金融强监管下交通产业基金如何“去伪存真”

2018年3月28日，中央全面深化改革委员会审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称资管新规）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为》（财政部当天发布23号文），密集出台的强监管政策对交通产业基金堪称一场“政策海啸”。前者限制了银行理财嵌套资管计划投资产业基金，并不允许通过产品分级对优先级提供兜底，要求基金进行市值管理，打破刚兑；后者要求产业基金不得直接或间接为地方政府及其部门提供任何形式的融资，透项目资本金，必须是自有的非债性资金，基金不得要求或接受地方政府或部门承诺回购投资资本金、保本收益或兜底安排。

在近几年一系列控制地方政府债务规模、去杠杆、防风险的政策中，中央首次将政策调控的重点从资金需求端转向资金供给端，政策调整不仅对一般私募基金的募集、使用形成了很大影响，也对投资规模大、公益性强、与地方政府关系密切的交通基金造成了很大的影响。交通产业基金过去普遍采用的产品分级、明股实债、股债联动的“伪”基金模式已难以为继。

在金融强监管的背景下，充分发挥财政资金的引导作用，搭建多层次的交通产业基金体系，以合理的交易架构、市场化的运作模式，使产业基金从一种“融资手段”转变为“投资工具”，成为“真”股权投资基金，才能调动社会资本的积极性，实现社会资本与交通产业共赢、共发展的目的。

交通产业基金为明股实债的“伪”基金，社会资本未真正进入

2014年以来，随着《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）的出台及新《预算法》的实施，PPP、产业基金如雨后春笋，交通产业基金也大干快上，全国各地设立了很多的产业基金。据经济观察网统计，截至2016年9月，云南、青海、甘肃、内蒙古、贵州、浙江、湖南7个省份的交通产业基金总规模就超过5000亿元，其中仅甘肃省就筹建三支基金，总规模达到1600亿元。除了省级交通产业基金外，许多地市级政府也相继发起了市级交通产业基金，如2017年7月琨山资本就为云南昭通市设立了80亿元的交通产业基金。

这些产业基金主要瞄准地方交通基础设施（主要是高速公路）建设的项目资本金和项目贷款难题，普遍由地方政府或平台公司与银行联合发起，通过产品分级设置、多层放大杠杆的模式，由银行募集理财资金投资到本区域的交通基础设施。

各地设立的交通产业基金具有以下特征：普遍采用“政府、企业+银行”合作的模式；资金来源于银行的理财或自营资金，通过资管计划投入到产业基金；产品分级中交投集团（平台公司）一般作为劣后级，银行理财资金作为优先级，劣后级对优先级资金有差额补足、远期回购的义务，也有基金的回购任务由地方政府的平台公司承担；基金投向新建的交通基础设施项目，多数作为高速公路项目的资本金，PPP项目占比较大；基金周期较长，一般都在5年至10年，到期后再滚动发展；基金的退出渠道主要是政府平台或交投集团回购，金融机构不像一般的股权投资对项目进行价值判断，而是着重考察回购方的偿付能力。

产业基金作为交通基础设施项目的一种融资工具及渠道，发挥了重大作用。但这些“明股实债”的交通产业基金，本质上是一种变相的贷款，基金的收益与投资项目的效益没有直接关系，都是提前约定的固定回报。基金的风险主要是劣后级的偿还风险，与投资项目本身的质量关系不大，基金管理人及投资人较少关注项目，而主要关注政府平台的信用、关注地方政府的信用，这类基金并非真正意义上的股权基金，属于“伪”基金的范畴。

原有交通产业基金运作模式难以为继，需考虑何去何从

十九大后，中央将控制地方政府债务的政策从资金需求端调整向供给端，调控政策直接指向金融机构，交通产业基金外部环境发生了巨大变化。

50号文的出台限制了政府出资的交通基金，产业基金开始收紧

《政府投资基金暂行管理办法》第二条明确了政府投资基金的概念，“是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金”。由于交通产业基金普遍有地方政府或地方国有企业参与，既有财政出资或平台公司出资，也有银行等社会资本出资，并通过股权方式投资到高速公路等交通基础设施，交通基金具有政府投资基金的属性，属于政府投资基金的范畴。

