国有企业混合所有制改革的经验与方向——以杭州热电集团为例

◎ 阎 昊 夏启祥

提 要：随着浙江省“凤凰行动”计划的开展，借助资产市场力量实现国有资本保值增资被视为国企改革的重要发展方向之一。本文结合杭州热电集团混合所有制改革案例，分析总结混合所有制改革的实践经验、核心要点和探索方向，为深化国企改革提供经验借鉴。

2018年4月23日，杭州市正式实施 《杭州市人民政府关于全面落实“凤凰行动”计划的实施意见》，计划到2020年全市境内外上市公司达到235家，重点拟上市企业达到100家。2018年6月12日，浙江省国资委召开全省国企推进上市工作会议，要求浙江全省国企按照上市公司数量倍增、实力提升的目标，在有限的时间内，选择优质资源进行上市培育，争取形成数量充裕、梯队管理、动态递进的上市后备资源队伍。

当前，国有企业混合所有制改革（以下简称“混改”）步入新周期，混改和国有资产证券化相互衔接，改革成果不断落地。本文在综合杭州热电集团有限公司（以下简称“热电集团”）混改项目公开信息的基础上，分析总结国企混改与境内首次公开发行并上市（以下简称“IPO”）衔接的实践经验，归纳国企混改的核心要点和探索方向，以期为后续改革工作提供借鉴。

一 混合所有制改革的实践

热电集团的前身杭州热电厂成立于1980年，是浙江省最早建成的区域性热电联产、集中供热企业。1997年改制成为国有全资公司，注册资本1.5亿元。2016年，根据杭州市国资委相关通知要求，热电集团22.5%的股权由杭州市城市建设投资集团有限公司（以下简称“城投集团”）划转至杭州市实业投资集团有限公司（以下简称“杭实集团”），划转后城投集团持股77.5%，杭实集团持股22.5%。

2017年4月，热电集团被确定为浙江省首批国有控股混合所有制企业员工持股试点企业之一。2018年2月，热电集团与城投集团、杭实集团、战略投资者浙江华视投资管理有限公司、员工持股平台（三家）在杭州产权交易所举行了混合所有制改革增资扩股协议签约仪式，这标志着热电集团混合所有制改革成功，为接下来股改和上市目标的实现打下了最为坚实的基础。

（一）热电集团混改方案概况

热电集团混改共分为两步实施：第一步为热电集团以未分配利润转增股本；第二步为公开增资扩股，增资对象为战略投资者、员工持股平台和原股东杭实集团，增资方式为现金出资。其中战略投资者采取在杭州产权交易所公开挂牌竞价形式引入，员工持股平台及股东杭实集团以场外交易形式同步进行增资扩股，入股价格与战略投资者引入价格一致，实行“同股同价”。

1.未分配利润转增

热电集团未分配利润转增注册资本金额为16819.3548万元，转增完成后热电集团注册资本从15000万元增加至31819.3548万元。

2.公开增资扩股

在热电集团31819.3548万元的注册资本基础上，新增注册资金4180.6452万元。其中，战略投资者认购1800万元，员工持股平台认购1440万元，股东杭实集团认购940.6452万元。增资扩股后热电集团注册资本增加至36000万元，股权结构变动情况见表1。

表1 增资扩股后热电集团股权结构变动情况单位：万元，%

（二）热电集团混改方案分析

混改方案制定既要实现国有资产保值增值，又要充分调动混改各参与方的积极性。总结国有企业混改实践，对方案效果的整体把握通常从三个角度出发：一是有利于保持国有资本控制力，防止国有资产流失；二是对目标战略投资者具有足够的吸引力；三是可以调动管理层和核心员工的积极性。热电集团混改方案在注重改革自身效果的同时，按照IPO的审核要求在股权结构安排、混改路径选择、战略投资者引入、员工持股计划实施和法人治理结构优化等方面进行了细致的筹划和架构。

1.股权结构安排

混改后企业的股权结构是整个混改方案的基础架构。合理的股权结构设置是释放改革红利的重要前提。热电集团混改确定注册资本36000万元，其中国有资本占比91%，民营战略投资者占比5%，员工持股平台占比4%。股权结构的设计与企业未来IPO的规划做到了无缝衔接。

