公司战略、高管激励与财务困境

高梦捷

(东北财经大学 会计学院，辽宁　大连　116025)

一、文献综述

(一)财务困境的影响因素

通过对已有文献的梳理，财务困境的影响因素主要包括内部治理因素与外部宏观因素。内部治理因素主要包括控制人、股权性质、股权结构及管理者特征等。Friedman等[1]提出最终控制人在上市公司经营绩效良好时，会选择不断掏空上市公司。但如果发现上市公司陷入财务困境时，最终控制人会支撑上市公司。刘平洋等[2]提出独立董事比例的扩大以及股权集中度能够适度降低财务风险，避免公司发生财务困境。姜付秀等[3]研究表明,过度自信的管理者采用的激进扩张战略会增加企业陷入财务困境的可能性。在宏观因素中，例如货币政策也会影响财务困境的发生。Bhamra等[4]提出货币政策会影响公司发生财务困境，他们运用公司理财规律分析货币政策对公司财务变量的影响。李秉成和祝正芳[5]提出紧缩的货币政策会增加公司陷入财务困境的机率，不同货币政策时期对银行信贷资金产生的影响会不同程度地作用到公司发生财务困境的可能性。

(二)公司战略对财务困境的影响

Miles 和Snow[6]将公司战略类型分为：进攻型战略、分析型战略与防御型战略三种类型，Bentley等[7]认为该划分已涵盖主流战略类型。按照这种划分依据，进攻型战略的公司表现较为激进，通常借助研发新产品、开发市场等方式来实现在行业中的领先位置；防御型战略的公司表现较为保守，产品价格、售后服务和质量是此类公司竞争优势所在；分析型战略的公司表现特征介于进攻型战略与防御型战略的公司之间。公司的各类经营决策尤其是财务决策都是在公司战略的引导下执行的。公司战略会对公司的融资需求产生影响，进攻型战略的公司通过激进的经营行为，如刘建丽[8]发现的对创新投入的增加及开发新市场等活动赢得经营优势，导致其融资需求常高于防御型战略的公司，而投资问题作为融资约束产生的直接后果也可能随即发生。此外，Inner等[9]认为，防御型战略的公司现金流水平会优于进攻型战略的公司，所以进攻型战略的公司更容易陷入财务困境。李焰等[10]借助案例研究发现，集团化运作放大融资能力也会使财务杠杆上升并增大财务风险。Obrien[11]借助问卷调查方式研究了激进型与稳健型战略公司的内部环境差异，研究发现，在预算控制程度方面进攻型战略的公司程度较低，表现出的公司业绩也并不高，而稳健型战略的公司则内部控制环境较为稳定。所以，祝继高等[12]提出对财务困境问题应从公司战略全局的视角来解决，突破传统财务思维的局限。鉴于以上分析，进攻型战略的公司可能通过高风险、高收益的投资项目增加公司的过度投资，使公司增加财务困境发生的可能。

(三)高管激励在公司战略与财务困境中的影响研究

根据战略性薪酬的观点，公司应结合自身战略特质与环境制定高管薪酬，高管薪酬需要与公司战略导向达到高度契合。在已有研究中[13]，已明确提出公司战略对高管激励有显著影响，进攻型战略的公司和防御型战略的公司的高管薪酬结构存在显著差异。对研发的关注是进攻型战略公司的一个特点，这会导致公司更大的产出不确定性，所以在高管薪酬的设计上须从长期视角来推动创新带来的利润并鼓励高管承担风险。进攻型战略的公司中的高管应以股票、期权薪酬为主更加注重长期视角，而防御型战略的公司大多以财务业绩标准(总资产收益率)为主强调短期目标。与防御型战略的公司相比，有部分进攻型战略的公司高管薪酬只与股价表现相关。薪酬契约是否奏效，按照最优契约理论是由高管薪酬与公司业绩的相关性来衡量。高管激励可以划分为长期激励与短期激励，货币薪酬激励属于短期激励，以高管持股、限制性股票为代表的长期激励相较于货币薪酬激励而言，目的在于规避高管的短视行为，尽可能地实现高管与股东利益的趋同，从而实现公司利益最大化。Fama和Jensen[14]研究发现，高管薪酬升高对于公司降低经营风险产生有利影响。Kim等[15]通过对资本市场的实证研究发现，高管的固定薪酬在对公司风险承担的影响中具有显著的负向作用，而高管股权激励会提高公司股价崩盘的风险。结合我国现有的研究表明，大部分上市公司所执行的激励机制是高管薪酬与业绩挂钩，但尚无定论。李维安和陈钢[16]提出公司高管对于风险承担的影响水平会随着货币薪酬的增加而提高，当权益薪酬激励强度上升到某一临界点时,对高管的权益薪酬激励很可能会超出合理水平，高管追求私利的意图将会使其过度追求风险，从而对公司业绩产生不利影响。