2017年5月，财政部等六部委联合发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），要求这些基金不得通过“明股实债”放大地方政府债务规模。50号文后，政府直接参与交通产业基金均不符合要求，交通产业基金就完全由地方交通投资集团和金融机构一起设立，政府不直接参与出资也不对基金增信，完全是国有企业自主的市场行为，交通基金从法律层面上，似乎不再属于政府投资基金范畴。

资管新规限制私募股权基金的资金来源及结构，产业基金受限

资管新规规定，在过渡期内即2019年6月30日前，金融机构不得新增不符合规定的资产管理产品；过渡期后，私募股权基金不得进行“明股实债”“明基实贷”的投资。

资管新规对已有交通产业基金形成很大的制约：目前，交通产业基金的资金主要来自于银行自营或者银行理财，资管新规提出要消除多层嵌套和通道业务，由于银行理财产品一般需要设立资管计划，投资到交通产业基金已经两层嵌套，而有的交通产业基金还设计为母子结构，资金投资到公路项目一般会有三层结构，监管规则调整后，银行自营或者理财资金通过交通基金投资基础设施的模式会非常困难。

交通基础设施投资规模大，一般是一个项目搭建一个基金（或子基金），资管新规要求投资于单一标的私募产品（投资比例超过50%），不得进行产品分级，而且分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本、保收益安排，一旦不能将理财资金设置为兜底的优先级产品时，银行资金则难以直接投资交通产业基金。

此外，资管产品实行净值化管理，基金管理公司需要不断评估基金的净值，由于基金投资的项目多数是新建交通基础设施项目，部分项目收益很低甚至难以收回投资，项目投资公允价值评估可能导致基金需要计提损失，在不允许兜底的情况下，银行理财投资交通基金将不再是没有风险的投资品，募资将会很困难。杠杆比例限制，权益类产品的分级比例不得超过1：1，对于投资规模巨大的交通基础设施，杠杆比例的降低，使得基金的融资效果大幅下降；合格投资者的限制，产业基金是股权类投资，开放式资管产品所募集的资金不能投资于产业基金，公募性质的理财也不得参与，交通基金资金来源渠道大幅减少；要求资金期限匹配，原有的交通产业基金，一次发行，滚动募资的模式也不再可行。

23号文堵死通过交通产业基金募集资本金的路子

财政部23号文的出台，把金融机构、影子银行变向为地方政府融资的口子彻底封死。对金融机构与地方政府联合设立的产业基金，资金不得作为项目的资本金。交通产业基金一旦被认定为政府投资基金，就不能作为项目资本金使用，金融机构为项目融资时，需要资金穿透，项目资本金来源合法、合规，符合最低比例要求（20%），项目资本金必须是股东自有资金，而非兜底明股实债资金。

政府性基金不得要求或接受地方政府或部门承诺回购投资资本金、保本收益或兜底安排，不得通过结构化融资安排或采取多层嵌套等方式将投资基金异化为债务融资工具。金融机构对项目融资，必须是基于项目本身授信，不得绑架政府信用，必须完全立足于项目本身的现金流，而且强化期限匹配，由于新建交通基础设施项目，如果没有股东的信用或政府信用，大部分新建交通基础设施项目，尤其是西部地区，项目本身的现金流是无法支持项目融资。