（1）股本总额确定。《证券法》第五十条第三款规定，股份有限公司申请股票上市时应当符合“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”。考虑到IPO对发行定价的限制，股本总额较大的企业会通过增资等方式实现首次公开发行后股本超过四亿元，从而减少首次公开发行新增股本占公司总股本的比例，减小原股东持股比例的稀释。

因此，热电集团将混改后的注册资本设定为36000万元，充分考虑到IPO发行价格与股票二级市场之间的价差，有利于上市后国有股权价值的提升。

（2）战略投资者股比确定。虽然热电集团混改前已经建立现代法人治理结构，但是杭州市国资委可以通过城投集团和杭实集团间接控制热电集团股东会100%的表决权。这样的股权结构难以满足IPO审核对发行人独立性的要求，有必要引入战略投资者优化热电集团股权结构。从国有资产增值角度出发，一方面，保持较高的国有股权比例有利于国有资产通过上市快速增值。另一方面，引入战略投资者的意义在于调动战略投资者参与公司治理的积极性，优化企业治理结构。持股比例过低显然不利于战略投资者长期持有公司股份并参与企业决策。

根据国资监管相关政策，向战略投资者开放的股权比例一般应不低于5%。结合证监会相关规定，持股5%以上的股东在IPO信息披露和上市后持续信息披露过程中将受到较为严格的监管。综合上述因素，设定5%的持股比例有利于保持战略投资者的稳定性，避免短期行为对IPO产生不利影响，也迫使战略投资者积极行使股东权利，充分发挥中小股东的监督作用，促进热电集团规范运作。

（3）员工持股平台持股比例设置。热电集团是浙江省首批国有控股混合所有制企业员工持股试点企业之一，员工持股比例的设置具有重要的标杆意义。根据 《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》的要求，“员工持股比例应结合企业规模、行业特点、企业发展阶段等因素确定。员工持股总量原则上不高于公司总股本的30%，单一员工持股比例原则上不高于公司总股本的1%”。热电集团在确定员工持股比例时，广泛征求了员工意见，在平衡激励效果和员工的承受能力后，最终确定员工持股平台的持股比例为4%。

（4）国有股权的设置。扣除上述战略投资者和员工平台持股比例后，国有股东持股比例合计91%，符合IPO审核对企业控制权稳定的要求。混改后城投集团持股比例从77.50%下降至68.50%，杭实集团行使优先认购权，同比例增资，保持持股比例22.50%不变。热电集团混改方案制定于2017年上半年，根据当时仍在实施的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》的规定，股份有限公司首次公开发行股票并上市时，按实际发行股份数量的10%，将上市公司部分国有股转由全国社会保障基金理事会持有。这样的股权设置使得杭实集团持有混改后上市公司股权的比例在转持后仍然超过20%，使其可以对企业经营产生重大影响。2017年11月9日，国务院印发 《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，自方案印发之日起，原国有股转（减）持政策停止执行。

2.混改路径的选择

当前国有企业混改总体路径大致可以分为两种。一种是通过集团层面引入战略投资者进行混改。如2017年上市公司云南白药的第一大股东云南白药控股有限公司以增资方式成功引入新华都实业集团股份有限公司和江苏鱼跃科技发展有限公司两家战略投资者，两家合计持股55%。另一种则是在（拟）上市主体层面进行混改。如2017年东方航空物流有限公司（简称“东航物流”）混改，引入联想控股股份有限公司（简称“联想控股”）、普洛斯投资（上海）有限公司（简称“普洛斯”）、德邦物流股份有限公司（简称“德邦物流”）、绿地金融投资控股集团有限公司（简称“绿地金控”），四家投资者合计持股45%，完成拟上市主体混改。同样，热电集团混改也是从优化拟上市主体股权结构角度出发，采取此种路径。

在具体操作层面，热电集团有两种操作路径可以选择。第一种是先引入战略投资者并实施员工持股计划，将国有股东、战略投资者和员工持股平台之间的股权比例调整到91∶5∶4的状态，然后在股改时以净资产折股方式将总股本增加至36000万元。第二种是先通过股东新增投入或以资本公积、盈余公积及未分配利润转增等方式将注册资本增加至31819.3548万元，然后引入战略投资者并实施员工持股计划。第一种路径的优势在于操作步骤较为简便。热电集团采取第二种路径的好处在于先以未分配利润转增股本，对热电集团在全国资经营期间滚存的部分未分配利润进行处置，减少改制及上市后账面未分配利润留存。由于引入战略投资者并实施员工持股前，热电集团股东全部为法人股东，与混改后净资产折股方式相比，以未分配利润转增股本的总体税负较低。

