国寿压降银保？？趸交保费承压

刘链

3月22日，中国人寿公布2017年年报，实现归属于母公司股东净利润322.53亿元，同比增长68.6%；实现归属于母公司股东净资产3209.33亿元，较年初增长5.7%；寿险新业务价值为601.17亿元，同比增长21.9%；期末内含价值7341.72亿元，较年初增长12.6%。

根据年报，投资收益兑现、准备金补提改善以及剩余边际规模可观共同驱动中国人寿的业绩增长。中国人寿2017年全年业绩增长68.6%，主要系总投资收益同比增长19.3%至1290.2亿元（息类收入稳定增长+公允价值变动损益大幅增加），全年净投资收益率、总投资收益率分别为4.91%、5.16%，同比分别提升25BP、55BP，考虑浮盈、浮亏后的综合投资收益率为4.54%，低基数下同比大幅提高211BP。

此外，2017年第四季度准备金补提对中国人寿账面利润的负向贡献大幅减缓，全年减少税前利润90.23亿元，同比下降39%。此外，中国人寿2017年年末剩余边际规模为6079.41亿元，同比增长18%，未来逐年摊销将有力保障寿险利润的稳定释放。分业务板块来看，寿险业务同比增长99%至293.15亿元（投资+准备金驱动），占比为70.3%，而健康险、意外险的占比分别为7.8%、1.3%。

2017年，中国人寿保费结构继续优化，主要表现在首年期交和续期拉动，个险渠道贡献核心业务价值。在长险新单保费中，期交业务为1131.21亿元（其中十年期及以上期交业务660.03亿元，占比升至58%），同比增长20.4%，比重进一步提升7.71个百分点至64%，续期保费同比增长28.9%至2881.06亿元，续期拉动总保费增长18.8%。分险种来看，健康险新单保费同比增长27%至408.45亿元，保障业务强劲增长。

2017年全年，中国人寿新业务价值同比增长21.9%至601.17亿元，增速小幅超预期，其中，个险渠道贡献比重高达88.4%，其按首年保費计量的新业务价值率为47.2%。此外，新业务价值推动内含价值增长12.6%至7341.72亿元，增速相对低于同业主要系投资回报偏差、市场价值和其他调整等因素负贡献所致。

东吴证券认为，尽管新业务价值增长有所趋缓，但总体稳健的经营将提升价值，预计2018年中国人寿利润仍会保持高增速。2018年以来，受监管新环境叠加银行理财产品收益率上行等因素的影响，储蓄型保险产品的吸引力下降，寿险“开门红”新单保费普遍下滑，结合考虑同比高基数，预计中国人寿新业务价值增速将显著趋缓。

长期而言，考虑到中国人寿拥有国内规模最大的寿险代理人队伍，2017年年末，个险销售队伍达规模157.8万人，较年初增长5.6%，同时季均有效人力同比增长29.8%，队伍质态向好。而且，银保渠道销售队伍较年初扩张43.9%至33.9万人，且银保保险规划师的月均举绩人力同比增长11.3%，预计中国人寿寿险主业仍将保持稳健增长。

总体来看，中国人寿利润增速领先行业，保费结构近年来不断优化，投资收益率亦有所改善，长期而言，寿险主业有望实现稳健发展。

新业务价值增量占比高

2017年，中国人寿保费结构得到进一步优化，主要体现为期交业务加快发展，十年期及以上保费增速明显，趸交业务占比有所下降，续期业务拉动效应凸显。

尤其是中国人寿首年期交保费同比增长20.4%，十年期及以上首年保费同比增长28.5%，趸交业务占首年保费收入的49.5%，同比下降5.1个百分点；续期业务占总保费收入的56.3%，同比上升4.4个百分点。2017年全年，中国人寿实现新业务价值601.17亿元，同比增长21.91%；实现内含价值7341.72亿元，同比增长12.6%；新业务价值和内含价值增速较2016年同期均有所趋缓，表明价值率略有下降。

总体来看，中国人寿2017年核心边际变化包括以下三个方面：第一，承保端结构持续优化，首年期交保费占比提升至64%，新业务价值同比提升22%；第二，投资端持续改善，公允价值变动损益达到38亿元（2016年同期为-42亿元），带动总投资收益率提升至5.2%；第三，剩余边际稳健增长，2017年的剩余边际达到6079亿元，同比提升18%。