结合国内外的相关研究，我们可以发现大多围绕经营业绩、公司治理因素与财务困境的研究，大部分是从公司层面的某个特定因素考察对财务困境风险的影响，但这些影响因素很大程度上都是由公司战略决定的。公司战略可能是影响公司财务困境发生的更深层次因素，但鲜有文章深入研究公司战略对财务困境的影响路径与结果。本文将公司战略纳入财务困境影响因素的研究，找到了公司层面更为根本的影响财务困境的因素，可以更好地理解财务困境的深层次成因。目前，虽有关于公司战略对高管激励的相关内容及高管激励对财务绩效方面的影响研究，但缺乏文献对高管激励在公司战略对财务困境的影响路径研究。本文试图从委托代理理论出发研究公司战略激进程度与财务困境关系，进一步探讨高管货币薪酬激励与股权激励在公司战略和财务困境两者间的作用效果，拓宽公司战略与财务困境的研究领域，丰富高管激励的相关研究，为增强公司战略对经济后果的研究提供理论参考。

二、理论分析与假设提出

本文首先分析公司战略的激进程度对财务困境的影响，进一步探究不同方式的高管激励对上述影响是否存在显著差异。

(一)公司战略对财务困境的影响

公司的整体发展方向与各项财务活动都会受到公司战略的指导和影响，不同公司战略会形成不同的公司目标、组织结构及盈利模式等特征。根据Miles和Snow[6]等对于公司战略类型的分类，划分为进攻型战略、分析型战略和防御型战略。进攻型战略的公司通常表现出对新产品、新市场的热衷，决策缺乏科学合理规范，内控机制不稳定、业绩波动幅度大的特点。防御型战略的公司通常表现出成本低、效率高的特点，在公司的各项决策实施之前会详细设计规划，内控机制较为稳定，业绩变动幅度小，介于两种战略特征的公司之间为分析型战略的公司。根据这样的战略特征，实施进攻型战略的公司会承担更高的经营风险、投资风险与财务风险等其他风险。

从委托代理问题角度出发，由于信息的不对称性会带来公司投资决策的不确定性。高管与股东利益不一致时，高管在决策过程中可能有动机和能力选择利于自己但不一定利于股东的投资项目，而信息不对称又会使股东面临较高的监督成本而无法更好地参与监督，从而使公司产生过度投资或投资不足。已有研究发现[17]，进攻型战略的公司因其表现出的不断研发新产品、拓展新市场，投资激进等特点，被称为是一种“风险导向型战略”。防御型战略的公司常表现出业绩增长缓慢且波动性小，更加注重专有品种的产品及服务，投资更加谨慎等特点，被称为“风险规避导向型战略”。笔者认为，公司战略会通过过度投资这个途径对公司的经营效率与财务绩效产生重大影响。进攻型战略的公司相较于防御型战略的公司，为了获得竞争优势会加大研发创新的投入及开发新产品、新市场的过程，在这个过程中发生的价格战和营销战会影响到公司的现金流与利润，增加了后续的投资压力和公司财务的风险承受力，从而更容易发生财务困境。基于此，笔者提出如下研究假设：