去“伪”存“真”，以市场化的方式引导社会资本投资交通行业

经过三十余年的发展，我国交通基础设施项目投资的边际收益逐步递减，目前投资的新建项目多数成本高、收益低、财务效益不佳，社会资本不愿意承担较大的风险，直接投资的积极性不高。对于部分缺乏商业价值的项目，需要财政作为投入主体，必须通过专项税或政府性基金的模式投资；对于有商业价值的项目，可以通过设立产业基金，以财政资金引导出资，对社会资本给予适当的资助，吸引社会资本投入，不仅能放大财政资金的投资规模，也能分散社会资本投资风险，并由专业的团队运作，提高投资效率。

交通运输行业是一个庞大的行业，在推进产业基金的过程中，可根据行业属性及市场需求设立不同类型的基金，既有完全属于政府投资的政府性基金，也有完全市场化的PE基金，还可以是政府引导的产业基金；既有以企业并购项目为目标的并购基金，也有企业为了优化财务报表设立的培育基金；既有运营项目为投资目标的投资基金，也有新建项目为投资目标的建设基金；既有基础设施为目标的产业基金，也有交通科技为目标的科创基金。

交通基金的模式很多，但不论何种基金，必须是“真”的股权投资基金，这种基金：首先，集合投资，多家投资人将资金集合，共同托管专业的管理人员投资及运作管理；其次，专业化管理，基金管理人是专业的产业投资人，既熟悉资本市场，也熟悉交通产业，既能投资，也能管理，属于专家型机构；再次，基金属于权益类投资，投资者主要看重项目本身的价值，收益主要取决于项目本身的回报，退出主要通过投资项目收益或资产处置收益，而非股东回购。

搭建国家层面的政府性交通产业基金，固化车购税资金，成为中央对交通基础设施投资的主要来源，为政府引导性基金或专项交通基金提供财政支持

车购税作为交通建设的主要财政资金来源，在我国交通基础设施（尤其是公路）建设过程中发挥了重要作用。根据新的《预算法》及财政事权改革要求，车购税存在着调整为地方税并取消专款专用的可能，一旦车购税被调整，我国交通建设资金必将受到巨大冲击。搭建国家层面的政府性交通基金，将车购税资金固化，可稳定中央资金来源、强化公共财政保障力度，有助于交通运输行业的可持续发展，如我国的民航发展基金、铁路发展基金，美国的公路信托基金，政府性基金成为行业稳定发展的主要力量。

其次，产业基金（政府引导基金）是一种新的投融资模式，相对于财政对项目直接补助或投资，通过基金的模式可以明确产权，公开透明，而且严格按照基金管理办法规范运行，并依据绩效目标和评价指标体系，考核投资效果，对于规范财政资金使用、提高资金使用效率具有重要意义。此外，政府性交通基金可以作为专项或区域交通基金的母基金，为交通运输行业搭建政府性引导基金奠定基础。

“存量+增量”模式构建交通产业基金，吸引社会资本进入交通基础设施领域

产业基金成效主要取决于资产质量，当资产本身具有良好的盈利能力，就能激发社会资本投资热情。交通基础设施行业属于长周期行业，回收期长，培育期长。新建增量基础设施项目通常短期内亏损较大，难以通过项目的分红实现基金的当期收益，但新建项目有较好的成长性，经过培育后可能会有稳定的收益；存量交通基础设施由于经过多年运营，部分项目已经度过培育期，有较好的现金流，但由于已经成熟，未来成长性有限。“增量+存量”的模式搭建交通产业基金，再加上适当的财政性资金支持，即政府性交通基金的资金支持，交通产业基金就可以设计出既有一定的当期收益，又有一定成长性的投资产品，再通过适当的结构性安排，完全可以满足社会资本的收益及风控要求，真正吸引到社会资本。如山东高速集团在投资建设青岛海湾大桥时，由于海湾大桥投资规模大、收益相对较低，短期内现金流不足，为了平滑项目财务，山东省政府将与海湾大桥平行的胶州湾高速公路经营权，以一定的价格租赁给海湾大桥公司。胶州湾高速公路经过多年运营，现金流很好但成长性不高，“增量海湾大桥+存量胶州湾高速”的组合，最终实现组合项目的现金流平滑，顺利实现融资，也让投资者获得合理回报。

