中小企业股权集中度对其融资效率的影响

华南理工大学工商管理学院 柴小涵

中小企业更是解决了数以万计民众的就业问题，为经济发展做出巨大贡献。而融资效率是企业的命脉，企业唯有持续不断的现金流的支撑才能维持其日常的经营发展。但是对于中小企业来说，普遍存在着不同程度的融资困境，因此研究中小企业的融资效率，尤其是寻找其融资困境产生的原因具有一定的现实意义和社会价值。股权融资是我国上市公司融资的主要方式，研究影响股权融资的相关因素首要研究的就是股权结构。股权集中度又是股权结构的重要内容，在一定程度上影响了企业的股权结构以及关于重大问题的决策方式，因此它与融资效率是否相关，呈何种相关关系也十分值得分析研究。因此，本文旨在以研究中小企业股权集中度对其融资效率的影响，为中小企业解决融资难，融资效率低下问题提供建议及参考。本文根据

参考文献及实际现象提出理论假设，搜集数据后按照两种方法选取融资效率指标，并分别运用SPSS等软件进行实证分析，最终得出结论并提出建议。本文的创新点在于着重选取中小企业数据，结合DEA投入产出指标，结合实证分析，研究融资效率与股权集中度的影响。

1 文献综述

学界对股权集中度与融资效率的关系并没有形成统一说法，观点众多。Stulz(1986)提出内部股东持股比例与公司价值具有倒U型关系。而白重恩，刘俏，陆洲，宋敏，张俊喜(2005)则认为，二者呈负相关，为U型关系。肖淑芳和金田等(2012)实证检验结果却表明股权集中度与公司绩效相互之间不存在显著的影响力。另外，还有如张宇婷，李一泓，郭祎姮等人为二者呈正相关的观点。

2 数据选取及变量界定

2.1 数据选取

本文利用wind数据库，选取了广州新三板399家企业的数据作为样本。总体内各单位同质，抽样过程也遵守随机原则，选取的样本的样本容量也较大，所以样本对总体的代表性较好，实证分析可信度较高。

2.2 变量界定

本文研究的是股权集中度对企业融资效率的影响，所以拟建立一个以企业融资效率为被解释变量，以企业股权集中度为解释变量的计量模型。

2.2.1 被解释变量

本文采用两种不同的方法及计算融资效率，第一种是采用留存收益的增加额作为衡量中小企业当年的内源融资能力，融资效率的指标。即计算内源融资能力指标数值：内源融资能力=留存收益增加量/总资产。在衡量融资能力，效率的指标选取上，有多种选取方法。王元芳(2015)在研究中选取了净收益率(ROE)作为指标，而佟美琪，马雪彬则更倾向于用留存收益额的增加额衡量。本文基于留存收益是企业历年实现的净利润留存于企业的部分，对净利润也有充分的反映，选取了后一种选取指标的方法。又因为差值是绝对值，不利于比较，因此本次研究最终采用留存收益的增加额与总资产的比值构造相对数据指标。

第二种采用DEA方法，根据投入产出指标，可以得到企业融资的绩效，参考文献《创新型中小企业融资效率评价体系构建》中对融资效率评价指标的选取，投入指标为融资成本(融资后现金流量增长率)、融资规模(资产负债率)、偿债能力(流动比率)；产出指标为营运能力(总资产周转率)、获利能力(营业利润率)、发展潜力(营业利润增长率)。根据投入产出指标，可以得到企业融资的绩效。

2.2.2 解释变量

本文选取了第一、第二、第三大股东持股的比例及前十大股东持股比例合计作为衡量股权集中度的指标。因为中小企业实际控股股东一般超过十个，所以这样选取指标衡量较为全面。

3 理论假设及依据

理论假设：企业融资效率与公司股权集中度不存在曲线相关，且呈负相关，即企业融资效率会随着公司股权集中度的增长而下降。

假设依据：本文基于中小企业自身规模有限，在股权不断集中的情况下，公司利益将不断与大股东私利趋同，中小股东利益受损的考虑，提出上述假设，认为二者呈负相关，且在股权集中度过高的情况下表现得尤其明显。

4 实证结果及分析

4.1 基于内源融资能力指标的相关分析

大样本数据基本都是服从于正态分布，且在软件中检验数据结果亦服从正态分布。因此通过已经获取的内源融资效率的样本，来进行进一步分析。

4.1.1 假设(T)检验

(1)内源融资效率和前十大股东的持股比例做置信度为95%的配对T检验。由于2016年前十大股东持股比例的数据缺失较多，故使用2015年前十大股东持股比例的数据(共有197个样本)。

表1 成對樣本相關性1

由表1可以看出，sig指数大于显著性水平0.05，说明两者没有显著的线性变化，线性相关程度较弱。又因为相关系数小于0，由此可以看出二者具有微弱的负相关关系。

(2)内源融资率与前三名的股东持股比例做置信度为95%的配对T检验。

表2 成對樣本相關性2

由表2可以看出，三组检验的sig指数都大于显著性水平0.05，说明内源融资率与前三名的股东持股比例没有显著的线性变化，线性相关程度较弱。又因为相关系数小于0，由此可以看出二者具有微弱的负相关关系。