假设1：相对于防御型战略的公司，实施进攻型战略的公司更容易发生财务困境。

(二)高管激励在公司战略对财务困境影响中的调节效应

公司战略的实际实施者是高管，高管的薪酬与公司的财务情况密切相关。本文主要以高管持股比例与高管货币薪酬来界定高管激励，从这两个方面研究上市公司高管激励在公司战略对财务困境的调节作用。面对经营权与所有权在现代企业制度中所产生的代理问题，作为一项能够更好协调代理人与公司利益的制度，有效解决代理问题的关键在于高管激励机制。随着高管薪酬的升高，高管对于公司业绩的关注度及对公司业绩的敏感性都会显著升高。当公司战略产生差异时，不同的公司战略会影响到股东与高管之间的信息不对称程度与利益不对称程度，进而影响其投资的动机与决策。结合公司高管的激励机制而言，进攻型战略的公司采用较为激进的经营行为会产生较大风险，高管出于对公司业绩的敏感及高管团队合作增加、股权制衡水平提高的情况下，他们会更加理性地来看待公司的投资，从而使公司的过度投资行为减弱，降低风险的发生。因此，相对于防御型战略的公司，进攻型战略的公司高管货币薪酬激励的结构特点能缓解公司战略对财务风险发生的影响。基于此，笔者提出如下研究假设：

假设2a：在公司战略对财务困境的影响中，高管货币薪酬具有负向调节效应，高管货币薪酬能够显著抑制公司战略对财务困境的影响。

根据Grossman和Hart[18]提出的关于公司剩余控制权的概念，在不完全契约理论的框架下，对于分配剩余控制权与剩余索取权是公司所有权与控制权转化的结果，调动利益相关者与促进公司内部资源配置效率的关键在于剩余控制权与剩余索取权的合理配置。高管持股是将高管作为公司剩余收益的拥有者，拥有一定数量的公司股份便意味着掌握了公司剩余价值的索取权，从而促使将公司所有者与高管的利益达成一致，缓解股东与高管之间产生的代理冲突。高管在实现股权收益的过程中会受到公司战略特性所影响，进而选择风险不同的项目进行投资，从而影响到公司的价值选择与发展路径。进攻型战略的公司在对于高管的薪酬设计上，将高管的业绩、奖金等浮动薪酬比重设置较高，固定薪酬比重较低，从而鼓励高管承担风险、促使高管在公司盈利上保持较为长远的目光选择创新项目。吕长江等[19]发现,股价不仅仅是代表着公司的当前价值，行权价格也是高管在股权激励方案中关注的重点。高管在努力参与公司经营过程中所带来公司价值的增长并伴随着股价的提升，从而升高股权期权的内在价值。因此，在股权激励的背景下，高管会更加谨慎地选择投资项目与投资决策，降低盲目投资的比例，削弱增加个人利益的意图，使高管的投资行为产生积极变化，弱化公司战略对财务困境的作用效果。基于此，笔者提出如下研究假设：

假设2b：在公司战略对财务困境的影响中，高管股权激励存在负向调节作用，高管股权激励能够抑制公司战略对财务困境的影响。

三、研究设计与样本选择

(一)研究设计

1.公司战略的度量

本文参照孙健等[20]和Bentley等[7]相关研究，将公司战略通过构建离散变量来度量并主要关注公司的六个方面特征：(1)研发支出占销售收入的比重。进攻型战略的公司通常是有较多研发支出等创新行为的创新型战略的公司。(2)员工人数与销售收入的比值。该指标度量公司生产和派送产品及服务的能力。(3)销售收入的历史增长率。采用销售收入历史增长率度量公司的成长性。(4)销售费用和管理费用占销售收入的比重。(5)工作人员波动性。(6)固定资产占总资产的比重。借鉴Bentley等[7]的研究，本文将上述六个变量取过去五年的平均值。对于上述前五个变量，在每一个“年度—行业”样本中从小到大平均分为五组，最小的组赋值为0分，次小的组赋值为1分，以此类推，最大的组赋值为4分；对于第六个变量分组方式相反，即最小的组赋值为4分，最大的组赋值为0分。对于每一个“公司—年度”样本，将六个变量的分组得分相加，得到0—24分的度量变量STRA。STRA值越高意味着公司战略相对更加激进，STRA值越低表示公司战略越为保守。