3.战略投资者引入

（1）资格条件。引入战略投资者的资格条件设置，除对战略投资者资金实力的要求外，通常还要兼顾价值观契合程度、行业地位及产业协同作用、长期合作预期等多方面的因素。如东航物流混改引入的投资者中，联想控股是国内知名多元化投资控股公司，可以为东航物流嫁接业务资源及投资标的；德邦物流是综合性物流供应商；普洛斯是综合物流解决方案提供商；绿地金控具有第三方支付及征信等互联网金融业务资源，可以说是一个合理选择投资人的优秀案例。热电集团在引入战略投资者时，结合公司客观需求和IPO计划对引入战略投资者的资格条件同意提出了细致的要求。

企业性质要求。混改前，杭州市国资委通过城投集团和杭实集团控制热电集团股东会100%的表决权。为满足首次公开发行股票并上市相关规定对公司独立性的要求，投资者需为非国有的企业组织。

投资者数量要求。由于员工持股计划通过三个有限合伙企业搭建了员工持股平台，按照 《合伙企业法》第六十一条的规定，有限合伙企业由两个以上五十个以下合伙人设立，加之原有股东城投集团和杭实集团，热电集团经穿透后股东人数上限已经达到152名。为了与 《证券法》第十条和IPO规则对股东人数不超过200名的要求相衔接，混改仅引入一名战略投资者并要求其穿透股东人数控制在48人以内。

同业竞争要求。根据公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则的要求，发行人的业务应独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。虽然不存在同业竞争的规定主要约束发行人的控股股东和实际控制人，但在实务中，监管部门也会要求发行人持股5%以上的股东做出避免同业竞争的承诺。因此要求战略投资者及其关联企业不得从事或投资与热电集团主营业务构成同业竞争的业务，也不得存在与热电集团董事会、管理层级直系亲属无利益关系或其他国家规定应当回避的关系。

股权清晰要求。《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”，保代培训中也多次明确“不允许股份代持的情况，申报前要清理”，因此战略投资者应“股权清晰，不存在重大权属纠纷或股份代持”。

合法合规要求。最近三年无重大违法违规的条件原则上只适用发行人及其控股股东、实际控制人。但是为避免因5%以上的股东存在违法违规行为对公司IPO产生负面影响，热电集团混改要求战略投资者近三年（2014年至2016年）内无违法记录和不良信誉记录。

（2）遴选方式。战略投资者的确定方式和增资价格的生成方式是混改参与各方利益协调的重要机制，遴选方式设置的合理性对改革的成败起着关键的作用。

根据 《企业国有资产交易监督管理办法》第四十二条的规定，“通过资格审查的意向投资方数量较多时，可以采用竞价、竞争性谈判、综合评议等方式进行多轮次遴选”。据此，价格因素并不是引入战略投资者唯一的遴选依据。企业可以根据实际需求，在竞价（一次性密封报价、网络多轮报价等）、综合评议、竞争性谈判等多种遴选方式中做出选择。天津泰达科技投资股份有限公司在2015年通过上海联合产权交易所增资，即借鉴荷兰式招标方式，按照价格优先、时间优先原则对投资人排序，以满足增资目标额范围的所有投资选定为最终投资人，以最终投资人中的最低认购价格确定为增资价格，以各投资人的出资额与增资价格之比确定其所得股份；中石化川气东送天然气管道有限公司在2016年通过北京产权交易所增资，针对意向投资者大部分是财务投资人、商务条款有待磋商的情况，采用了竞争性谈判的遴选方式；中国物流股份有限公司在2017年启动的第三次混改中则直接采取网络竞价的多次报价方式引入三家战略投资者。

热电集团基于企业实际情况、向战略投资者开放的股权比例以及方案各组成部分间的相互协调等因素，选择采取竞价（一次性密封报价）方式确定投资者，既保证增资价格直接反映资产的市场价值，确保IPO前增资价格公允性，也有利于意向战略投资者理性报价，兼顾与员工持股计划实施的衔接。

