九有股份资产负债率飙升

方力

2017年，九有股份（600462.SH）实现营业收入15.70亿元，同比增长280.79%；净利润2382万元，同比增长105%。

两年之前，九有股份曾经进行资产重组，此后一改前几年的颓势，业绩迎来高速增长，但这是否意味着上市公司的转型已经完全成功？

《证券市场周刊》记者注意到，九有股份的资产负债率从2016年的35.40%大幅攀升到了2017年的91.12%，作為一家以贸易为主要业务的公司，这种飙升似乎显得有些莫名其妙。

资产重组背后的风险

九有股份于1998年10月30日在深圳登记成立，最开始上市公司的名字为石岘纸业，其前身为石岘造纸厂，是国家大型制浆、造纸综合性企业。

2003年9月，石岘纸业成功登陆资本市场。最初，石岘纸业为中国新闻纸业务的龙头企业，但随着行业竞争的加剧和下游纸媒的收缩，上市公司陷入主营业务连年亏损的境地，在2012年破产重整后，公司主要从事与造纸工艺较为接近的溶解浆及木质素系列化工产品的生产和销售。但由于国内经济增速放缓，溶解浆下游行业持续低迷，公司仍未摆脱经营亏损的局面，2013-2015年公司的营业利润分别为-1.55亿元、-1607万元和-3031万元。

为了摆脱亏损，公司通过收购以及其他方式进入了多个领域，经营范围也从最初的造纸更改为物联网设备、电子产品、影像视觉技术、传感器等相关领域。

自成立至今，公司的主业发生过多次重大变化。并且，在上市以后长达15年的时间里，公司只有过两次分红、三次送转。

在营业利润连续亏损的状况下，2015年9月17日，上市公司发布重组草案修订稿，用9310万元购买博立信合计70%的股权，后者2014年度营业收入1.74亿元，上市公司为2.89亿元，占比为60.39%，超过50%，因此构成重大资产重组，这意味着公司主业再次变更。

当时上市公司的主营业务为溶解浆及木质素系列化工等产品的生产和销售，而博立信是一家专业的手机摄像模组制造商。重组后，上市公司主营业务为手机摄像模组的制造及销售。

根据资产评估报告，在评估基准日2015年6月30日，博立信净资产账面价值为1649万元，采用收益法评估后的净资产价值为1.33亿元，增值额为1.17亿元，增值率为709.97%。经交易各方友好协商，博立信70%股权的交易作价为9310万元。

2013-2014年及2015年前6个月，博立信收入分别为1.14亿元、1.74亿元、1.01亿元，净利润分别为-313万元、563万元、216万元。上市公司用9310万元购买博立信合计70%的股权，相当于用1.33亿元的价格收购一家年利润最高只有500余万元的公司，市盈率为26.6倍，这个价格显然过高。

在收购后的2016-2017年度，上市公司收入分别为4.12亿元和15.7亿元，营业利润分别为1357万元和3122万元。资产重组使得公司主业成功扭亏，但扭亏的背后风险在不断提升，公司2015年应收款为3747万元，而2017年已经大幅增长到6.40亿元；其他应收款2015年仅为49万元，2017年已攀升到18.78亿元。虽然公司收入在增长，但是应收款的增长速度远超过收入。

2015年，公司应收款和其他应收款的总额为3796万元，公司收入为2.51亿元，应收款和其他应收款占收入的比例为15.13%；2017年，公司应收款和其他应收款的总额为25.18亿元，而公司收入仅为15.71亿元，应收款和其他应收款占收入的比例为160.38%。这些数据，不禁让人担忧增长背后的风险。

现金收购动机存疑

为了更快增长，2017年7月，上市公司开始了新的收购，通过支付现金的形式购买深圳市润泰供应链管理有限公司（下称“润泰供应链”）51%股权，交易标的的评估值为1.59亿元，经交易各方协商确定的交易价格为1.58亿元。截至2016年12月31日，润泰供应链净资产账面价值6921万元，采用收益法评估后的股东全部权益价值为3.13亿元，评估增值2.44亿元，增值率352%。

《证券市场周刊》记者发现，该交易的背后疑点重重。首先，完全以现金收购，这在资产收购中并不常见，公司可以采取发行股份的方式收购，也可以采取发行股份和现金结合的方式收购，但是公司却选择最快捷的现金收购。通常只有在交易对方极其强势，或者标的足够优秀的情况下才会这样，标的资产真的有这么好吗？