2.高管激励的度量

本文采用高管货币薪酬激励和高管股权激励两个变量进行度量。

3.财务困境的度量

借鉴姜付秀等[3]的研究，本文采用Altman[21]提出的Z-score模型衡量公司财务状况。Z指数与公司风险成反比，Z指数越大，公司风险越小，反之亦然。结合国际经验，Z指数小于1.800表明该公司短期内破产的概率较大，而大于等于1.800则认为该公司运行稳定。因此，当Z-score小于1.800时，财务困境指标Distress取1，否则取0。Z-score模型具体计算公式如下：Z-score =0.012×营运资金/总资产×100+ 0.014×留存收益/总资产×100+ 0.033×息税前利润/总资产×100+0.006×股票总市值/负债账面价值×100+0.999×销售收入/总资产×100

借鉴Zhang[22]的研究成果，本文控制以下可能影响财务风险的指标：公司盈利能力；资产负债率；资产规模；账面市值比；资产流动性；公司盈利能力；公司成长性；年度和行业。各变量的具体定义如表1所示。

表1　变量定义说明

(二)模型设计

为检验本文提出的假设1、假设2a和假设2b，笔者借鉴Zhang[22]的研究，构建如下模型：

Z-scorei,t=α0+α1STRAi,t-1+α2Levi,t-1+α3BMi,t-1+α4Cashi,t-1+α5Growthi,t-1+α6Roai,t-1+α7Sizei,t-1+α8Roei,t-1+Yeart+Industryj+εi,t

(1)

其中，Z-scorei,t表示公司财务困境指数；下标i、j和t分别代表公司、行业和年度。在此基础上，进一步分别引入高管货币薪酬和高管股权激励及其与公司战略(STRA)的交乘项，检验假设2a和假设2b。

(三)样本选择

本文选取2009—2015年沪深A股上市公司数据作为初始样本，并根据以下标准进行筛选：(1)剔除ST公司；(2)剔除金融、保险类上市公司；(3)对研究所需有缺失变量以及资料不全的样本进行剔除。以五年为一个观测时段，采用滚动的方式度量公司战略的激进程度。经过上述筛选程序，共得到7 458个样本观测值。根据中国证监会2001年颁布和实施的《上市公司行业分类指引》，中国上市公司共分为13个大类行业，其中由于制造业样本数量较多，本文对制造业进一步按二级代码分类标准细分为10个小类(其中C2：木材、家具业不包括在本文的样本分布内)。由于样本不包含金融、保险类公司，因此最终是按照20个行业(制造业按二级代码分类)分类的样本。同时，为减少变量异常值对研究结论的影响，本文对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。本文运用Stata13.0统计软件进行数据处理与分析。相关数据来源于国泰安信息技术有限公司开发的中国股市市场数据库(CSMAR)。

四、实证检验及分析

(一)变量描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果如表2所示。由表2可知，Z-score的均值为72.090。表明样本公司的平均财务状况处于比较健康的状态，持续经营能力较强。Z-score越大表示面临财务风险越小，即财务状况越好，陷入财务困境的概率越小。STRA的均值、25%、50%和75%分位数分别为11.940、9.000、12.000与15.000，分布比较均匀，有效衡量了样本公司战略的激进程度。其他控制变量的描述性统计同现有研究相比，未出现较大差异。

表2　主要变量的描述性统计

(二)相关性检验

本文对所涉及的变量进行Pearson相关性检验，结果如表3所示。Z-score与STRA相关系数为-0.163，且在1%的水平上显著。同时，上述模型所涉及的自变量与控制变量的相关系数的绝对值较小，表明多重共线性的问题并不显著。

