实物期权在投资决策中的运用

(重庆工商大学 重庆 400067)

一、实物期权的概念界定

期权(option)是一种未来的选择权，是指购买方向卖方支付一一定的费用后所获得的在将来某一特定到期日或某一时间内按协定的价格购买(买权,call(option.看涨期权)或出售(卖权:看跌期权)一定数量的某种标的资产的权利。根据标的资产不同期权分金期权和实物期权。早在Black和Scholcs开始研究金融期权定价理论时就已经意识到期权定价理论同时可以应用到其他各种问题的定价。受金融期权的启发，人们提出了与金期权这种虚拟资产相对应的概念一实物期权。并开始将期权思想和方法应用于金融期权市场以外的实物资产投资与管理尤其是资本预算投资中。

二、传统投资决策方法存在的问题

在投资决策行业中，传统投资决策方法即NPV法在各公司的投资决策中得到了广泛的应用。当NPV>0时，进行投资；当NPV<0时，放弃投资。在决策初期，现金流可以较为准确地被估算，方便快捷，简单易懂，可以作为一种好的评价现金投资机会的方法。但是随着投资决策过程中不确定性的因素越来越多，仅仅应用这种方法来判断投资与否，很可能会做出错误的决策，丧失好的投资机会。净现值法对于一些具有高度不确定性的项目，往往会做出错误的判断。针对传统投资决策的局限性，借助期权理论引入实物期权方法。

三、实物期权在项目投资决策中的应用实例分析

实物期权在项目投资决策中应用的实例很多，在此仅对实物期权在扩张期权中的应用实例进行分析。A公司是一个颇具实力的制造商。2010年公司管理层估计某种新型产品可能有巨大发展,计划引进新型产品技术。考虑市场的成长需要一定时间，该项目分两期进行。第一期投资1200万元于2010年末投入，2011年投产，生产能力为50万只。

第二期投资2500万元于2013年末投入，2014年投产，生产能力为100万只。

公司的风险必要报酬率为10%,无风险利率为5%。假设第二期项目的决策必须在2013年底决定,该行业风险较大,未来现金流量不确定，可比公司的股票价格标准差为14%，可以作为项目现金流量的标准差。

结论:考虑扩张期权的第-期项目净现值=193.1265-198.544=-5.4175(万元)。根据净现值法的决策准则，因为NPV<0,所以，不应该投资第一期项目。

四、实物期权在项目投资决策中应用应注意的问题

虽然实物期权方法能够避免传统评价方法的某些弊端,提高项目决策的准确率，但是由于实物期权定价模型有着严格的假设，这就决定了并不是所有的项目都适用实物期权的方法。为了准确地运用实物期权理论评价投资项目，需要注意以下问题:

1.注意价值漏损与信息成本的影响价值漏损出现的原因是标的资产的持有者能获得来自标的资产所带来的便利收益，比如股利，专利权收入，储存成本，以及其他暗含的便利收益,在发生价值漏损的时候，实物资产的价值会相应地改变，这时需要根据标的资产的价值漏损，对实物期权定价模型做出相应的调整。

2.引入“顺序期权”在大多数场合,各种实物期权存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在多个投资项目之间的相互关联，而且同一项目内部各子项目之间也前后相关。通常,投资者进行投资时，不是一次性的完全投资，而是分阶段、有顺序地投资。当管理者获得与投资项目相关的信息时，就会重新评价投资项目的价值，并据此决定继续追加投资或撤回投资;其次，后续投资通常与前期所实施的管理控制相关，只有进行了前期投资，才有后续投资的机会,通过前期所收集的相关信息，可以为后续投资提供决策参考;最后，管理者可以通过比较不同投资路径下的投资项目的价值,以选择最优的实施路径。对于这种具有相关性的阶段性投资,通过引入路径依赖的思想，即引入“顺序期权”。

3.考虑随机事件对项目价值的影响在大多数实物期权应用研究中，都假设资产的价值变化遵循几何布朗运动，但是当一些重大信息(政治、疾病问题等)出现时，标的资产的价格会发生不连续地变动，即跳跃。默顿指出:标的股票的收益是由标准几何布朗运动“引起的连续变动和泊松过程”弓起的跳跃共同作用的结果。

4.注意期权执行价格的动态变化通常假定在执行期权时都具有-个确定的执行价格。在市场环境相对稳定时，投资额变化不大，假定一一个不变的执行价格具有可行性。但是,对某些投资额起伏很大的投资项目，就需要实事求是地分析投资额变化的特性,这样才能更准确地评价项目的价值。

5.利用博弈论的方法分析实物期权实物期权的持有者在行权时，可能并不拥有购买标的资产的独占权利，竞争者可能会提前执行期权。因此，在项目的投资决策过程中，同样也不能忽略竞争对手的存在，需要通过竞争对手所传递出的信息，做出相应的决策，对于这些不确定的问题,需要引入博弈论来分析实物期权，通过引入博弈论能很好地拟合竞争者之间的动态博弈行为，以此更加准确地拟合实际决策过程。

四、总结

项目投资决策评价既需要综合运用经济学和管理学两大学科的有关理论开展深入的理论研究，又需要以一般的项目投资决策实践作为基础，因此，具有相当的难度和挑战性。实物期权是价值评估分析的工具，是现金流折现评估的有力补充工具，已经成为一种投资项目价值评估的重要参考方法，随着我国市场准入条件的进一步放宽，世界经济的动荡将更加持续冲击我国的经济发展，企业面临的不确定环境更加严峻，实物期权理论将在我国企业应对不确定性的挑战、选择最佳的投资项目中发挥更重要的作用。所以，实物期权思想将传统的NPV指标的刚性的二值判断――投资或不投资,扩充到三维选择：即现在马上投资、采取措施保留在今后投资的权利和根本不投资。也正是这种三个维度的选择才使得决策者开始关注最佳投资时机问题，从而更加有利于决策者对投资决策时机做出更好更有效的把握。