海正药业力避ST

许梦旖

海正药业（600267.SH）是一家主营化学原料药和制剂的研产销全产业链综合性制药公司。

《证券市场周刊》记者通过对公司年报分析发现，海正药业近年来存在在建工程“难转固”、研发费用资本化率远超同领域上市公司等问题；此外，上市公司还存在通过压缩费用扭亏为盈巧避“ST”，利用在建工程转固定资产的时间点进行利润调节等嫌疑。

很明显，海正药业2017年业绩含金量不足。

研发支出资本化比例过高

海正药业的研发投入资本化率常年高达近50%。2015年，公司研发投入合计8.28亿元，资本化研发投入3.82亿元，研发投入资本化率高达46.17%。2016年，公司研发投入合计7.75亿元，资本化研发投入3.64亿元，研发投入资本化率为46.97%。2017年，公司研发投入合计8.44亿元，资本化研发投入4.05亿元，研发投入资本化率为47.94%。

以研发项目中的AD-35项目为例，海正药业对该项目当年投入的917万元全部进行了资本化。

对比同业上市公司上海医药（601607.SH），2015年，其研发投入合计6.18亿元，资本化研发投入为零。在2016年，公司研发投入合计6.71亿元，资本化研发投入1622万元，研发投入资本化率为2.42%。2017年，公司研发投入合计8.36亿元，资本化研发投入4571万元，研发投入资本化率为5.47%。

由此可见，海正药业虽然在研发投入金额方面与上海医药相近，但在资本化率方面却远超上海医药！

值得注意的是，2015-2017年，海正药业资本化的研发投入占当年归属于母公司股东净利润的比例分别为2817.26%、-385.48%和2983.35%。

此外，海正药业2015-2017年应收账款和其他应收款合计分别为11.25亿元、13.12亿元、14.05亿元，分别是当年归属净利润的82.90倍、-13.96倍、103.61倍。

扭亏力避ST

鉴于2016年已经亏损，若2017年不能扭亏为盈，海正药业将被“ST”。

在2016年，海正药业实现营业总收入97.33亿元，同比上涨了11.02%；归属于上市公司股东的净利润为-9443万元，同比下滑了796.03%。2017年1-9月份，海正药业归属于上市公司股东的净利润为511万元，但扣除非经常性损益后的净利润为-1770万元。

不过，2017年全年，海正药业实现营业总收入105.72亿元，同比增长8.61%；利润总额为3.47亿元，同比增长85.17%；归属于上市公司股东的净利润为1357万元，同比增长114.37%。至此，海正药业“扭亏为盈”安全着陆。

需要注意的是，海正药业扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润在2015年、2016年、2017年连续三年为负，合计亏损共5.64亿元。

2015-2017年，海正药业的非经常性损益分别为1.53亿元、1.89亿元和1.55亿元，非经常性损益已经俨然成为上市公司归属母公司股东净利润的风向标。通过翻看上市公司历年年报，《证券市场周刊》记者发现，海正药业的非经常性损益主要是计入当期损益的政府补助，上述期间分别为1.68亿元、1.14亿元和5540万元，分别占非经常性损益的109.80%、60.32%和35.74%。

在建工程“转固”难

数据显示，2015-2017年，海正药业固定资产分别为58.36亿元、64.16亿元、67.93亿元，呈逐年累加的趋势。在短短的五年时间里，固定资产由2013年最初的26.70亿元上升到2017年的67.93亿元，增幅达254.42%。

另一方面，海正药业存在在建工程延迟转固的问题。2015-2017年，海正药业的在建工程分别为46.90亿元、51亿元、53.32亿元，也是呈现逐年递增的趋势。

而且，海正药业2017年年底53.32亿元的在建工程，已经与67.93亿元的固定资产非常接近。

对于如此庞大的在建工程，推迟转入固定资产能为上市公司减少不少的折旧和摊销。2017年期末，海正药业累计折旧为7.85亿元，上市公司哪怕少计提一个百分点的折旧成本，就会对利润产生巨大的影响。