表3　主要变量间的相关系数检验

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著,下同。

(三)假设的回归分析结果

基于模型(1)，本文以多元回归方法检验公司战略对财务困境的影响以及高管货币薪酬与高管股权激励对上述影响的调节效应，并在公司层面以聚类稳健标准误的方法克服异方差的影响，具体的检验结果如表 4所示。表4中，第(1)列Z-score与STRA的回归系数为-2.572，在1%的水平上显著为负，表明公司战略对财务困境的影响明显，公司战略激进程度越高，越会导致公司财务困境的发生，验证了假设1。表4中第(2)列至第(5)列用于检验假设 2a，Lnpay与Z-score的回归相关系数为8.653，在1%的水平显著为正，且交乘项(STRA×Lnpay)的系数显著为正，表明高管货币薪酬缓解了战略激进所发生财务困境的可能，即验证了假设2a。表4中第(7)列用于检验假设2b，Share与Z-score的回归系数为2.140，回归结果不显著，且交乘项(STRA×Share)的系数不显著。上述结果表明，高管股权激励在公司战略对财务困境的影响作用不显著。结合我国股权激励制度实施的现实情况来看，如行权条件过低、高管持股比例小产生的激励不足、不够完善的公司治理结构以及不够健全的资本市场和监管市场、对股权激励认知的不足等原因，可能导致现行的高管股权激励政策无法很好地发挥激励效果。在控制变量的影响方面，公司成长性、盈利能力、资本结构与上市年限的系数均显著为正，表明公司成长性越强、盈利能力越好、负债率越高，财务困境发生的程度越小。

表4　检验假设的回归分析结果

续表

注：表中数据为各自变量的估计系数,括号内的数据为t值。统计检验的t值均已经Cluster标准误和White异方差稳健性修正。

(四)稳健性检验

关于公司战略对财务困境的影响，本文通过以下方式进行稳健性检验：一是将模型中的STRA替换为表示进攻型战略的虚拟变量(STRAPRO)和防御型战略的虚拟变量(STRAFE)。参照 Bentley等[7]，当STRA≥18时，将 STRAPRO取1，否则为0；当STRA≤6时，将 STRAFE 取1，否则为 0。二是根据 Bentley等[7]的方法，采用公司滞后一期的数据(STRAL)以降低内生性。三是变换财务困境计量方式和删除2012年退市预警新修订政策检验。本文计算了2002—2013年间各样本公司的Altman-Z值，将财务困境公司即Z值低于1.800分的公司再次进行模型回归，结果也证实了与上述结论的一致性。由于2012年证券交易所出台的新上市交易规则对退市预警政策进行了修订，所以本文删除2012年以后公司样本并重新进行实证检验，研究结果也未发生变化。稳健性检验的回归结果与上述结论基本一致，这充分说明本文研究假设的稳健性。由于限于篇幅，本文省略了相关回归结果表格。

五、结论与启示

本文基于我国沪深A股2009—2015年上市公司的样本，考察公司战略对财务困境的影响以及高管激励在公司战略对财务困境影响中的作用效果，研究发现：公司战略的激进程度与财务困境呈显著正相关，高管货币薪酬激励在上述影响中存在负向调节效应；对于高管股权激励在上述影响中并不显著，本文研究具有一定的理论意义和实践价值。一方面，本文研究为公司战略对财务困境的导向作用提供了一定的理论支持；另一方面，本文研究证实在公司战略对财务困境的影响中，高管货币薪酬激励所发挥的缓解效果，并进一步发现了高管股权激励在我国上市公司的实践过程中，实际的激励效果并不明显。由此可以看出，股权激励作为完善公司治理结构的途径之一，推行市场化改革、完善中长期激励仍旧是我国上市公司改革所要面临的长期问题。

本文的结论有助于理论与实务界进一步关注公司战略激进程度、高管激励与财务困境之间的作用机理，助推企业的健康成长，且具有以下方面的启示：第一，公司战略作为公司活动的选择依据，在公司进行战略选择时，采用激进型战略的公司尤其要注重其所具备的战略特征对相关财务活动的指导和影响，谨慎进行投资决策，提高风险防范意识。第二，高管作为公司战略实行过程中的参与者，发挥高管货币薪酬激励对公司财务活动的积极调节能力。第三，股权激励在当前制度背景下并未实现预期的激励效果。因此，需要健全现有的股权激励机制，增强高管的“主人翁”意识，促使高管与股东利益之间的利益最大化，降低机会主义和代理问题的产生。

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