2017年，中国人寿首年期交保费达到1131亿元，同比增速达到20%，在长险首年保费中的占比达到64%，同比提升7.7个百分点，其中，十年及以上首年期交保费达到660亿元，同比增长28%，在首年期交保费中的占比达到58%，同比提升超过3.6个百分点。

实际上，中国人寿在2017年坚持首年期交和续期双轮拉动策略，使得产品结构不断优化，预计2018年继续聚焦期交、改善结构仍是公司发展的重点。此外，保费结构优化不仅表现为聚焦期交业务，而且还体现在首年期交保费维持稳定增速。2014年以来，中国人寿首年期交保费维持正增长，且增速高于16%；2017年，中国人寿首年期交保费同比提升20%。

尤其值得一提的是，中国人寿十年期及以上首年期交保费维持较高的增速。2014年以来，中国人寿十年期及以上首年期交保费同比增速维持高于22%的水平；2017年，该指标同比增速达到28%，表明公司业务结构尤其是期交业务持续得到优化。

除了聚焦期交业务和改善产品结构以外，中国人寿还在2017年大幅提升有效人力，营销员队伍的稳定增长推动新业务价值的稳定增长。

截至2017年年末，中国人寿个险营销员人数达到157万人，同比提升5.6%，个险渠道季均有效人力同比提升29%。在营销员提质扩量的推动下，中国人寿个险新单保费同比增长22%，个险新业务价值率达到47.2%（首年保费口径），个险渠道新业务价值同比增速达到15%，占比达到88%，维持较高的水平，从而推动公司新业务价值整体增长22%。2018年以来，虽然由于寿险行业受到“134号文”监管的影响，“开门红”新单保费呈负增长，中国人寿新业务价值增长也承受了较大的压力，但个险渠道业务强劲增长在一定程度上对冲了监管的负面影响。

2017年，中国人寿个险渠道总保费达到3536亿元，同比增长25%。其中，个险首年期交保费同比增长21.1%，十年期及以上首年期交保费同比增长26.9%，五年期及以上和十年期及以上首年期交保费占首年期交保费的比重分别为86%和65%，短期险业务同比增长26.1%。

2017年，中国人寿剩余边际达到6079亿元，同比增长18%，虽然该数据低于中国平安的6163亿元，但随着公司保险产品回归保障，结构优化，将带来剩余边际未来长期稳定的释放。

除了剩余边际的稳定释放对利润增长的贡献外，中国人寿公允价值变动收益增长提升总投资收益率的贡献也不容忽视。2017年，中国人寿股票投资资产占比提升近1个百分点，受益于公司股票买卖价差收益的扩大，公允价值变动损益扭亏为盈，达到38亿元（2016年同期为-42亿元），使得2017年中国人寿总投资收益1290亿元，同比提升19%，总投资收益率为5.16%，同比增长0.55个百分点，略低于中国平安的6%和新华保险的5.2%；净投资收益率为4.91%，同比增长0.25个百分点，低于中国平安的5.8%和新华保险的5.1%。预计2018年中国人寿总投资收益率仍将维持在5%左右。

2017年，中国人寿新增配置债券及固收类非标资产超过4400亿元，其中，固收类非标资产新增2000亿元，平均期限约为7年；截至2017年年末，中国人寿存量非标资产外部评级AAA级占比超过95%，其中，基础设施、金融、能源、交通、电力、市政等行业占比超过70%。总体来看，中国人寿非标资产风险可控。

2017年，中国人寿实现内含价值7341亿元，同比提升13%，其中，新业务价值在内含价值增量中的占比为73%，这一指标远高于中国平安的49%和新华保险的50%，而投资回报差异为-42亿元，由此可见，新业务价值是中国人寿内含价值增量的主要驱动力。安信证券预计，2018年“开门红”销售不佳将对中国人壽新业务价值增长造成压力，而由于内含价值增长主要由新业务价值贡献，因此，全年内含价值增速维持在8%左右。

2017年，中国人寿补提寿险责任准备金61亿元，补提长期健康险责任准备金28亿元，合计减少税前净利润近90亿元，随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势的变动，伴随着准备金的释放，寿险利润未来将逐步释放，利润也将持续增长。

不过，由于会计估计变更会影响准备金计提金额，而折现率变动是会计估计变更的主要内容，折现率易受到中债国债十年期到期收益率的影响，对准备金和当期净利润的影响较大。根据2017年年报披露的数据，假设折现率增加10个基点，上市险企利润将相应提升41亿元-141亿元（平安寿险及健康险48亿元、新华保险41亿元、中国人寿141亿元），在当期营业利润中的占比超过10%，其中，中国平安为10%，新华保险为55%，中国人寿为34%。