4.员工持股计划实施

员工持股计划是完善企业法人治理结构、实现企业长期健康发展的重要手段。拟IPO企业在实施员工持股计划时，应特别关注员工持股计划的制定与企业IPO审核要求的一致性。

（1）持股平台的搭建方式。结合上海证券交易所 《企业改制上市30问》在企业上市前对员工进行股权激励的相关问答，拟上市公司员工可采取三种形式。①自然人直接持股。员工以本人的名义，通过拟上市主体增资扩股或者受让原股东股权的方式直接持有拟上市主体的股份或股权。②通过设立有限责任公司间接持股。员工出资设立有限公司，通过受让原股东股权或对拟上市主体增资扩股，使该公司成为拟上市主体的股东。该持股公司可以通过在公司章程中做出特殊规定，更方便地限制和管理员工股权变动、扩大或减少员工持股比例，而不影响拟上市主体的股权结构。若拟上市主体为中外合资企业，这种方式还可以规避中国自然人不能直接成为中外合资经营企业股东的限制。③通过新设合伙企业进行持股。合伙企业做股东可以避免双重征税，但不能规避上市主体股东200人的人数限制。

（2）持股平台搭建的实践。除上述三种持股平台搭建方式外，在实践中也存在采取资管计划、契约型基金、信托计划等形式或以工会或者员工持股会形式搭建持股平台的案例。但是鉴于IPO对发行人股东资格和股东“股权清晰”的要求，企业IPO前也需要对此类持股方式进行清理。

热电集团引入战略投资者和实施员工持股两者相互嵌套，若员工持股平台未依据战略投资者增资的增资价完成场外增资，则会导致整个增资项目不能完成。从保障混改方案的整体可操作性角度出发，兼顾便利持股份额流转，减轻持股计划整体税负的要求，最终通过设立三家有限合伙企业作为员工持股平台持有热电集团4%的股权。

（3）监管政策的新变化。2018年6月6日，证监会发布 《关于试点创新企业实施员工持股计划和期权激励的指引》（证监会公告 〔2018〕17号）。经证监会确定纳入试点的创新企业，可以通过公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台间接持股。如果员工持股计划遵循“闭环原则”或者虽未遵循“闭环原则”但是员工持股计划由公司员工组成，依法设立、规范运行，且已经在基金业协会依法依规备案，则在IPO计算公司股东人数时，对其按一名股东计算。

5.公司治理结构优化

通过完善企业法人治理结构以适应资本市场监管规则，进而利用资本市场服务国企改革发展，是国企创新发展的趋势之一。混改后国有资本和民营资本股权比例的变化，可能使公司股东会和董事会表决出现分化、博弈和制衡。这种博弈和制衡正是现代企业公司治理的核心价值所在，但也对公司股东会、董事会和监事会的规范运作提出新的要求。

（1）“三会”运作要求。混改后企业应按照 《公司法》要求明确“三会” （股东会、董事会和监事会）的职权范围和运行机制。拟上市企业还需要按照证监会和证券交易所对于上市公司规范治理的要求，制定“三会”议事规则，规范“三会”召集、召开和表决程序，依法保障股东对公司重大事项的知情、参与决策和监督等权利；严格董事会和监事会人员构成以及董事、监事的选聘程序和任职要求，建立独立董事制度，设立董事会专门委员会，确保董事会、监事会能够有效履行职责。

（2）优化治理结构的实践。热电集团混改前已经建立了较为完备的法人治理结构，混改后公司股东会继续由全体股东组成，董事会由6名董事增加至7名，新增的一名董事由新进战略投资委派，该董事需具备 《公司法》《首次公开发行股票并上市管理办法》《上市公司规范运作指引》等相关法律法规规定的资格条件。监事会原有监事5名，混改后监事委派方式和人数不变。混改后热电集团法人治理结构更加接近上市要求。

二 混合所有制改革要点

归纳总结热电集团混改的实践经验不难发现，混合所有制改革方案制定的核心要点集中在以下几个方面。

（一）混改目的与路径选择

改革目的在整个混改方案的制定中起着提纲挈领的作用，决定着混改路径的选择，更是混改细节设计的前提和基础。如果混改以引入民营资本、激发企业创新活力为主要目的，则宜采取在经营性主体层面出让较大股权份额的总体思路，以吸引具有产业资源的投资者；如果以补充公司营运资金为主要目的，则需要充分发现企业股权市场价值，以尽可能少的股权稀释换取更多投资；如果以企业境内上市、实现国有资产证券化为主要目的，在进行路径选择时则需更多关注公司规范运营和控制权稳定的要求。热电集团合理设置集团公司层面“先转增注册资本，后股权多元化”的混改路径，顺利实现推进上市、优化法人治理结构、提升企业资本实力等多重改革目的。

