万科2017年度利润分配预案点评

孙旭东

万科2017年度利润分配预案为：每10股派送人民币9.0元（含税）现金股息，不送红股，不转增股本。

以5分制进行评价，我给这一预案打3分。

万科2017年度的派息率、现金分红/调整后自由现金流均低于2016年，因此，给予其利润分配预案以低于上年得分的3分似乎是很容易做出的评价，其实不然。

分红标准不宜太低

万科2017年年末的财务状况如何？相信会有很多人给出乐观的评价。请看相关报道中的一些内容：

坚持以现金流管理为基础的万科，其2017年全年的净负债率只有8.8%，不仅是历年来万科净负债率最低水平，也创下地产行业最低净负债率的历史。

而这却引起了投资者的疑惑。

有机构分析师于万科业绩会现场直接提问：“万科2017年的净负债率是8.8%，相比2016年25.9%的净负债率是下降的，而土地成交溢价是非常适合加杠杆拿地的，为什么这个指标有这样的下降？”

我的观点与多数人不同，并不认为万科的财务状况好到了极点。在点评万科2016年度利润分配预案时，我曾说，“用财务指标来衡量房地产开发企业的财务风险是一个令人头疼的问题。以净负债率为例，我认为只考虑有息负债是不全面的，但这个指标为众多证券分析师和萬科所喜爱。”我建议用“调整后的资产负债率”代替“净负债率”（详见2017年第27期《证券市场周刊》）。

调整后的资产负债率=（负债-有资产价值锁定功能的负债-货币资金）/（资产-有资产价值锁定功能的负债-货币资金）

这种调整其实是假设：1）用不存在贬值可能的货币资金偿还了一部分负债;2）用被锁定价值的资产偿还了相应的负债，我们认为这样的调整更有利于判断企业真实的偿债能力。

事实上，在净负债率大幅下降的同时，万科的“调整后的资产负债率”指标继续攀升。这表明，如果未来房价下跌，万科资不抵债的风险其实是更大了。对“调整后的资产负债率”这一指标的详细说明，见《格力电器：高分红请继续！》一文（见《证券市场周刊》2015年第75期）。

因此，对万科降低派息率的做法，我认为可以接受，也曾想继续给其打4分。不过，后来我改变了想法，因为我发现万科的管理层对公司财务状况的判断与市场人士几乎是相同的。据报道，万科董秘朱旭对新浪财经表示，“净负债率8.8%不会成为万科常态。”万科总裁祝九胜则对前面所说的业绩会上的问题时作了如下回答：

万科在财务这方面一直是稳健经营的，净负债率一直控制在40%以下，这是经营团队的长期要求，2017年到8.8，这是比较大的成就，正常都是在百分之二十几到四十之间，这为2018年的工作做好更充分的基础，也符合公司一贯的风格。

基于管理层的上述表态，我在万科业绩网上说明会上提出了下面的问题：

新浪财经报道称，您表示“净负债率8.8%不会成为万科常态”，是否可以理解为公司未来这一指标可能会上升至更高的水平？如果是，是否意味着2017年末万科的资金是相当充裕的，那么，为什么公司的派息率（现金分红/归属于上市公司股东的净利润）还下降了？

朱旭的回答如下：

感谢您的提问。如加入2017年度拟分配现金红利（尚需股东大会审议），万科上市以来现金分红455亿元，超过万科在A股市场股权融资总额（194亿元）。公司现金分红金额近年来稳健增长。对这个回答我不是很满意。首先，上市后现金分红超过融资金额并不是一个很高的标准，对万科这样一家优秀的公司来说更是如此;其次，单纯的现金分红金额逐年增长同样不是一个高标准，甚至不是一个好标准——首先，像2017年度这样做有些嫌少;其次，房地产行业作为周期性行业，也有可能出现市场不好、公司销售欠佳的情况，公司又如何能保证“用稳定增长的现金分红回报股东”？最后，如果“综合考虑市场环境和公司发展需要”，未来如果有特别好的投资项目，万科降低分红金额我也可以赞成。

万科2017年度利润分配预案中的派息率从上一年的41%降到35%，6个百分点的降幅稍嫌有些大了。这样的变动令投资者很难预测万科的股息。其实，将派息率固定在40%对万科来说难度一点儿也不大，2017年度仅需要增加12.86亿元的分红。对万科来说，只是公司年末货币资金的0.74%，负债的0.13%。

继续关注长期股权投资

在点评万科2016年度利润分配预案时我曾表示了对其“长期股权投资”的关注。从财务数据上看，近5年来，万科的长期股权投资金额增长迅猛，与之相对应的“对联营企业和合营企业的投资收益”虽然也在增长，却显然跟不上前者的步伐。

在万科的业绩网上说明会上我提出了下面的问题：

公司近年来“长期股权投资”大幅增长，2015年年末、2016年年末、2017年年末分别为335.03、617.02和812.24亿元，但2017年“权益法核算的长期股权投资收益”却只有45.69亿元，比2016年的49.31亿元还要少。请问原因是什么？

万科执行副总裁、首席财务官孙嘉的回答如下：

2017年，公司新增的长投主要是对联营房地产项目公司投资，房地产项目从获取到结算有2-3年周期，2017年新增联合营房地产项目尚未进入结算期;公司坚持广泛合作的策略，近年来合作规模在不断扩大，随着公司城乡建设与生活服务商的推进，投资布局也不止限于房地产开发领域。

对这一回答我基本认同，由于长期股权投资的增长太快，相应的收益跟不上是可以理解的。我不反对公司广泛合作，也支持公司新的战略定位。但是，与公司本身的业务相比，年报中对长期股权投资相关业务披露的内容相对要少得多，因此，对于这一类资产的快速增长，我心中还是不够踏实。更进一步的细节是——2017年初，万科“长期股权投资——联营企业”科目的余额就有297.77亿元，而全年联营企业“权益法下确认的投资收益”只有4.86亿元;与之相对应的2016年的数字分别是94.28亿元和16.90亿元;2015年为79.89亿元和13.83亿元。

万科未来两年的业绩并不值得担忧，甚至可以说值得期待。作为万科的长期投资者，我只是希望公司能够尽善尽美。