银保渠道业务不确定性仍存

2017年，中国人寿在渠道建设方面的成绩有目共睹。除了个险渠道有效人力大幅提升外，银保渠道量质齐升价值贡献也非常抢眼。2017年，中国人寿销售队伍总人力达到202.5万人，同比增加11.7%，其中，个险渠道规模157.8万人，小幅增长5.6%，季均有效人力同比增长29.8%。银保渠道营销人员达到33.9万人，同比增长43.9%，且月均举绩人力增长11.3%，银保渠道的新业务价值贡献达到65.36亿元，同比大幅增长150%，银保渠道价值率由上年同期3.0%提升至8.0%。公司创新客户经营方式，在巩固存量客户的同时，积极拓展新的客户群体，全年个人长险新增投保客户同比增长18.9%。

尽管偿付能力略有下降，但整体仍保持高水平。自偿二代实施以来，中国人寿严守风险底线，2017年年末，核心偿付能力充足率为277.61%，较上年末略下降2.73个百分点，综合偿付能力充足率为277.65%，较上年末略下降19.65个百分点，主要是受业务发展、次级债务赎回等因素的影响，不过均保持行业较高水平。

从现金流的角度来看，中国人寿流量退保率保持可控，赔付率显著降低，费用率基本持平。公司2016年、2017年上半年、2017年的赔付率分别为51.7%、39.1%、43.1%，流量退保率分别为17.3%、21.7%、18.7%，费用率分别为20.1%、15.3%、20.2%。流量退保率较2016年略有增长，主要是银保渠道受到多元化投资影响退保有所增加；赔付率比上年减少8.5个百分点，主要原因是寿险满期给付减少，但健康险赔付明显增加，需要注意的是健康险业务的风险控制；而费用率与上年基本持平，仅略上升0.1个百分点。三项之和为82.0%，同比2016年年末下降7.1个百分点。

中国人寿2017年实现归母净利润322.53亿元，同比大幅增长68.6%，总投资收益率5.16%，较上年上升0.55个百分点，主要是由于公司三季度投资组合息类收入稳定增长，公允价值变动损益大幅增加，同时传统险准备金折现率假设更新产生正向影响。

截至2017年年末，中国人寿投资资产总计2.6万亿元，较2016年年底增加5.69%。在利率上行的市场环境下，公司加大固收类资产的配置，并适度增加股票投资，债权型金融产品配置比例由2016年年底的5.38%提升至11.64%，债券和股基配置的比例分别提升0.21个百分点和0.27个百分点至45.83%和10.32%。

由此可见，正是由于把握优质投资机会，使得中国人寿投资收益拉动归母净利润大幅增长。此外，2017年，中国人寿业务结构稳步改善，同时保费收入保持高增长，个险及银保渠道代理人质量不断提升，投资收益和保费结构的改善，为中国人寿2017年保费及净利润大幅增长打下坚实的基础。

当然，中国人寿在2018年及未来的发展也存在着诸多不确定性的风险。首先是保费收入不及预期的风险，从一季度保费负增长情况来看，中国人寿2018年保费收入增速会明显低于其他上市公司，有可能会给全年保费收入增速带来一定的压力，进而影响价值增长。

其次，投资和盈利存在不确定性，如果国内外宏观经济下行，金融市场波动，则中国人寿投资组合的信用风险和市场风险将上升，使得投资和盈利的不确定性加大。

最后，银保渠道业务存在不确定性，由于中国人寿银保渠道业务占比高于其他上市公司，未来银保渠道有可能受到更强的监管，因此该项业务的不确定性将可能增加。

2018年一季度，虽然行业“开门红”保费增长不及预期，但长期来看会倒逼保险公司回归保障的本源。客观来看，国寿在4家上市险企中的压力最为明显，一方面，公司银保包袱相对较大；另一方面，公司“开门红”启动的时间晚于2017年，2017年年末仍有部分分公司在进行年末收官工作。

作为行业龙头，中国人寿在行业回归本源切入高质量发展的背景下积极转型。根据2018年经营工作会议的要求，中国人寿提出了要把推动高质量发展作为当前和今后一个时期工作的根本要求，推动由规模领先迈向质量领跑，形成客户价值最大化，公司力争做强做优做大，公司与客户共生共荣的双成局面，全面迈向高质量发展新征程。根据规划，中国人寿将在2018 年减少银保趸交业务100亿元至500亿元，全年目标保费收入6000亿元。

