产业投资基金支持实体经济发展及其风险防控研究

傅忠贤，侯丰荣，易晨曦

(1.四川文理学院 财经管理学院，四川 达州 635000；2.中国人民银行达州市中心支行，四川 达州 635000；3. 成都七中 嘉祥外国语学校，四川 成都 610023)

各地方政府设立产业投资基金是在我国金融创新和企业制度改革中孕育的，近年来呈现“井喷”式增长状况，这些投资基金主要投向互联网行业、通信行业、IT行业、医疗健康行业、制造行业和金融行业等领域，在此背景下，产业投资基金迅速成为理论研究的热点和实践探索的重要领域。资料显示，仅2014年全国就新成立产业投资基金305家，同比增长83.73%，募资金额达3958.44亿元，比上年增长198.95%；2016年新成立442家，募资金额36001亿元，比上年增长138%,[1]募集资金规模是三年前的9倍。投资总是伴随风险的，如何构建风险防控的长效机制则成为当前实践中亟待研究解决的重要课题。

一、产业投资基金支持实体经济发展的既有研究文献梳理

国外学者对产业投资基金支持实体经济发展的研究起步较早，到20世纪80年代已经涌现不菲的研究成果，进入新世纪，研究进一步升温，研究重点投向三个方面：一是对产业投资基金的资本筹集、管理机制、投资决策和退出策略等问题的研究；二是对风险投资与企业创新、文化基金与文化产业发展的研究；三是对风险资本、天使资本和外部融资问题的研究。

国内学者对产业投资基金支持实体经济发展的普遍关注是在21世纪开始的，特别是2008年全球金融危机冲击之后，各国开始思考金融危机的原因、总结金融危机的教训、分析金融风险的传递机制、探索防范化解金融危机的措施，在这种背景下国内学者的研究热情开始逐步升温。近年来，为了引领经济“新常态”，进一步推进金融体制改革、支持企业改革不断在“深水区”取得突破，产业投资基金异军突出、“井喷”式增长，吸引了更多专家学者的关注目光。产业投资基金支持实体经济发展迅速成为学术理论研究热点。主要的研究成果有：刘海啸等重点对产业基金的内涵、产业基金与证券投资基金和创业基金的关系、我国产业基金的募集方式、组织形态、运作方式和退出机制进行了一般性分析。[2]胡静以十一只产业基金为样本,对我国产业基金市场现状进行分析和评价，提出应根据产业基金性质合理确定政府定位，同时应提升产业基金管理者投资和管理能力。[3]顾卫重点考察了山西产融结合模式，分析了产业投资基金在为中小企业提供新的融资渠道、改善融资结构、为上市企业提供培育辅导、解决投资“选项问题”和“激励问题”等方面的独特作用。[4]赵胤钘等重点探讨了产业基金在解困中小企业融资难方面的特殊作用。[5]龚时镠等以中国电信运营商的转型为切入点，提出建立产业投资基金是实现体制创新、产业链培育、内外资源整合，创造企业新的价值和利润增长点的有效途径。[6]贺华探讨了地方产业基金在支持地方实体经济发展方面的独特优势，提出了产业基金的科学化运用模式。[7]

纵览现有研究成果，发现国内外学者对产业投资基金支持实体经济发展的风险防控研究、特别是对长效机制的研究还是薄弱环节，有深入研究的必要。

二、产业投资基金支持实体经济发展的价值研判

产业投资基金的设立和营运涉及政府、金融机构、企业、社会资本所有者、基金公司等多个利益相关方，从已有实践经验看，它有多种优势，对于推动区域经济发展至关重要。

(一)从政府角度看，产业投资基金是实现区域资源整合和资源优化配置的重要工具，是构成评价区域竞争力的重要指标之一

政府出资的产业引导基金，采用财政预算、股权激励、市场化运作，“四两拨千斤”地撬动民间资本和社会资本，带动金融资本，引导资本投向经济社会发展的关键领域、重点项目、薄弱环节和特殊产业，起到整合社会资源、实现资源优化配置、促进经济社会发展的作用。实践中，产业基金一般投向信息、环保、健康、旅游、时尚、金融、高端装备制造等产业和科技创新、农村经济发展、基础设施建设等领域，投向最具发展潜力的企业。这有利于动员和整合更多社会资金有效地投入产业领域、增强区域产业竞争力；有利于培育稳定的财政收入来源，化解财政风险；有利于加快基础设施建设、改善区域发展条件；有利于新兴产业的培育，形成创新型经济、促进产业结构优化升级。

