并且货币国际化对降低外汇储备规模的长期效应明显于短期效应（朱孟楠和闫帅，2017）。传统经验显示，一国货币国际化水平越高，该国货币的国际支付能力越强，则对其他国家货币的储备需求就会越少，闲置的外汇储备规模也会慢慢缩减，外汇储备的利用效率会不断提高。而与已经实现货币国际化的国家相比，中国存在巨额的外汇储备规模，并且通过上文的测算可以发现，近年来的外汇储备持续呈现过剩的状态。外汇储备规模过大是否会影响货币国际化？货币国际化进程中对外汇储备利用效率又会有什么样的新需求？这些问题需要进一步通过数据进行分析。鉴于此，本文运用VAR模型来具体研究人民币国际化对外汇储备利用率的实际影响。

（一） 变量选取和数据处理

选择构建这一指标的原因在于，以往的研究多选取外汇储备/GDP、外汇储备/对外资产或负债、外汇储备/M2等指标来研究一国外汇储备的影响因素，这些指标只衡量外汇储备总量而体现不出超额外汇储备这一部分，本文以创新性的视角，通过计算外汇储备利用率①来研究其与人民币国际化之间的关系。外汇储备利用率（res）是根据外汇储备适度规模测算结果进一步计算出的，并且根据外汇储备不足、适度和超额的不同情况分别进行测算，能够更好地体现不同时期外汇储备的使用状况。当外汇储备不足时，外汇储备利用率=1-（实际外汇储备规模-外汇储备下限）/实际外汇储备规模；当外汇储备处于适度规模时，外汇储备利用率=1-min{（外汇储备上限-实际外汇储备规模）/实际外汇储备规模；（实际外汇储备规模-外汇储备规模下限）/实际外汇储备规模}；当外汇储备规模处于过剩状态时，外汇储备利用率=1-（实际外汇储备规模-外汇储备规模上限）/实际外汇储备规模。计算出的外汇储备利用率若大于1，表示外汇储备存在不足；外汇储备利用率若远小于1，说明存在大量外储闲置；外汇储备利用率越接近于1越好。

从外汇储备的基本职能和持有需求来看，持有外汇储备多用于进口用汇的交易性需求以及对外偿付债务的偿债性需求，另外还有外商直接投资企业汇出利润的保障性需求，因此，分析外汇储备利用率时还需要将这些因素考虑进来。由于我国外汇储备在1994年之后才缓慢初见规模，基于数据的可得性，本文將数据选取区间设定为1994—2016年，选取年度数据可以避免季节性因素的影响。鉴于数据的可得性，本文选用香港活期储蓄和定期人民币存款作为人民币国际化指数的替代指标来衡量人民币国际化水平①以作为解释变量；将计算得出的外汇储备利用率作为被解释变量；另外选取了进口额、短期外债及中长期外债占GDP的比重作为控制变量。因此，VAR模型中的具体变量包括：外汇储备利用率（res）、进口额/GDP（im）、人民币国际化水平（rp）、短期外债/GDP（sd）、中长期外债/GDP（ld）、外商直接投资/GDP（fdi）。香港活期储蓄和定期、进口额、GDP、短期外债、中长期外债和外商直接投资数据均来自于wind数据库。

（二） 时间序列平稳性检验和协整检验

为了避免数据非平稳造成的“伪回归”现象，文章选用单位根ADF检验来判断数据序列的平稳性（见表2）。其中，res和fdi变量的时间序列为平稳序列；im、sd、rp和ld变量的一阶差分序列为平稳序列。

本文采用Johansen协整检验的方法来对变量间关系进行检验（见表3），Johansen协整检验的结果显示变量之间存在长期的稳定关系。

（三） VAR模型的构建

1. 最优滞后长度选择

本文选用AIC和SC准则选择VAR模型的滞后长度。表4检验结果显示，LR检验、FPE检验、AIC和SC信息准则、HQ信息准则均认为滞后长度的最优值为2。

（四）脉冲响应分析

将考察的冲击作用期限设为10期，设置脉冲为残差一个单位的正向冲击，得出各变量冲击外汇储备利用率的脉冲响应函数（图4）。

人民币国际化水平（drp）一个标准差的正向冲击，会使外汇储备利用率（res）在短期内出现短暂的下降，但在长期内趋于较为平稳地增加。这表明在一国货币国际化的初期，需要积累大量的外汇储备，此时就会存在外汇储备积累过多而产生的闲置问题，降低外汇储备利用效率，但长期来看货币国际化会促进外汇储备利用效率的提升。在货币国际化的初期，持有大量的外汇储备能够为本币币值稳定、金融开放以及金融体系稳定提供基础，而在货币国际化达到一定水平之后，由于本国货币职能的保护作用，本币国际化会替代部分国际储备的功能，因而会降低对国际储备的需要，货币国际化会抑制外汇储备的快速增长，闲置外汇储备的缩减自然会提升外汇储备的利用效率。进口占GDP的比重（dim）一个标准差的正向冲击，在长期内会导致外汇储备利用率的降低，说明过度依赖能源、粮食等进口会消耗大量的外汇储备，造成外汇储备利用效率的降低。中长期外债占GDP的比重（dld）一个标准差的正向冲击，使得外汇储备利用率先有一个短暂的衰减后出现增加，尽管冲击的趋势是下降的，但在相当长的一段时间内是维持增加的。这说明调整对外债务结构将有利于提升外汇储备利用率。短期债务占GDP的比重（dsd）一个标准差的正向冲击，会使外汇储备利用率持续降低，但在降低的过程中存在上下波动，由此可见，短期债务需求的过度依赖会降低外汇储备的利用率。短期债务的比重不应过高，并且应该及时偿还短期债务。给外商直接投资占GDP的比重（fdi）一个标准差的正向冲击，对外汇储备使用率的影响总体来说并不明显，未来外商直接投资对外汇储备利用效率的影响还有待观察。