2018全年保费不会负增长

实际上，2018年年初，中国人寿保费的负增长主要是由于业务结构调整尚未完全到位，与往年相比，2018年，中国保险业尤其是中国寿险行业有了比较大的变化，主要表现在保费收入方面，前几年1-2月份的保费收入都是高速增长，但2018年则出现了负增长，具体原因有两方面：第一，在强监管、严监管的背景下，2018年保险产品的变化确实比较大，从产品期限、领取方式、保障程度等方面都有了新的要求，销售人员正在适应过程中，销售技能也需要提升，公司各方面都在加大培训，因此，目前产品的销售难度比原來要大一些；第二，2018年，市场资金较为紧张，使一些理财型产品的收益率不断提升，这对理财型保险产品的销售带来一定的负面影响，导致销售难度增大。

具体到中国人寿的情况，大的方面都一样，当然也有不同的地方：第一，国寿的负增长低于行业负增长；第二，国寿负增长的主要原因是因为业务结构调整还没有完全到位。2008年、2009年，3000亿元保费里银保趸交占一半还多，现在逐年在下调、控制，但是到2017年年底还有600亿元银保趸交保费。在2017年已经压缩93亿元的前提下，国寿2018年仍想进一步再压缩100亿元，争取把趸交规模控制在500亿元，这样就会使得保费结构进一步得到优化。

为什么1-2月份中国人寿总保费出现负增长？主要是因为银保趸交造成500亿元左右的缺口。到目前为止，原来计划2018年销售的500亿元银保趸交到现在才销售50亿-60亿元，这样就造成了保费规模较大的缺口。对比2017年600亿元的趸交规模，1月份就已经基本销售完了。

不过，由于最近这几年中国人寿结构调整取得初步成效，续期保费增长非常快。2017年，续期保费净增400亿-500亿元。根据测算，2018年的续期保费将达到近3600亿元，净增700亿元左右。续期保费净增长是逐月形成，到目前为止，一季度续期保费就可以比2017年同期净增长400亿元左右，这样就可以逐月缩小银保趸交规模形成的缺口。因此，现在保费负增长的幅度是每天都在下降。1月份负增长20%左右，目前总保费负增长已经缩小到了一位数，不仅是总保费，包括新单期交保费，增长情况是逐月向好的。因此，中国人寿全年总保费不会负增长。

客观来看，监管政策的趋严对大保险公司是有利的，2017年的发展情况已经证明这一点，2016年，中小公司发行了大量的理财产品，抢占了很多市场份额，使得前七大保险公司的市场份额下降很多，2016年下降了3个百分点，但是2017年，通过严监管以后，保险市场已经发生了明显的变化。

2017年，国寿的市场份额只下降了大约0.2个百分点，也就是说从2016年年底的19.89%下降到2017年底19.65%，预期2018年这个趋势不变，而且从1-2月份掌握的情况看，确实也证明了大保险公司的份额不但不会降，还在回升，中国人寿应该跟几家大公司有相同的情况。

实事求是地讲，其他几家大保险公司结构调整已经完全到位，基本没有银保趸交的缺口。平安、太保、新华2017年基本调整完了，2018年的增长肯定会好。近几年，国寿把银保趸交规模从1000亿元往下调，到现在还有600亿元，原来设想在未来一两年逐步消化，但就目前形势来看可能用不到一两年了。因为现在理财型产品很难做，想做都做不了，这可能会倒逼中国人寿加快调整。

中国人寿总裁林岱仁表示，中国人寿2018年全年总保费绝对不会负增长。由于续期保费2018年净增700亿元，600亿元趸交规模完全可以通过续期保费进行弥补。因此，整个市场份额和业务增长的趋势是逐月向好，甚至每天都在变化。

中国人寿2018年银保整体策略是：第一，继续压缩趸交规模。因为趸交保费对业务稳定增长不利，银保趸交保费价值比较低。2017年压缩接近100亿元，2018年还要压缩100亿元以上。

第二，加快期交业务发展。银保渠道也可以发展期交业务，所以现在银保渠道有两支队伍：第一支队伍是客户经理队伍，既做银保趸交，同时也要做银保柜面相关的期交；第二支队伍是规划师队伍，规划师队伍就是全力以赴做期交。截至2017年年底，银保渠道做的期交保费超过2000亿元。

第三，在期交里加快中长期期交的转型。这两年已取得明显成效。2017年，银保渠道十年期上升了40%多，续期保费也增长了40%多，说明结构调整有成效。