根据2017年年报，在建工程项目中，“二期生物工程项目”“年产760吨21个原料药生产项目”和“富阳制剂出口基地建设”三个项目的期末余额就高达23.04亿元，占全部在建工程余额的43.21%，其中“二期生物工程项目”工程进度为85%，“年产760吨21个原料药生产项目”工程进度为98%，“富阳制剂出口基地建设”工程进度为99%。

2016年年底，“二期生物工程项目”工程进度为80%，“年产760吨21个原料药生产项目”工程进度为97%，“富阳制剂出口基地建设等项目”为98%；在2015年年报中，“二期生物工程项目”工程进度为70%，“年产760吨21个原料药生产项目”为95%，“富阳制剂出口基地建设”同样为95%。

在长达3年的时间里，巨额在建工程没有完全转为固定资产，甚至出现年报中所体现出的多个项目一年完工进度仅为1%的蹊跷情况。假設2016年年底已经完工98%的在建工程在2017年已经完工并转入固定资产，参照固定资产折旧情况，公司平均折旧率约10%可计算出，2017年需要计提的累计折旧有2.3亿元，其归属于母公司股东的净利润将瞬间从盈利1357万元变成亏损近2亿元。

蹊跷的当然不止这些，《证券市场周刊》记者在翻阅海正药业历年年报时发现，在建工程中，很大一部分工程进度濒近100%却没能转为固定资产。

例如，“富阳年产1500万支注射剂生产项目”、“新建基因药物项目”、“富阳制剂出口基地建设项目”2013年年末工程进度就均已达到95%，但是截至2017年年末，上述项目工程进度仍然为99 %、98%、99%。

因此，不排除海正药业通过在建工程延迟转为固定资产的方式来进行利润调节。

需要注意的是，公司的建工程仍然處于大幅上升趋势。例如，截至2017年年底，起始于2014年的二期生物工程项目累计投入已经达14亿元，其余大部分项目投入也已超过10亿元。

截至2017年年底，海正药业固定资产和在建工程合计121.26亿元，占总资产比例高达56.05%。

此外，从年报中可以看出，海正药业的货币资金、长期借款和资产负债率均呈上升趋势，短期借款也在逐年大幅增加，从2013年年底的28.10亿元暴增至2017年年底的52.77亿元，增长幅度高达187.79%。应付债券方面，在2017年年底已增加到19.89亿元。

海正药业一边花费大金额购买理财产品，另一边却又大量举债，究竟是为哪般？难道仅仅是为了理财的收益率能够侥幸超过借款利率吗？

推广费用居高不下

2017年度，海正药业的营业成本为72.39亿元，毛利率31.53%，较2016年的毛利率27.67%增长3.86个百分点；实现营业收入105.72亿元，较2016年同期增长8.61%。

针对营业收入的增长，公司解释原因有三：原料药方面CMO业务的增长以及FDA解禁带来的产品销量的增加；制剂方面是抗感染类及心血管类品种等销售增长；辉瑞注入品种特治星恢复供货后的销售收入增加。

2017年，海正药业的销售费用为15.99亿元，较2016年的12.89亿元增长了24.04%。

公司称主要为制剂产品的销售收入增加而增加的推广费用；财务费用为3.10亿元，较2016年增长17.58%，主要系汇兑损益增加及增加借款，导致的利息费用增加。

从报告中可知，驱动海正药业2017年业绩增长、毛利率提升的原因是注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠（特治星）恢复供货后的销售收入增加。在特治星等利好的作用下，2018年的毛利率或许还存在提升的空间。

然而，即使海正药业2017年的毛利率提升了近4个点，但上市公司的业绩仍然受制于销售费用的巨额占比，而销售费用增长的3亿多元竟然全部来自市场推广费用。

其中，海正药业2017年的市场推广业务费达9.55亿元，占销售费用总额比例为59.74%，而2016年的推广费仅为6.53亿元，2017年增幅为46.25%。但销售推广费用的居高不下，并没有带动销量的上涨，注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸在库存量高企的情况下，2017年的销量相比2016年仅增加15.80%，远不如销售推广业务费的增幅。由此可见，海正药业的巨额市场推广费用并未真正“用在刀刃上”。