(二) 从金融角度看，参与产业基金的设立，能充分发挥金融杠杆作用，形成新的投融资平台，改善区域投融资环境，促进金融业改革创新

建立和培育新型市场化的投融资主体是推动区域经济发展的重要条件。投资资金来源市场化、投资资金使用市场化是产业投资基金的显著特点。产业投资基金是一种新型的投资工具，对于重点项目建设和企业兼并重组能够发挥独特的筹资融资作用；产业投资基金的基金形式也灵活多样，既可以是纯债型、纯股型，也可以是股债混合型(包括可转债)，且资金用途灵活，可以满足股权融资、债权融资、PPP项目融资、产业升级融资等多种需求，产业投资基金的资金存款收益明显，资金流转期限较长，授信金额一般较大，贷款资金将存放在银行账户较长时间，中间业务收益明显，能激发金融机构的参与热情；发展产业投资基金还有助于培育专业化的机构投资者，培育投资、担保、贷款、上市“一条龙”式的良性循环的健康金融环境，扩大投融资规模、发展大型产业项目，培育金融机构的优质客户群、推动投融资体制和金融体制改革和创新。

(三)从企业角度看，设立产业基金能有效化解中小企业“融资难、融资贵”痼疾，促进企业技术创新，推动企业可持续成长

中小企业是我国经济建设的骨干力量，是经济欠发达地区的绝对经济主角，它在地方财政收入增长、扩大就业等方面发挥着重要作用。但在金融制度体系的现有设计中，中小企业长期难以得到以银行行为为主体的间接融资的应有关注，而长期面临“融资难、融资贵”痼疾的困扰。产业投资基金是为中小企业量身打造的投融资平台。一方面，能够有效拓展中小企业的融资渠道，降低融资成本和市场风险。通过实施股权融资，填补中小企业融资链条的缺失，为企业并购、改制、重组等整合所需的大规模融资；通过简化融资手续、提高融资效率，减轻企业过高债务负担的束缚，为中小企业提供良性持续融资渠道，增强中小企业抗风险能力。另一方面，通过在战略规划、组织结构、市场拓展、技术创新等方面对中小企业提供多样性、专业化的增值服务，能够促进中小企业组织再造和成长能力的提升；通过企业筛选、项目择优、监督营运、参与管理等市场化资源配置手段，促进所投资的企业改善治理结构和完善经营机制；通过产业基金的专业团队，为中小企业生产经营提供可靠的人才支持。

三、产业投资基金支持实体经济发展存在的风险分析

产业投资基金需要把资金投向特定行业的优质企业或优质项目，客观上要从公司战略、经营业绩、技术水平、财务状况、核心竞争力等多方面对投资对象进行全面系统的科学评价。产业投资基金的投资方式比较灵活，既可以投资一个优质项目，也可以投向多个优质项目；既可以全程投资，也可以阶段性投资。为确保投资安全，客观上需要对产业投资基金的资金来源、募集方式、组织形式、投资方向、出资比例、管理体制、运营机制、退出条件、绩效考评、信息披露、清算程序等全流程要素建立一套健全严格的管理办法。当管理办法出台滞后或执行不到位时，就会触发或强化产业基金运作过程中的各种风险。

(一) 资产流动性风险

指产业投资基金的资金流动性不足或资产变换不够顺畅产生的风险。一方面，产业基金投资项目期限一般在3-7年，投资期限相对较长，投资协议中一般又包含有不能够随意撤资或者转让股权的约束条款，会导致资产流动性较弱。另一方面，产业基金投向的企业或项目，大多是投资回收周期较长的实业、未上市企业或上市企业的未流通证券，这更加弱化了资产流动性。缺乏流动性会引发资金周转困难。如果投资期满，投资基金仍不能顺利从项目资产中变现，其投资就等于宣告失败。流动性风险是产业基金最常见、最大量和最突出的风险。

(二) 投资环境风险

是指由资本市场投资环境的不确定性导致的投资风险。包括两类：一是硬环境风险，是指因道路交通、用水用电用气、网络通讯、城市建设、地理位置、气候条件等具有较强的物质性、容易进入人们视野的因素发生重大变化而导致的投资风险。二是软环境风险，是指因教育、人才、服务、管理、制度等虽不直接进入人们视野，但能被人们心理所感知、具有强烈的精神性的因素发生重大变化而引发的投资风险。主要有三种情况：其一政策环境风险，指中央政府或地方政府对待产业基金的投资政策发生变化而引起的投资风险；其二制度环境风险，指因制度、法律、法规不健全、不完善或执行偏差、执法不力导致的风险；其三市场环境风险，是指由于市场秩序不正常、市场体系和市场规则不健全、不完善而导致的投资风险。我国当前处在社会转型的阵痛期，政策没有完全定型，制度不够健全，服务型政府建设滞后，司法不公、执法不力的问题还比较突出，行政干预、行政阻扰的现象还比较普遍，领导干部决策中违背科学决策原则的事例还时有发生，这些因素共同作用，更加剧了软环境投资风险。软环境风险是产业投资基金应当防控的主要环境风险。