（二）股权结构的市场化重构

混改能够产生效益的基础在于混改通过市场化的方式改变了企业股权结构，从而实现了对股东利益分配和协调机制的重构，解决了委托代理关系中所有者缺位的问题，有效地遏制了国有企业管理者的短期行为，提高了企业的决策质量和水平。为实现这一效果，混改时需倾听投资者的诉求，合理配置股东间股权比例，建立大股东与中小股东之间的利益平衡机制，并以董事、监事为纽带构建股东利益代表机制。热电集团混改在保持国有资本绝对控股地位的基础上，兼顾原股东和新进投资者的利益诉求，合理设定股权锁定期，增设投资者董事席位，提高了混改方案对投资者的吸引力。

（三）国有资产监督管理要求

在监管体系内规范操作是混改目的实现的基础和前提。根据国有资产监督管理的规定，国企混改需要遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则，在规范的程序下进行。涉及国有资产的交易，在方案制定时需要充分利用产权交易市场的信息交换和资源配置功能，合理设置交易条件和交易价格生成机制，公允反映国有资产市场价值。热电集团混改即综合运用了场内交易及场外交易的不同形式，以规范操作防范国有资产流失。

（四）助力企业实现发展规划

改革本身不是目的，而是激发企业经营活力的手段，是企业争取新的发展机遇期的起点。因此，在规划混改方案时，需要提前布局，充分运用管理层股权激励、员工持股、职业经理人制度等多种手段，结合资产整合、资源互换等多种方式，将企业未来发展需求植入当前改革方案之中。热电集团混改在增加注册资本、引入战略投资者、设立员工持股平台等设计中很好地与其上市计划形成配合，为混改后的股份制改造和IPO申报打下了良好的基础。

三 混合所有制改革的方向

混改和IPO是国有资本管理的两个重要抓手。通过引入社会资本发挥混合所有制优势进而推进企业上市，是国有企业改革的重要方向。通过推进国有资产证券化实现国有资本保值增资的实践，必然会为未来国企改革带来新的变化。

（一）改革更加公开透明

在新一轮国企改革中，国企混改正向着“改革过程更透明，信息披露更充分”的方向变化。通过媒体和产权交易场所进行更加详细的信息披露，将改革过程置于监管部门和社会公众的监督之下，既可以避免幕后交易和行政干预对改革的不当影响，又充分昭示改革者的自信与自律，增强民营资本参与混改的信心。随着企业上市和资本市场工具的不断丰富，优先股、定向增发、可转换债券、可交换债权等多种工具必然会在国企改革中得到应用，推动国企改革向着更加阳光、透明的方向发展。

（二）方案设计更加个性化

随着国企改革进入深化期，企业对引入投资者的需求更加个性化、多样化。从单纯的资本引入、技术引进，上升到产业协同、资源互补、文化融合的高度。投资者的遴选不以资金实力为唯一衡量标准，而是力图寻找资源相匹配、价值观相契合的“事业合伙人”。因此，未来混改方案的设计将更多地从企业自身条件出发，灵活设置股权比例和投资者的准入标准，实现混改方案与企业需求最大程度的匹配。

（三）更加强调公司治理完善

随着国有资本的监管体制从管资产向管资本转型，以资本为纽带重新定义国有股权的控制力，而非谋求国有资本的绝对控股地位，已成为一般竞争性领域国有企业混改的重要趋势。在市场经济的大环境下，混改方案的设计更加强调契约精神，强调公司“三会一层”的分工与制衡，强调通过公司章程和内控制度实现大股东与中小股东的平等保护与利益平衡，以发挥非国有资本所有者参与公司治理的作用，促进企业治理机制的规范化和市场化。

因此，未来国企混改的探索将更加强调把改革的目的和企业个性化的需求相结合，既着眼于改革成效，也注重混改与企业战略、公司治理、资本运作的衔接。对于符合IPO条件的企业，在混改时也必须通盘设计、统一部署，为系统有序地开展上市工作奠定基础，助力“凤凰行动”计划。