政府引导，市场化运作，搭建以市场化为主体的专项交通产业基金

交通运输行业是具有公益性的基础设施行业，服务价格受政府管制，因此，项目收益普遍不高，完全依靠社会资本难以搭建“真”股权投资基金。在财政资金引导或支持下（如分红让渡），可以提升社会资本的投资收益并降低风险，可以发挥财政资金“四两拨千斤”的作用，真正吸引社会资本投资。

市场化专项基金要求细分市场容量足够大，产业成长性较高，而且商业条件成熟，市场机制已经形成。按照上述标准，至少在以下几个领域可以搭建市场化产业基金，或政府引导的市场化产业基金：高速公路产业基金，主要投资已经建成的存量高速公路，也可投资部分新建高速公路；智能交通产业基金，如投资智能交通基础设施，包括通讯、监控设施，交通大数据，以及智能交通科技产品或企业；多式联运产业基金，如多式联运基础设施、多式联运设备制造、运输及服务企业，多式联运数据交换系统（EDI），联运信息系统等企业；物流产业基金，主要投资与物流园区开发，仓储设施，物流及货运信息企业等。此外，也可以搭建交通产业并购基金，为行业的并购提供资金支持。

出台鼓励交通基金的政策意见，为社会资本参与交通基金创造条件

党的十九大提出“交通强国”“金融服务实体”“控制金融风险”的战略部署，如何把社会资本引入交通运输行业，在推动交通运输行业进步的基础上，控制金融风险，已经成为业内外关注的重点。搭建交通产业基金体系，公益的归政府，商业的归市场，只有做“真”基金，才能真正吸引社会资本。

搭建国家层面的政府性交通产业基金，出台相关行业支持政策

交通基础设施为准公共产品，属于特许行业，既有价格管制，也有市场准入条件，政府承担一定的支出责任，只有足够的财政投入，才能提升资产的市场吸引力，才能达到社会资本投资的要求。搭建国家层面政府性交通基金，不仅可以稳定交通基础设施资金来源，承担公益投资的义务，也便于对社会资本的引导（资助），降低社会资本投资交通项目的不确定风险。目前，部分行业已经在国家层面搭建政府性基金，引导社会资本投资方面取得了较好的效果，如PPP基金、装备制造基金等。

同时，应理顺交通行业的管理体制，取消对交通资产产权（收益权）转让的限制，出台鼓励行业内资产盘活的政策，为交通基金投资及退出提供便捷的市场环境。

搭建收益与风险共担、团队专业的基金管理机制

交通产业基金是国外交通基础设施运作的主要模式，除了以非盈利为目标的政府性基金外，多数基金是以收益最大化为目标的股权投资基金。基金公司的核心竞争力在于对行业的精耕细作，对资本市场的充分了解，并通过基金的运作，给投资者稳定、超过平均水平的综合收益。

虽然在地方债务的监管和金融去杠杆的双重压力之下，产业基金在短期内面临着较大的压力，但产业基金仍可以为交通运输行业转型升级助力：首先，要扩宽资金募集渠道，减少对金融机构资金的依赖，拓展上市公司和国有交通企业的合作，也要尽力拓展保险和养老资金渠道。

其次，产业基金只是一种投融资方式，本身并不产生价值，项目的收益水平、资产质量是基金成功与否的关键，因此，搭建产业基金重点在于基金的定位及项目选择，基金必须选择市场化程度高的细分市场，选择商业可行的项目是基金投资的前提。产业基金基本的原则是“专业的人做专业的事”，交通产业基金需要既懂资本市场能够募集大规模资金，又非常熟悉交通产业投资、运营的复合型专业团队。在搭建政府引导产业基金时，关键是要减少政府对产业基金运作干预，使基金管理公司完全按照市场化的方式运作。