(三) 经营管理风险

指因信息不对称、管理不善、判断失误等因素导致的投资风险。主要包括三种类型：一是管理体制风险，即因基金设立时顶层设计不严谨、设立方式不科学、运作过程不规范、责权利结合不紧密而引发的投资风险。二是运营操作风险，即因基金管理人的专业素质能力不足如品德修养、知识水平和实践能力欠缺等而导致项目选择失误、规模选择失误和技术选择失误，最终引发的投资风险。三是文化融合风险，是指产业投资基金管理人对投资对象进行的文化植入因“水土不服”而产生的投资风险。企业文化虽然能够增强员工之间合作、信任和团结，使之产生亲近感、信任感和归属感，从而形成共同行动，有利于实现组织目标。但它作为企业在较长时期内形成的共同价值观和行为准则，具有稳定性和排他性，产业投资基金管理人在进行文化嵌入时如果不能有效达成文化认同和融合，就会遭遇抵制或反抗，从而埋下投资风险隐患。

(四) 市场交易风险

指产业投资基金在投资过程中因市场信号和市场价格变动如经济周期波动、利率变动、汇率变动、通货膨胀等带来的货币购买力变动引发的风险。市场交易风险主要发生在企业产品的市场交易环节。主要有两类，一是市场容量风险，产业投资基金一般投资规模都比较大， 批量推出的企业产品会对行业带来一定的冲击，当区域市场总容量有限，而区域外市场开拓又受到抑制时，企业亏损的风险就难以避免；二是市场检验风险，产业投资基金一般投向高新技术产业，开发的新产品被市场认可、接受市场检验的时间和结果都具有不确定性，从而带来风险。

(五) 经济资源风险

指产业投资基金投资实业因经济资源短缺导致的投资风险。产业投资基金投资实体经济不仅要考虑区域政策环境、法制环境、市场环境、文化环境，还要考察区域资源禀赋，包括交通、资金、人才、技术、设备设施、管理能力、科技创新等等。任何资源要素的短缺都会对产业投资基金投资实体经济带来毁灭性打击。近年来，达州相继设立产业发展扶贫基金、小额贷款风险基金、教育扶贫基金、贫困产业发展基金等多种产业基金，并能在支持实体经济发展方面取得初步成效，都与达州富集的资源条件密切相关。

(六) 社会诚信风险

即基金管理人因自身或他人的缺德失信行为而遭受的风险。诚信是市场经济的灵魂。信用是金融体系赖以维系的根本。产业投资基金的投资过程是否顺利和成功，实际上也是对社会信用体系的考验。诚信不仅能反映一个人的思想认知、职业操守、价值观念，更能体现一个人的行为习惯。因诚信缺失带来的投资风险往往是恶性的，后果极为严重。当前我国的社会信用体系建设还比较滞后，社会信用环境还不够完善，产业投资基金遭遇社会诚信风险的概率是很大的。财会人员做假账、基金投资利益相关方违约、监管审计结论失真、商业欺诈是当前突出的社会诚信风险来源。

探讨产业基金投资风险还应进行较为深入的分类研究。例如按照风险发生的程度可以分为轻度风险、中度风险和高度风险；按照诱发风险的原因可分为自然风险、经济风险、政治风险、技术风险、市场风险、管理风险；按照风险发生的范围可分为系统性风险和局部性风险；按照风险的表现形式可分为暂时性风险和持续性风险等等。

四、构建产业基金支持实体经济发展风险防控长效机制的建议

20世纪30年代的世界性经济危机导致美国40%左右的银行和企业破产、经济倒退约20年。[8]审计署透露，2016年底我国地方政府承诺以财政资金偿还的债务余额比2013年6月底增长87%，地方政府的债务率高达80.5%。[9]可见，对产业基金投资实体经济进行风险管理是必要和紧迫的。风险管理的基本任务就是通过一定的技术、手段、方法对风险予以识别、评判并有效防控，其中风险识别是基础，风险评判是关键，风险防控是重点。防控产业投资基金投资风险最根本的是构建起风险防控的长效机制。

