外定内安

魏凤春

春节前后一周，国际主要股市普遍反弹，美股由情绪面转为基本面驱动。商品方面，布伦特原油、有色金属跟随股市同步反彈。因节日影响，国内钢、煤等成交清淡，社会库存有所累积，但价格较节前大致稳定。因供给宽松以及库存压制，油脂类农产品价格偏弱运行。受美国物价数据超预期上涨，基建计划公布以及美联储官员鹰派言论影响，美债收益率春节期间有所跳升，美元因市场对美财政赤字的担忧而继续走弱，贵金属因通胀预期加强而小幅上涨。春节期间货币市场超预期宽松，国内债券市场略有反弹。

展望未来一段时间，海外 1月美国CPI和核心CPI升幅均超预期，市场亦预计Fed会以更快速度加息，10Y美债收益率分别上行至2.87%，美股不跌反涨，表明之前急跌已经反映了这个预期，预计对全球市场的短期冲击或已不大。国内 2018年1月社会融资规模增速仍维持在明显低于过去12个月的水平，高层在减杠杆上的想法没有变化。四季度货币政策报告对货币政策的指引没有任何变化，同时显示央行比较满意当前的信贷投放情况，并对海外市场的波动高度重视。当前经济增长相关的预期差已经有相当程度的弥合，国企改革在两会前后人事、机构可能的调整后，可能会加速推进。

2018年初的权益与商品过山车行情，既出人意料又耐人寻味。一方面，经济增长的基本面以及变革的预期犹存，市场前期上涨的动力显然没有完全消退。另一方面，对经济、政策的乐观预期确实也较多地打入了美股估值之中，对加息的影响估计确实有所不足。国内股市以重估为主线，虽是延续防御的思路，但与国际市场的周期脉动相吻合，自然也受其拖累。展望后市，美股相对于企业盈利而言依然略有偏贵，A股估值接近历史低位，中期而言A股、港股与美股走势或将有所分化。经过节前急跌以及节后外围股市的反弹带动，国内股市有望从调整中走出，权益配置建议保持积极，债市配置宜兼顾防御和进攻。

具体来看，A股节前暴跌主要是外围市场情绪传染与一致偏好逆转之后的踩踏，但前期受业绩和去杠杆、质押冲击的中小盘股指率先走稳，说明这一负反馈循环或已走向尾声。考虑外围股市的先行反弹，建议提高A股仓位，但不可冒进，配置仍以金融、周期和消费为基础。

港股市场受内外不利影响，节前急剧调整。考虑估值以及盈利等基本面，建议提高港股配置比例。从结构看，估值较低而近期调整幅度较大的恒生国企指数将相对较好。

债券市场，受金融监管、通胀预期以及外部利率的影响，长端国债收益率或将维持高位，但经济基本面并不支撑国债收益率进一步上涨。中长期金融债已出现较好的配置价值和安全性，债券配置建议兼顾防守与进攻，适度加仓中长期金融债。

随着原油供需基本面出现持续性改善以及减产协议正式延长至2018年底，看好油价中枢缓慢抬升。短期美国石油活跃钻井数大幅上升以及美国原油产量持续攀升仍会加重市场对供给过剩的担忧，这或将限制油价涨幅。