综上所述，无论是单一股东还是前十名股东的持股比例之和，通过配对样本的T检验，得到的结果都是两者具有微弱的负相关。

4.1.2 回归分析

假设内部融资效率与股权集中程度相关关系不显著，进行回归分析，进一步检验上述假设检验得出的结论是否成立。

线性回归分析：将内源融资效率2015—2016年作为因变量，将大股东持股比例第一名、第二名、第三名与前十大股东持股比例合计作为自变量，进行回归分析。

表3 变异数分析a

注：a.應變數:内源融资能力2015—2016；b.預測值：（常數），前十大股东持股比例合计[报告期]2016年报[单位]%。

根据分析结果表3可以看到，F＜dF，P值＞005，因此无法拒绝原假设。但是根据前面的相关关系分析，我们依旧不能否认二者存在相关关系，不过无法通过线性相关关系的检验。因为公司融资效率受到众多因素的影响，因此公司融资效率与股权集中程度可能具有非线性的相关关系。

图1

形成的曲线估计图中同样适用本结论，2015—2016年斜率为负值的曲线，但观测值分布离散分布于直线，因此二者仅存在负相关，如图1所示。

4.2 基于DEA方法评价融资效率的相关分析

4.2.1 融资效率评价

(1)样本选择和剔除。

样本选择为新三板的393家上市企业，按如下公式[1]进行无量纲化：

在393个样本中剔除了负值和零值的企业，最后剩余372家企业进行DEA进一步分析，得到了效率值表，如表4所示(截取前5家企业为例)。

表4

(2)结果分析。

融资效率评价，如表5所示。

表5 各企业相对效率

如果样本单元的纯技术效率为1，而规模效率小于1时，这说明样本单元本身的技术效率而言没有投入需要减少，没有产出需要增加。即产能达到最大，无投入冗余，则认为其融资处于有效状态。样本单元的综合效率没有达到有效(即1)，是因为其规模和投入、产出不相匹配，需要增加规模或减少规模。以技术效率(vrste)评价公司融资效率。

4.2.2 股权集中度与融资效率的相关性分析

股权集中度的衡量标准是第一大股东的持股比例是否超过30%，用vlookup函数追踪股权集中度后发现，40家技术有效的公司中有32家都属于高股权集中度，占样本的80%。

为了进一步分析其股权集中度大小与技术效率大小的关系，又将其进行了相关和回归分析。

(1)Person相关性分析。

表6 相关性

由相关性表6可见，sig指数为-0.628，即在0.1水平上显著相关，表明企业融资效率与股权集中度(第一大股东持股比例)呈负相关关系。

(2)线性回归分析。

表7 ANOVA

根据表7ANOVA Table中的F=238.675＞F(1，270)=7.88，所以表明回归模型显著。

回归曲线如图2所示。

图2

根据DEA模型分析，中小企业融资效率同样与股权集中度具有负相关，但与上述分析不同的是其具有显著的线性关系。因为两种方式指标选取方法不同，因此结果不同也是合理现象。

5 结论建议及不足

5.1 结论

尽管企业融资效率与公司股权集中度不一定存在明显的线性关系，但是二者存在一定的负相关，即企业融资效率会随着公司股权集中度的增长而下降，过高的股权集中度会在一定程度上影响企业的融资效率。

5.2 建议

(1)平衡股权及完善监管机制。(2)完善资本市场，改善融资环境。

所得结论与假设基本相符。出现负相关的原因可能是中小企业本身规模，融资能力有限，在出现股权高度集中的情况下，实际控股股东与其他股东差距大，其他股东很难对大股东进行监管，大股东在公司利益与自己私利趋同的情况下决策时也就会带有倾向性。如果股权集中在几个大股东手里，他们很可能还会为削弱控股股东，不顾其他股东采取一些行动，对公司造成“掏空效应”。

本文同样存在许多不足，如研究背景和参考文献的梳理的不够完善，且并未形成有效的模型等，希望之后的研究者能加以改进。

[1] 李芳,王超.创新型中小企业融资效率评价体系构建[J].统计与决策,2014(2).

[2] 张婷婷.创业板上市公司股权融资效率评价及影响因素研究[D].渤海大学,2016.

[3] 王元芳.股权结构、机构投资者与融资效率关系研究[D].山东财经大学,2016.

[4] 马雪彬,佟美琪.内源融资能力、资本结构对信贷融资成本的影响——基于中小企业的实证研究[J].财务与金融,2015(2).

[5] 白重恩,刘俏,陆洲,等.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究,2005(2).

[6] 肖淑芳,金田,刘洋.股权激励、股权集中度与公司绩效[J].北京理工大学学报(社会科学版),2012(3).