(一)严格依法办事，为基金市场化运作提供管理模式和组织架构的可靠保障

我国非常重视产业基金投资相关法律法规的创建，至目前，我国产业基金投资领域的主要法律法规体系已经初步建立起来。现有法律法规，明确规定了政府出资产业投资基金的“六个不得”的负面清单投资边界在政府投资基金运作和风险控制方面，确立了“政府引导、市场运作、科学决策、风险防范的基本原则。当前最重要的事情就是严格依法办事，严格执法，这是防控风险产业基于投资风险最根本、最可靠、最长久的措施和办法。各地实践中存在的政府行政干预产业基金投资、代替管理团队决策 、随意扩大债务规模等等问题，本质上都是执行产业基金投资相关法律法规不严、执行不力导致的结果。不严格执法、不依法办事，防控产业基金投资风险就会落空。

(二)强化市场化运作，提高产业引导基金运行效率

产业投资基金运行效率越高，其风险就越小。政府出资的产业引导基金是产业基金中的核心角色。政府产业引导基金的运行效率代表、决定、影响整个产业投资基金的运行效率。实践中，政府产业引导基金的运行效率普遍较低，根本原因在于行政化倾向过于强烈、市场化色彩不浓。表现在：一是对政府产业引导基金赋予过多的政策性目标，使其难以寻找到合适的投资对象和投资项目，导致资金沉淀闲置，利用效率低下。如限制基金注册地、限制投资地域范围、限制投资产业项目等；[10]二是好的投资对象和投资项目需要政府层层审批，使得优质创业投资机构难与政府引导基金快速有效合作，消解了引导基金的“引导”作用。为了最大限度提高政府产业引导基金的运行效率，当前最重要的是抓好三个关键环节：一是严格执行合伙协议，建立多元化的股权结构，确保政府资金与金融资本、社会资本合作互补、各安其职、各尽其责；二是充分利用基金管理公司和基金管理人专业化的实践经验，保障产业投资基金管理团队的决策权；三是坚持市场化方向，确保政府投资基金从选择募资方式、确定投资方案、筛选投资项目、规划经营流程到设定退出程序的全流程都通过市场化运作方式来实现。

(三)坚持多元化项目投资策略，探索产业基金投资组合，分散投资风险

实践经验表明，将鸡蛋放在不同的篮子里风险最小。一方面 多元化组合投资符合政府产业引导基金投资领域的特殊要求。实践中，政府产业引导基金主要投向先导性企业、战略性新兴产业、高新技术企业和具有潜在优势的早期创业企业。这类投资项目投资周期长、投资见效慢、投资风险大，为了确保投资的安全性 ，实施组合投资，分散投资风险是非常必要的。另一方面实施多元化组合投资能够有效化解政府引导基金的政策性目标与社会资本的赢利性目标之间的矛盾冲突。政府引导基金的政策目标与社会资本的赢利性目标之间的矛盾冲突是政府产业引导基金设立和发展过程中存在的核心问题。政府更多关注政策性目标，社会资本更多关注赢利性目标，而实施多元化组合投资策略是化解这对矛盾的有效办法。产业投资基金实施多元化组合投资策略要把握两条底线：一是坚持相关性原则，以形成优势、形成核心竞争力为根本指向，搞无关联的多元化就是盲目扩张，必然加剧投资风险；二是坚持适度性原则，以自身具有的整合能力为前提，不能一味贪多求大，超过限度，只能适得其反，加剧投资风险。

[1] 2016-2020年中国产业投资基金行业现状研究分析及发展趋势预测报告[EB/OL].[2017-10-13].http://www.cir.cn/R_JinRongTouZi/12/ChanYeTouZiJiJinShiChangXianZhuangYuQianJing.html.

[2] 刘海啸，王海洋，赵 萌.对我国产业基金发展问题的思考[J].燕山大学学报:哲学社会科学版，2005(S1)：74-76.

[3] 胡 静.关于中国产业基金的调研报告[J].金融与经济，2010(8)：60-63.

[4] 顾 卫.基于产业基金的山西产融结合模式研究[J].生产力研究,2009(24)：24-26.

[5] 赵胤钘，张 华，吴俊贤.产业基金解困中小企业融资[J].现代管理科学，2011(2)：76-78.

[6] 龚时镠,蒋颂惠.产业基金助推产业链构建[J].中国电信业，2011(6)：42-44.

[7] 贺 华.对地方产业发展基金地位及运用的认识与思考[J].中外企业家，2014(16)：31-35.

[8] 范济秋.船舶海上风险管理的研究[J].航海技术，2010(6)：68-69.

[9] 王晓霞.部分地方政府债务增长较快存在道路违规[EB/OL].[2017-10-11].http://www.myzaker.com/article/594d15f01bc8e01740000001/.

[10]张 力.国家所有权遁入私法：路径与实质[J].法学研究，2016(4)：3-22.