根据上市公司发布的收购草案修订稿，2009年12月4日，魏宁与王文婷共同投资100万元设立“深圳市润泰供应链管理有限公司”，其中魏宁占比51%，王文婷占比49%。之后公司股权又进行了多次的增资转让，2017年6月15日，公司的出资额已高达5000万元，5大股东分别为润宏茂、润坤德、润源飞、润丰恒业、润泰基业，所占比例为25.5%、10.2%、7.65%、7.65%、49%。

值得注意的是，2011年3月8日至2014年9月之间，润泰供应链5次修改经营范围，不断扩大行业边界，至2014年9月，公司的经营行业已多达近30个，分别为供应链管理、电子产品、计算机软硬件、纺织品、工艺品、二类和三类医疗器械产品销售等行业，公司的经营范围在向多个行业延伸。

此次，上市公司用1.58亿元购买润泰供应链51%的股权，也就是说润泰供应链整体估值为3.1亿元。

润泰供应链2015-2016年的收入分别为12.54亿元，11.86亿元，净利润分别为1871万元和3731万元，扣非净利润为937万元、2836万元。润泰供应链两年时间收入下降了5.6%，但净利润增长99.4%，扣非净利润增长202%，公司属于贸易行业，在收入没有任何增长的情况下，净利润却大幅增长，这似乎在说明，公司的业务正处于很不稳定的状态，以1.58亿元现金收购一家管理不稳定的贸易公司是否值得？

其次，增长质量存疑。资产负债表显示，润泰供应链2015-2016年的应收款分别为3.86亿元、5.48亿元，同比增长41.97%；其他应收款从3.2亿元增长到5.43亿元，同比增长69.7%。在收入負增长5%的情况下，应收款和其他应收款大幅增长，这些数据说明，公司增长的质量越来越低，而且公司的业务正在变得越来越脆弱。

而且，2016年，润泰供应链应收款5.48亿元，其他应收款为5.43亿元，两者合计占总资产的比例高达55.18%。

再次，前五大客户占比过高。润泰供应链提供一体化的供应链管理服务，收入主要为交易类业务和服务类业务两大类。2016年，公司实现收入11.85亿元，其中交易类业务为11.07亿元，服务类业务为7770万元，占比分别为97.54%和2.46%。2016年，润泰供应链对前五大客户的销售合计为8.04亿元，占比为72.63%，2015年分别为9.40亿元和78.48%，而且前五大客户均是难以考证的境外公司。

最后，收购后上市公司高层相继离职。从财务的角度来看，应收款高速增长以及高占比的风险不可忽视，从客户的角度来看，销售主要集中于前五大客户，占比超过70%。从内部人员的角度来看更可疑，在这笔收购发生后的两个月，上市公司高层近10人相继离职。2017年9月29日，上市公司监事会主席胡书仁、监事吕安琪辞职，董事长朱胜英及董事孔汀筠、朱炎新、郭连颇、独立董事冯国樑和张世明提出辞职。

从各个角度来看，这笔收购似乎并不乐观，但是标的公司给出了积极的业绩承诺。交易对方承诺，润泰供应链2017年、2018年、2019年三个会计年度的净利润分别不低于3000万元、4500万元、6500万元。也就是说，2017年至2019年，公司净利润的复合增长率超过50%。从过往来看，公司业绩承诺的实现有一定的风险。

公司经营面临挑战

在2017年年报中，上市公司的业务分为两块，供应链管理服务的收入为12.74亿元，毛利率为4.95%；摄像头行业收入为2.96亿元，毛利率为15.21%。这两块均属于贸易业务，毛利率并不高。

2017年年报显示，上市公司营业收入15.70亿元，同比增长280.79%；净利润2382万元，同比增长105%。

在收入和利润高速增长的背后，公司面临的风险不可小视。

2017年，上市公司资产总计为45.47亿元，应收款和其他应收款合计为25.16亿元，占比高达55.38%；公司存货从2016年的4786万元增长到2017年的1.50亿元，增长比例达到211%。

更糟糕的是，九有股份的负债总额从2016年的1.67亿元增长到2017年年底的41.43亿元，大幅攀升近25倍，资产负债率也从2016年的35.40%大幅攀升到了2017年的91.12%。

经营业务陷入亏损，资产负债率高达91.12%，公司正面临着巨大的经营风险。