（五）方差分解

运用方差分解法，可以了解各因素对外汇储备利用率的冲击作用，各个变量的方差分解结果见图5。

由图5可知，不考虑外汇储备利用率自身的贡献率，进口占GDP的比重（dim）、短期外债占GDP的比重（dsd）以及中长期外债占GDP的比重（dld）在模型中的影响比例均较显著，对外汇储备利用率（res）的贡献程度分别为10%、10%和20%。说明对于中国这样的新兴经济体国家而言，持有国际储备的主要目的还在于为经常项目下的国际收支以及短期和中长期偿债需求提供支持。人民币国际化水平（dpr）对外汇储备利用率的影响短期内较低，长期内具有较为稳定的影响，贡献率接近15%。随着未来人民币国际化进程不断加深，外汇储备职能的转变会更加明显。外商直接投资占GDP的比重（fdi）对外汇储备利用率影响较不明显。

五、 结论与建议

通过外汇储备适度规模测算，估算出的外汇适度储备规模上下限，可以直观的看出我国外汇储备规模激增，超出适度区间。根据进一步估算出的中国外汇储备适度规模区间，构建外汇储备利用率指标，并研究其与人民币国际化水平之间的关系，得出人民币国际化水平的提升会提高外汇储备利用效率。此外，减少对进口的过度依赖、及时偿还短期债务、改善对外债务结构将有助于提升外汇储备利用率。根据国际经验，货币国际化下外汇储备规模不应过大，但中国的巨额外汇储备是由其特殊的国情和外汇管理制度造成的，随着未来人民币国际化进程的加快，超额外汇储备规模也将不断缩减。

依据上述结论，结合我国超额外汇储备持续存在的现状及我国的国情，本文提出以下建议：一是利用超额外汇储备与国际能源大国联合开发清洁能源，保障能源需求的稳定；二是以联合开发及收购等方式投资海外稀缺矿产资源，增加黄金储备；三是对企业及居民的用汇限制应适当放宽，通过藏汇于民，优化对外投资结构，鼓励优质企业进行海外投资；四是灵活调整外汇储备资产及币种结构，使外汇储备资产和币种结构的多样化，实现外汇储备的保值增值；五是随着人民币国际化的推进，外汇储备职能也会有所转变，外汇储备应以保障正常性需求和支持人民币国际化为主要用途。■

（特约编辑：陈国权）

参考文献：

[1]葛奇.关于新兴市场国家外汇储备管理的若干问题[J].国际金融研究，2015（4）：12-21.

[2]李巍，張志超.一个基于金融稳定的外汇储备分析框架——兼论中国外汇储备的适度规模[J].经济研究，2009（8）：27-34.

[3]满向昱，朱曦济等.新兴市场国家外汇储备适度规模研究[J].国际金融研究，2012（3）：40-47.

[4]孙业霞.马克思国际货币职能视角下的我国外汇储备适度规模分析[J].马克思主义研究，2015（4）：69-75.

[5]王伟，杨娇辉等.发展阶段、汇兑安排与中国高外汇储备规模[J].世界经济，2016（2）：23-47.

[6]王永利.关于国家外汇储备相关问题的探讨[J].国际金融研究，2015（8）：15-19.

[7]祝国平，刘力臻等.货币国际化进程中的最优国际储备规模[J].国际金融研究，2014（3）：21-31.

[8]朱孟楠，闫帅.外汇储备规模、汇率与货币国际化——基于日元的实证研究[J].西南民族大学学报（人文社会科学版），2017（3）：140-145.

[9]段洁新，王志文.我国外汇储备适度规模的分析与探讨[J].浙江金融，2013（4）：31-37.

[10]郑华宝. 我国适度外汇储备规模的动态路径分析[J].产经评论，2012（11）：147-157.

[11]武剑. 我国外汇储备规模的分析与界定[J].经济研究，1998（6）：20-29.

[12]宿玉海，姜明蕾，刘海莹.短期资本流动、人民币国际化与汇率变动关系研究[J].经济与管理评论，2018（2）：109-118.

[13]林乐芬、王少楠.“一带一路”进程中人民币国际化影响因素的实证分析[J].国际金融研究，2016（2）：76-83.

[14]Agarwal，J. Optimal Monetary Reserves for Developing Countries[J].Review of World Economics，1971，107（1）：76-91.

[15]Elbadawi，I.A. The Sudan Demand for International Reserve： A Case of a Labor-Exporting Country [J].Economica，1990（57）.

[16]Frenkel，J.A. International Reserves： Pegged Exchange Rates and Managed Float[J].NBER Working Paper，1979，No.407.

[17]Jeanne，O and R. Ranciere. The Optimal Level of International Reserves for Emerging Market Countries： A New Formula and Some Applications[R].CEPR Discussion Paper， 2008， No.6723.

[18]Triffin，R. Gold and the Dollar Crisis[M].New Haven： Yale University Press，1960.